深度｜債市“低性價比”時代，“羊群效應”消失了

21世紀經濟報道記者 余紀昕

剛剛過去的2025年，對債市投資機構而言，無疑是充滿挑戰的一年。

一位基金公司債券投資總監王銳（化名）向記者表示稱：“去年算是債券資產高波動的一年，無論是政策邊際傾向、外部環境變動還是'隔壁'權益類的資產表現的影響，幅度都比以往要更為劇烈。”

同樣，“小作文”帶來的短期情緒比基本面更能拉動行情，其影響也比現實因素來得更為直接即時，機構盤中的交易風向比長期宏觀基本面似乎更為緊密地牽動著市場神經。

在他看來，這一趨勢背后，是日趨白熱化的機構博弈、從業者們持續攀升的收益獲取壓力的現實反映。

而北方一家農商行資管部人士李明（化名）對此感受同樣深刻。他直言，2025年債券市場整體波動較大、機構之間博弈明顯，于是操作難度也跟著上來了，而他在波段交易上的體驗則有些“勝率一般”。并且利率中樞持續下移，讓“資產荒”與收益下行成為懸在機構頭頂的雙重常態壓力。

如何在震蕩市中破局，對債市機構而言，正成為一道難題。在宏觀政策解讀、政策調控意圖的把控、資金面預判以及機構行為走向上的洞察能力，來自方方面面的挑戰似乎正不斷升級。

“震蕩市”向外求收益、向內卷“操作”

去年的債市投資，具體難點在于何處？

有研究團隊指出：在2024年底那輪債牛狂歡中，市場搶跑過度透支降息預期后，2025年的利率起點相較2024年同期已下降接近1個百分點；極低的收益率水平，導致彼時的債市面臨不可避免的一輪回調趨勢，而利率繼續下探、突破新低的可能性變得極為有限。

因此，上述從業人員的感受，一定程度上或正是2025年債券市場投資環境的寫照——“高波動、低空間、收益薄”。具體來看，10年期國債活躍券收益率總體呈現震蕩上行態勢。

回顧2025年的債市走向，wind數據顯示，10年期國債收益率自年初1.6%的低位經歷了一輪極速走高，3月觸及階段高點；二季度自高位回落，在低位持續震蕩，市場情緒趨于謹慎，配置力量與政策預期相互博弈；下半年自7月起重拾升勢，9月沖高觸及1.92%左右，經濟修復預期升溫、資金面收斂及供給壓力共同推動利率中樞上移；四季度自高點小幅回調后維持高位震蕩，年末交投趨于平穩。

尤其，個別券種在急速調整期經常出現單日上行超3bp的情況，其間一度令交易員們直呼“措手不及”。

即便時間來到年末，行情也并未停歇，2025年12月債市呈現分化走勢：利率債表現延續“小雨”，當月超長期品種快速上揚，30年期國債收益率上行8bp，10年期小幅上行1bp，3年以內品種則小幅下行，收益率曲線的陡峭化延續；而信用債表現相對溫和，3-5年期品種收益率下行幅度較大。

“目前波動還屬于正常范圍。”一位滬上保險資管固收投資助理對記者表示，年末機構確實存在止盈需求，提前變現以鎖定年度收益，但如果債券價格“超跌很多”，險資機構作為配置盤也會果斷進場承接。

近期市場調整的直接推動主力也被精準“定位”。某城商行金融市場部投資交易人士向記者指出：“這幾天的'砸盤'，主要是前期沖量的基金在調整頭寸，以及券商交易盤帶來的flow（資金流）。”

不過，他也觀察到年末資金面“整體還算平穩”，尤其“大行融出非常積極”，中短債表現優于長債。

李明則進一步向記者闡釋了年末復雜的行為邏輯。“其中，肯定有機構為滿足投資收益考核kpi而提前鎖定收益、爭取年末落袋而安的考量，也有為明年提前布局、調整底倉，亦或是滿足監管指標而進行的調節操作。

“和權益、商品市場比，債市吸引力確實在下降，現在大家布局都往外走。”他總結道。

前述城商行金市部人士從不同策略角度指出：“今年我們交易盤一直靠做波段掙超額收益，配置盤則在壓降成本、減少損耗。”

格外值得關注的是，相較于基金、券商等市場化投資機構，同為債市選手之一的銀行資管，在債市性價比削弱時的策略轉型上卻面臨更多制約，正經歷艱難的內部“轉型陣痛”。

比如，一位農商行固收投資人士向記者透露，由于銀行的審慎性，對投資類資產的判斷與其他投資機構存在明顯的差異。

“尤其是，部分銀行的風控部門習慣以傳統信貸思維去審視投資業務，無法適應資本市場的發展，造成在投資資產選擇上限制較多。雖有效控制了風險，但也讓我們銀行資管業務收入提升空間變得更為有限，盈利能力承壓。”他直言。

因而，相比2024年降息預期下機構紛紛搶跑搶券的多頭狂歡，2025年不同類型機構的買賣多空力量呈現反復快速的輪動。

信息來源：據CFETS、興業研究數據梳理

記者注意到，2025年末，債市機構間的“溫度分層”愈發清晰。

銀行間同業拆借中心披露的最新交易數據顯示，2025年11月，以大型商業銀行、政策性銀行為首的“供暖主力”熱情不減，11月凈買入1744億元，保險公司緊隨其后，以2705億元強勢加倉，凸顯了長期資金的穩健配置需求。

另一邊，部分機構則相對“冷靜”。股份制銀行和城商行成為“拋券大戶”，凈買入分別為-4213億元和-4473億元，雖較上月有所回補，但仍處減持區間。證券、基金與理財等機構則集體轉入“調倉模式”，凈買入多為負值或增幅收窄，其中券商-3411億元、貨幣基金-2300億元的買賣方向變化尤為顯著，顯示出靈活資金的謹慎應對。

這股“冷暖分流”的背后，是不同類型機構面對年末窗口，在各自偏好、流動性、收益預期和監管環境上的差異化選擇。市場告別“一致行動”、走向“結構分化”，也為新一年的債市格局埋下伏筆。

2026政策空間將打開 但發力或“不疾不徐”

進入2026年，債市帶著約1.85%的10年期國債收益率開局；那么，更厚的安全墊，是否意味著比2025年更容易把握？

截至1月9日發稿，開年前幾個交易日債市機構在年初處于觀察階段，趨勢性方向目前尚不明朗。不過，年初公募基金銷售新規落地，其中債基贖回費率的有條件放寬，也被普遍視為債市的潛在利好信號。

展望2026年債市全年走向，政策的想象空間似乎正在打開，但力度與節奏充滿懸念。多位來自銀行、基金、保險的資深債券投資人士紛紛向記者分享了他們的預判。

“2025年只降息了一次，眼下實體經濟復蘇的目標比較明確，因而我認為2026年一季度很可能會有一次降息，全年1-2次的空間是可以期待的。”一位國有大行理財子公司的投資經理說道，言語中透露出對寬松政策窗口的期盼。

而他的看法在債市圈子里頗有共鳴——經歷了高波動的2025年后，市場對貨幣政策如何“出牌”格外關注。

王銳向記者分析道，基本面對降準降息的潛在需求仍在，中央經濟工作會議已將“穩增長和物價回升”列為貨幣政策的重要考量。一旦凈息差、匯率、金融機構風險等因素的掣肘減弱，在他看來，“貨幣政策發力應該也不遠了”。

同時，他重點提及另一重要觀察窗口——大量定期存款到期后的資金流向，“如果很多人選擇提前還貸，會成為貨幣政策擇機發力的一個重要推手”。

然而，對資金面“放水”的期待亦存在落空的可能性。在某城商行金融市場部投資交易人士看來，2025年下半年以來，央行的態度結構性非常明顯，總量政策的取向衰退得比較嚴重。”他坦言，自己對降息預期并不強烈，并提示“反內卷”政策下，通脹結構性回升也許將對債市定價形成一定的新約束。

財政政策將成為另一大關鍵變量。上述人士判斷，明年財政發力上“赤字將有一定強度”、但在發行節奏上會更強調“與央行配合來平抑波動”。而市場對超長債發行供給與銀行承接能力的敏感，或有可能帶來長期限利率債的成交行情波動。

某城商行理財子固收投資經理透露稱，他對“寬財政”以及市場對供給高峰時段的長久期地方債承接能力仍有一定擔憂。“大家對降息有預期，但幅度不大，市場成交整體估計還是震蕩格局。”

面對大概率將延續下去的震蕩市“來回拉扯”，機構已然開始布局新的一年。

上述城商行金市部人士向記者明言：“美債是明年的核心競爭力。”其所在機構接下來的思路是：交易盤保持強度以博取超額收益，配置盤則努力“降成本、減損耗”。在利率債品種上，他判斷“中短債的機會好于長債”。

2026年開年走方面，機構在策略上普遍多了一份審慎。李明預計，元旦后債市短期可能維持“窄幅震蕩”，機構態度會略趨謹慎。前述保險資管投資助理則對春節前的市場保持警惕：“春節前，債市調整的可能性還是比較大，得看看央行的態度。”

整體而言，盡管路徑可能曲折，但市場共識正在凝聚：隨著部分制約因素緩和，貨幣政策的操作空間正在積蓄。它或許不會大步流星，但有望以更精準、更注重協同的方式逐步發力，應對2026年的挑戰。

震蕩與博弈，或仍是新一年債市的主旋律，而機構間的策略分野與應變能力，將成為決定勝負的關鍵。

（作者：余紀昕 編輯：周炎炎）