物價回升，信心牛新高——12月物價數據解讀

文：澤平宏觀團隊

我在2024年9月市場一片悲歌之中，鮮明提出“信心牛”和“東升西落”， 預判將啟動新一輪大牛市，引發廣泛關注和討論。一年后A股上證綜指漲到4000點，科創板指數更是翻倍。這是繼2014年“5000點不是夢”之后，再次從宏觀層面成功預測牛市。

2025年12月初，在A股與港股市場震蕩、部分觀點轉向看空之際，我明確提出“牛市行情仍將延續，三大利好有望開啟跨年行情”，并強調支撐市場“信心牛”的邏輯仍在。2026年1月9日，上證指數在十年后重回4100點整數關口，印證了我此前判斷的前瞻性與準確性。

2026年1月9日，國家統計局發布12月物價數據。12月CPI同比上漲0.8%，前值漲0.7%；PPI同比下降1.9%，前值降2.2%。

1 物價邊際改善，擴內需政策仍需發力

2025年下半年以來，物價邊際回暖，主要是供給優化與PPI降幅收窄。12月，CPI與PPI同步改善，除“反內卷”帶來的供給收縮外，節假日消費升溫、輸入性漲價亦共同發力。展望后市，政策仍需持續激活內需，通脹中樞才有望溫和抬升。具體來看，12月物價呈五大特征：

第一，CPI同比小幅擴大，主要是天氣因素推升食品價格，促消費政策以及元旦假期前的季節性需求，也有部分貢獻。12月CPI同比0.8%，較上月增加0.1個百分點; 核心CPI同比1.2%，漲幅連續4個月保持在1%以上，為2024年3月以來最高。原因有三點：一是食品價格回升是核心動力，鮮菜、鮮果同比大幅上漲，主要是因為節假日效應以及天氣因素下、部分產區減產的影響；二是，消費品以舊換新等擴內需政策下，文娛耐用消費品、家用器具價格上漲；三是，受國際金價上行及避險情緒升溫驅動，金飾品價格同比飆升68.5%。

第二，PPI同比降幅持續收窄，主要是反內卷和輸入性因素、部分新質生產力相關的高端產品價格出現上漲。12月，PPI同比下降1.9%，降幅較上月收窄0.3個百分點；PPI環比0.2%，較上月增加0.1個百分點。具體從行業看，輸入性因素帶動有色金屬多數產業價格上漲，多數石油產業價格下跌；“反內卷”帶動煤炭、鋰離子電池、水泥等行業價格連續多月上漲；技術迭代快、需求旺盛，部分新質生產力相關的高端產品價格出現上漲。

第三，雖然物價持續恢復，但整體看物價弱于往年，內生需求動能仍有待穩固。12月CPI改善主要是不利天氣影響、集中在供給層面，帶動食品價格大幅上漲；PPI雖降幅收窄，但已連續39個月負增長。除核心CPI外，主要物價指標均較去年同期下滑：CPI全年累計同比-0.1%、PPI全年累計同比-2.6%，消費品分項-0.3%、服務分項0.5%，食品與非食品分項同比分別為-1.5%和0.4%，反映需求基礎仍需加強。

第四，有人認為，技術進步會大幅壓低物價。實際上，技術進步對物價的影響呈現結構性分化，不可一概而論地認為其必然引致價格下降。一方面，技術進步顯著提升生產效率，發揮規模效應，從而推動如智能手機、平板電腦等成熟消費電子，以及空調、冰箱、洗衣機等傳統家電品類的價格下行。另一方面，在高端制造、新能源與新材料等技術含量高、迭代迅速或具有戰略價值的領域，價格往往受多重因素綜合影響而呈現上漲。具體表現為：受數字經濟與人工智能算力需求爆發式增長拉動，高端存儲產品供不應求，推動外存儲設備及部件價格大幅上漲15.3%；受結構性短缺、持續技術創新及地緣因素影響，集成電路成品價格上漲2.4%；在綠色轉型政策推動下，生物質液體燃料價格上漲9.0%；應用于鋰電池、光伏及航空航天等領域的關鍵新材料石墨及碳素制品制造價格上漲5.5%。

第五，展望未來，物價預計將延續溫和回升的態勢，但整體仍會處于較低區間。支撐這一趨勢的因素主要包括內需持續修復、重點行業政策見效以及外部環境可能帶來的輸入性影響，后續仍需觀察政策對預期和企業投資及居民消費意愿的提振。具體看，CPI溫和回升主要來自三方面動力：一是2026消費品以舊換新政策將持續提振核心CPI；二是生豬產能調整有望支撐食品價格，但也面臨鮮菜價格回落后對食品價格的拖累；三是國際金價走勢將繼續拉動國內金飾品等價格。PPI的修復可能更為明顯，主要動力包括：國內“反內卷”政策優化供給結構；地緣政治與科技發展推動貴金屬、銅等大宗商品價格，形成輸入性影響；新質生產力相關產業的發展也會帶動相關原材料和成品價格。

2 CPI同比小幅擴大

CPI同比小幅擴大，主要是不利天氣帶動食品價格大幅上漲。除此，擴內需、促消費政策以及元旦假期前的季節性需求，部分助推CPI；能源價格下降。12月CPI同比0.8%，較上月增加0.1個百分點。CPI環比0.2%，較上月增加0.3個百分點。

食品價格同比大幅上漲，是CPI同比的主要貢獻項，主要是節假日效應以及天氣影響，部分產區減產的影響。生豬價格同比下降。12月，食品價格同比1.1%，較上月大幅增加0.9個百分點；環比0.3%，較上月減少0.2個百分點。鮮菜價格的大幅上漲可能與冬季低溫天氣導致供應偏緊、運輸成本上升有關；鮮果價格上漲則反映季節性需求增加及部分產區減產的影響；鮮菜、鮮果價格同比分別為18.2%、4.4%，均較上月增加3.7個百分點。豬價同比-14.6%，降幅較上月收窄0.4個百分點。

能源價格下降，主要是輸入性因素、國際油價下跌。能源價格下降3.8%，降幅比上月擴大0.4個百分點，其中汽油價格降幅擴大至8.4%

核心CPI同比漲幅連續4個月保持在1%以上，為2024年3月以來最高，主要是耐用消費品以及金飾品價格上行因素影響。扣除食品和能源價格的核心CPI同比1.2%，與上月相同；環比0.2%，較上月增加0.3個百分點。

1）金飾品價格大幅上漲帶動其他用品和服務同比增速。12月，金飾品價格上漲68.5%，較上月增加10.1個百分點；其他用品和服務同比17.4%，較上月增加3.2個百分點。

2）消費品以舊換新等擴內需政策下，耐用品價格同比上漲。12月，家用器具同比為5.9%，較上月增加1.0個百分點；家庭日用雜品價格漲幅擴大至3.2%；燃油小汽車和新能源小汽車價格降幅分別收窄至2.4%和2.2%。

3 豬周期：下行筑底中

12月豬價同比降幅與環比降幅均收窄。12月豬價同比-14.6%，較上月回升0.4個百分點；環比-1.7%，較上月降幅收窄0.5個百分點。截至2026年1月8日，平均豬肉批發價格為17.89元/千克，較去年8月23日的27.75元/千克已下行35.5%。

我們判斷，當前“豬周期”仍處于下行通道，產能去化初步顯現但尚不充分，行業整體仍在磨底階段。

一是產能去化進程緩慢，同比轉負時間較短。能繁母豬存欄量同比變化是判斷生豬產能的關鍵指標。數據顯示，能繁母豬存欄同比連續下降態勢僅維持兩個月，2025年4月能繁母豬存欄同比1.3%，9月-0.66%、10月-2.04%，顯示產能去化剛剛開始且基礎不穩固。回顧歷史，能繁母豬存欄同比需經歷持續、深度的下滑，才能為豬價趨勢性反轉提供充足動力。相比之下，當前去化力度和持續時間仍顯不足。

二是產能存量仍高于正常水平，徹底扭轉供需關系仍需時間。截至2025年末，能繁母豬存欄量約為3990萬頭，雖較全年4000萬頭以上的高位有所回落，但仍高于3900萬頭的正常保有量。這意味著生豬供給基本面依然寬松。從歷史周期看，例如2014年和2018年開啟的上行周期，均以能繁母豬產能經歷2-3個季度的快速、深度去化為前提。當前產能僅呈小幅震蕩下行態勢，若要去化至合理區間以下并帶動豬價進入持續上升通道，仍需更堅決的產能調減。

三是養殖利潤雖從底部回升，但尚未脫離虧損區間。養殖利潤是驅動產能調整的直接因素。目前養殖利潤約為-35元/頭，雖較2025年12月的-130元/頭有所修復，但仍處于虧損狀態，與歷史周期中豬價進入上行通道通常需達到300元/頭以上的可持續盈利水平仍有較大差距。盈利水平未能有效突破，難以激勵養殖戶大規模補欄，但也制約了產能的深度出清。

四是行業集中度提升，新周期價格波動幅度預計收窄。行業結構已發生深刻變化，規模化養殖程度顯著提高。500頭以上規模場出欄占比已從2011年的36.6%大幅提升至2022年的65%。大型養殖企業在資金、技術和風險管理方面更具優勢，其產能調整行為更為理性，這有助于平抑以往散養戶“追漲殺跌”帶來的價格劇烈波動。因此，即便新一輪周期啟動，其價格漲幅和波動性也可能小于以往傳統周期。

4 PPI同比降幅持續收窄

反內卷和輸入性因素帶動PPI持續改善。12月，同比下降1.9%，降幅較上月收窄0.3個百分點；PPI環比0.2%，較上月增加0.1個百分點。具體從行業看，

1）輸入性因素帶動有色金屬多數產業價格上漲, 多數石油產業價格下跌。12月，有色金屬礦采選業、有色金屬冶煉及壓延加工價格同比分別為24.0%和10.8%，較上月增加3.8和3.0個百分點。

12月，石油和天然氣開采，石油、煤炭及其他燃料加工，橡膠和塑料制品，化學原料及化學制品制造，化學纖維制造業同比分別為-11.5%、-7.9%、-3.3%、-4.8%、-6.9%，較上月變動-1.2、-0.7、-0.1、0.4、0.9個百分點。

2）“反內卷”帶動煤炭、鋰離子電池、水泥等行業價格連續多月上漲。煤炭開采和洗選業、鋰離子電池制造、光伏設備及元器件制造價格降幅比上月分別收窄2.9個、1.2個和0.4個百分點，已分別連續收窄5個月、4個月和9個月。

3）技術迭代快、需求旺盛，部分新質生產力相關的高端產品價格出現上漲。受數字經濟、人工智能算力需求爆發式增長拉動，高端存儲產品供不應求，外存儲設備及部件價格上漲15.3%；高端芯片（如用于汽車電子、AI計算）的結構性短缺與持續技術創新, 且地緣因素可能影響全球供應鏈效率，集成電路成品價格上漲2.4%；生物質液體燃料上漲9.0%，與綠色轉型政策相關，需求增長疊加原材料成本上升；作為關鍵新材料，在鋰電池、光伏、航空航天等領域需求旺盛，高純度、高性能產品技術壁壘高，石墨及碳素制品制造價格上漲5.5%。

工業生產者購進價格同比降幅收窄，有色金屬材料價格同比上漲，其余下跌。12月，PPIRM同比-2.1%，降幅較上月收窄0.4個百分點。其中，有色金屬材料同比10.5%，較上月增加2.4個百分點；燃料動力類、黑色金屬材料、化工原料類、木材及紙漿類、建筑材料、農副產品、紡織原料類同比分別為-5.7%、-3.3%、-4.9%、-2.3%、-6.4%、-4.1%、-1.9%，較上月變動1.2、-0.3、0.1、0.1、-0.6、0.8和0個百分點。