45萬輛共享電單車，從縣城跑向港股

本文來自微信公眾號：定焦One，作者：王漢星，編輯：魏佳，題圖來自：視覺中國

沉寂許久的共享出行又一次在資本市場上激起了一簇水花。

2026年伊始，共享電單車公司松果出行的母公司Pinecone Wisdom Inc.向港交所遞表，第二次嘗試沖擊IPO，華泰國際擔任獨家保薦人。2021年，松果出行曾嘗試赴美上市，但公告顯示，由于不利的資本市場狀況，最終公司決定不再繼續嘗試于美國上市。

招股書顯示，2023年、2024年、2025年前三個季度，松果出行分別實現營收9.53億元、9.63億元、7.46億元；2023年和2024年的全年經調整凈利潤均處于虧損狀態，2025年前三季度實現扭虧為盈。

共享電單車曾被美團創始人、CEO王興認為是擁有更高頻消費、更高效周轉率、更高單位經濟效益的巨大市場機遇。

但這個市場的發展并不順利。

2017年，當互聯網巨頭和眾多創業公司先后進入共享電單車市場準備大展拳腳之際，由于交通秩序、安全風險、城市路面管理等諸多因素，十部委聯合發布《關于鼓勵和規范互聯網租賃自行車發展的指導意見》，其中明確表示“不鼓勵發展互聯網租賃電動自行車”，隨后北京、上海等一線城市開始清退本地共享電單車。直到2019年，一些低線城市放開管制，行業才迎來轉機。

一位長期關注共享出行領域的賣方分析師告訴“定焦One”，共享電單車與共享單車的投放邏輯完全不同，共享單車主要集中于一二線城市，而共享電單車主攻中低線城市，其中三線及以下城市的共享電單車用戶占比超過7成，也因為此，他認為共享電單車市場的“天花板不高”。

中金公司研報顯示，預計2025年共享電單車的市場規模將達到221億元。百億的市場中，哈啰、滴滴、美團旗下的共享電單車品牌占據了市場份額前三，松果出行憑借更加“下沉”的市場策略位列第四。

在這個天花板不高，并且巨頭林立的市場中，松果出行要如何向資本市場兜售一個小而美的新故事？

45.5萬輛電單車、1億用戶撐起的生意

松果出行在成立之初曾被稱作“共享出行界的快手”，因其主要經營區域集中在縣級城市，以錯位競爭的戰略切入共享電單車行業。

中國共享電單車市場以區域劃分可以分為市轄區區域和外圍發展區域。

市轄區由地級市、直轄市管轄，多為城市的核心區域。而外圍發展區域主要包含縣級市、縣、自治縣、旗等所有非市轄區的縣級行政單位。

據灼識咨詢報告，按2024年交易額及截至2024年12月31日已投放的電單車數量計算，松果出行是中國外圍發展區域中最大的共享電單車服務營運商，市場份額達到18.7%。

招股書數據顯示，截至2025年三季度末，松果出行在全國422個市縣共投放了45.5萬輛共享電單車，注冊用戶總數為1.28億。

城市的核心區域人口密集，尤其是一、二線城市的道路擁堵，且公共交通發達，更加適合共享單車這種停放靈活、空間占用小、速度較慢的兩輪共享出行方式來解決“最后一公里”的出行問題。

松果出行主要經營的外圍發展區域人口密度相對較低，但公共交通并不發達，相比較于打車出行，共享電單車更加經濟實惠，且靈活性更高。松果出行招股書中預計，外圍發展區域的共享電單車交易額將從2024年的44億元，增長至2032年的332億元，年復合增長率大約為28.7%。

在商業模式上，松果出行是典型的重資產租賃模式，通過將電單車以短期租賃的方式提供給用戶有償使用來賺取租金。這種模式的前期投入、中期運營，和后期維護成本較高。

招股書顯示，電單車租賃收入是公司的主要收入來源，2023年、2024年、2025年前三季度，共享電單車服務（按每次騎行向用戶收取服務費）收入占比分別為98.1%、97%、93.6%，呈現逐年降低的趨勢。

過去三年，松果出行的營收規模并沒有明顯增長，2024年的營收同比增速僅為1%，2025年前三季度相比于2024年同期基本持平。

與此同時，電單車服務的收入占比卻在下降，反映出公司主營業務的營收規模正在下降，松果出行在招股書中解釋稱，共享電單車服務收入略有下滑主要是因為公司戰略轉向更大規模的市場，而該市場仍處于過渡期。

此外，日單量在報告期內也呈現下降趨勢，由2023年的110萬單減少至2024年的105.5萬單，并進一步減少至2025年前三季度的100.6萬單。

盈利能力方面，招股書報告期內，松果出行的毛利率呈現逐年改善的趨勢，2023年、2024年、2025年前三季度分別為15.8%、18.9%、24.3%。但期間大部分時間公司都處于虧損狀態，期內累計經調整虧損額度達到9775萬元。

在2025年前三季度，松果出行實現了經調整凈利潤2600萬元，扭虧為盈。主要得益于資產利用率及車隊效率提高，以及持續優化運營及開支結構。

值得注意的是，2024年前三季度松果出行的經調整虧損額度僅為1891萬元，而全年虧損額度達到4407萬元，四季度虧損額度占全年虧損額度的一半以上。因此，以此為參考，2025年松果出行能否實現全年扭虧為盈還是未知。

在招股書中，松果出行也表示公司自成立以來已經產生重大虧損，且可能無法在短期內實現或維持盈利。

比共享單車模型更好，但故事更難講

早在松果出行成立的2017年，共享電單車還是一個充滿想象力空間的新興行業。這一年，正值共享單車行業競爭最激烈的時期，摩拜和哈啰率先開始在一部分城市投放電單車產品，2018年滴滴也加入戰局。

一位出行領域投資人告訴“定焦One”，相比于共享單車，共享電單車的UE模型（每單盈利）更好，不考慮政策限制，理論上它是一個經濟效益更高的兩輪共享出行模式。

通常來說，共享單車的單車成本大約在1000元，共享電單車則在2500到3000元。如果不考慮用戶購買騎行卡，單次共享單車騎行的收費大約是起步價（前30分鐘）1.5元，超出30分鐘每分鐘0.1元。

與之相比，共享電單車的起步價為2元（前15分鐘），超過15分鐘會按照每分鐘0.1元到0.2元進行收費，不同城市的按時計費會有所不同，部分城市還會按照里程收費，收費標準通常在每公里0.5元到1元。

上述投資人稱，由于共享電單車投放數量相對較少，每輛車的每日騎行次數通常是共享單車的兩倍，因此一輛共享單電車的回本周期大約是半年到一年，而共享單車的回本周期為兩到三年。

但就在這個理論上經濟效益更好的行業興起后不久，十部委聯合發布的“指導意見”讓一線城市的大門對共享電單車徹底關閉，一部分重點城市也開始清退共享電單車，一度讓行業發展陷入停滯。

直到2018年工信部發布《電動自行車安全技術規范》，由于到2019年符合新國標的車型產量僅占中國電動自行車產量的32.7%，電動自行車行業出現了巨大的需求缺口，這才讓共享電單車看到了轉機。

2019年，多個三、四線城市逐步放開對共享電單車的管制，但仍然被一線城市拒之門外，這個賽道的想象力已經大不如前。

華泰證券研報數據顯示，2019年到2024年，共享單車和共享電單車的交易額年復合增長率為30%，但預計2025年到2029年的年復合增長率將大幅滑落至8.3%，行業已經趨近于飽和。

與之相比，包括網約車、順風車在內的四輪共享出行在2025年到2029年期間仍將有17%的增速。

此外，根據中金公司預測，2025年共享電單車的市場規模大約為221億元。滴滴曾在其招股書中預計，2025年中國四輪共享出行市場的規模將達到8600億元。

二者相比，共享電單車僅百億級別的規模已經注定了它的天花板并不高。

與市場一同縮水的還有松果出行的估值。

成立至今，松果出行一共經歷了6輪融資，投資機構包括創新工場旗下的Innovation Funds、險峰K2 Funds、藍馳、軟銀旗下的CHINA VENTURES FUND I PTE. LTD.等。

招股書顯示，松果出行在最新D+輪融資的投后估值較此前高點有所回落，從D輪融資后的13.82億美元降低至9.96億美元，縮水近三成。

小而美就是天花板

松果出行創始人翟光龍曾是美團早期創始團隊成員，2012年離開美團后出任民宿短租平臺“螞蟻短租”CEO，兩年后又創立了順風車平臺“天天用車”。

不同于其他共享出行頭部公司，松果出行一開始就把自身定位成縣域共享電單車服務商。翟光龍曾在接受媒體采訪時表示，“共享電單車是最匹配縣城的出行方式。”

一位共享電單車早期從業者告訴“定焦One”，這門生意本質上是B2G2C，與地方政府聯系緊密，松果出行之所以瞄準縣城，還有一個主要原因是相比于哈啰、滴滴、美團這些共享出行龍頭企業，一部分低線城市的地方政府更愿意跟創業公司合作以獲得更高的議價權。

在差異化的定位下，松果出行得以迅速成長，此次“二戰”IPO則是想在業務上更進一步。

此次遞表并未披露融資金額，但所融資金將被用于擴大共享電單車業務的地區覆蓋和深化市場滲透；研發人工智能及大數據分析；加強“探所”電單車的商業化；探索海外擴張機會等。

總結來說就是要擴大地盤、多元化業務。

在招股書中，松果出行表示下一步將把公司的發展策略轉變為覆蓋更多的高線城市。當前，哈啰、美團、滴滴的共享電單車業務占據了市場前三的份額，以2024年交易金額計算三家的市占率分別為23.7%、22%、21.7%。

哈啰、摩拜（后在2018年被美團收購）和松果出行都是在2017年開始進入共享電單車賽道，滴滴則是在一年后加入戰局，在戰事最激烈的2019年、2020年，各家頭部出行公司都對共享電單車充滿信心和決心。

哈啰電單車負責人曾在2019年就表示公司的該業務已經回本盈利，并且是當時哈啰最賺錢的部門。

在美團2020年Q2的財報電話會上，王興曾表示共享電單車由于更高的經濟效益，顯示出短期內實現盈利的可能，美團會致力于成為這一行業的領軍者。

滴滴也在同年4月的公布的未來三年戰略中，將電單車列為滴滴青桔2020年的重點方向之一。

對于這些出行巨頭來說，共享電單車并非一門孤立的生意。它不僅承擔著完善出行生態的角色，又能與大廠內部的業務實現協同，獲客成本被攤薄，運維效率被優化，從而實現盈利。

相比之下，松果出行更像是單點作戰。在行業中排名第四，僅有6.6%市場份額的情況下，它既沒有生態帶來的規模優勢，也難以通過補貼搶奪市場，想要走出自己的縣域舒適區，與共享出行的頭部企業們在高線城市展開直接競爭并不是一件容易的事。

而在業務多元化上，松果出行也嘗試了諸如自建電單車生產智能工廠、推出自有的電單車品牌“探所”等。

“探所”電單車定位于高端城市通勤智能電動車，從招股書的數據來看，目前該業務還未形成有規模的營收。況且電動兩輪車的市場已經十分擁擠，已經有雅迪、臺鈴、小牛、愛瑪、九號等全國性的知名品牌。

無論是沖擊高線城市，還是找到創收的第二增長點，對于現階段的松果出行來說都不容易。

既然不容易做“大”，那么松果出行能做到“美”嗎？

共享電單車的重資產運營模式決定了，當它想要拓展市場份額、進入一個新城市時，首先要批量地生產、投放車輛，這就導致了前期投入成本高，同時隨著用戶規模的擴大也會增加管理和運營的難度。

上述出行領域投資人告訴“定焦One”，松果出行目前的虧損主要來自于前期業務擴張的重資產投入和業務探索，但共享電單車擁有比共享單車更好的UE，在當前共享單車普遍走向盈利的情況下，共享電單車業務未來實現持續盈利的難度并不大。

只是在這個已經對共享出行逐漸失去興趣的資本市場上，做一個小而美的共享出行服務商還有多少吸引力？

本文來自微信公眾號：定焦One，作者：王漢星，編輯：魏佳

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