10元一張的卡牌撐起8000萬利潤，Suplay正在準備搶先敲鐘

作者|Jolene

2026年伊始，又一家卡牌公司向港交所發起沖刺。

1月1日，Suplay（超級玩咖）向港交所遞交招股書，申請主板上市。Suplay曾獲米哈游投資，在招股書中將自己定位為IP收藏品及消費級產品公司，業務覆蓋收藏卡、卡牌相關服務、手辦、毛絨及其他IP衍生品。

市場最為熟悉的是它的旗艦品牌卡卡沃——該品牌主營非對戰型收藏卡，在2024年憑借《哈利波特》收藏卡系列爆火出圈。

財務數據顯示，近三年Suplay的業績保持翻倍級別的高速增長，2025年前九個月收入已破2.8億，經調整凈利潤達到8642.3萬元。

港交所公開的Suplay招股書，下同

然而，這條上市之路尚未有純卡牌公司跑通。

目前，該領域的上市公司多為上游供應商或IP巨頭，如卡游的供應商京華激光和擁有《鎧甲勇士》等自有IP卡牌的奧飛娛樂，卡牌僅是其業務板塊之一。

即使是行業頭部卡游，招股書也在一個月前二度失效，離對賭協議期限只剩半年，業內對其是否能在對賭生效前完成三度沖刺感到悲觀。

收藏類卡牌曾是一個小而美的興趣圈，借谷子經濟的東風迅速擴張到百億級別也只是三五年間的事。在資本的批量進場和轉化下，卡牌行業的玩家們正試圖以倍速跑完其他行業周期更長的劇本。

卡游失利之后，卡卡沃能讓Suplay成為“卡牌上市第一股”嗎？

提起卡卡沃，消費者聯想起的是它推出的一系列歐美大IP收藏卡：《哈利波特》、漫威、DC、迪斯尼、《老友記》、《權力的游戲》……

圖源：@Suplay

這些歐美IP的正版收藏卡牌以往多以美版為主。美國卡牌市場早在20世紀中期就進入商業化運作體系，Topps、Panini、Upper Deck等老牌卡牌公司承接了大量的歐美IP卡牌的發行，形成了高卡位（即稀有卡）穩定限量且稀有保值的口碑。盡管國內消費者對上述IP并不陌生，但美版卡牌飄洋過海后在中國市場更加稀缺，在國內仍屬于小眾收藏品類。

近年卡牌經濟快速擴張，從小圈子走向大眾。當卡游通過奧特曼、小馬寶莉、葉羅麗等青少年大眾IP和一元包吸引年輕客群，卡卡沃選擇切入高端細分市場，瞄準那些對經典歐美IP有情感連結、具備較強消費力與收藏意愿的成年用戶。

Suplay在招股書中聲稱，公司超過99%的消費者年齡在18歲或以上。卡卡沃為他們提供了比美版卡更易得的正版歐美IP收藏品。此外，卡卡沃卡牌還覆蓋了故宮、《原神》、三麗鷗、空山基等多元IP。

“高端”的定位不僅體現在受眾選擇上，也貫徹于產品設計與發行策略中。在高卡位設計上，卡卡沃配置了刺繡、毛絨鑲嵌、金屬鑲嵌、布料鑲嵌等特殊工藝設計。

國家地理恐龍系列的手工刺繡卡和銅塊鑲嵌卡，圖源：@Suplay 黃萬鈞

招股書進一步表明，公司卡牌產品聚焦于單卡發行價超過人民幣10元的收藏級區間并限量發行，具有更高收藏屬性和更活躍的受眾群體，與10元以下卡牌的消費屬性、娛樂導向和較少強調評級或長期保值形成區隔——后者顯然指的是剛剛IPO受挫的卡游。

相比卡游在招股書中將自己定位為泛娛樂產品公司，強調制造、互動運營和鋪貨能力，Suplay試圖與之拉開差距，證明高端卡牌細分賽道的潛力和自己的專業性。

押注高端收藏的細分策略下，Suplay的增長成績確實亮眼。

根據招股書披露，公司2024年經營凈利潤達6481.5萬元，較上年增長超三倍；增長勢頭在2025年進一步延續，僅前九個月經營凈利潤已實現8642.3萬元，接近上年同期利潤的兩倍。

公司將其高速增長歸因于對市場機遇的把握，即集中資源投入正處于快速成長期的收藏卡牌賽道。2025年1-9月，收藏卡牌及相關業務貢獻了公司總營收的約70%，已成為其最核心的收入引擎。

由于Suplay全力推動高毛利的收藏品（卡牌）業務，憑借限量發行、工藝精細和稀有屬性支撐較高溢價，收藏品毛利率從約58%上升到約70%。

營銷上，Suplay的銷售及經銷開支占收入比例從2023年的18.8%降至2025年前九個月的12.2%。IP運營方面，IP授權費占收入的比例也有望進一步降低（近期占比約為10%-11%）。

Suplay在招股書中描述了一個相當誘人的市場定位：高端專業的調性，小而精的高利潤賽道，以及成熟穩定的客群。

然而，在社交、集換與二手交易平臺上搜索“卡卡沃”，人們看到的似乎是另一個世界——美好愿景的背后，是難以管控的線上價格體系與降溫的二級市場。

目前，Suplay只在北京設置四家線下門店，銷售的主陣地是線上商城，而消費者最容易接觸到的是各大直播間。消費者在二手交易平臺上能輕易搜索到低價出售的整箱卡牌，而直播間的價位更加混亂而難以監控，在極端情況下甚至低至2-3折。

Suplay在招股書中承認，自己對經銷商的控制有限，可能存在未經品牌監管的次級分銷，銷售渠道也存在互相競爭蠶食的風險。經銷商在實際銷售中以自身利益為重，自行降價也會持續影響“高端”的核心賣點。

Suplay沖刺IPO的底氣是“產品具有較高收藏價值和國際認可度”。任何主打高端收藏價值的品牌都需要證明自己產品具有可驗證的流通性，而穩健的二級市場也被視為品牌調性穩定的重要依據。

卡牌二級市場的邏輯與二手奢侈品交易頗為相似：發行方、經銷商和收藏者共同構建一套交易、評判與估值，成熟到一定程度后，便會衍生出PSA、CGC、BGS等第三方評級機構，以維護體系的運轉。

但在社交平臺上，消費者對卡卡沃二級市場的情緒卻有些消極。

剁椒在閑魚上以“卡卡沃 限編”為關鍵詞檢索了近7日的成交記錄，排除雙方協商后調整過交易內容的鏈接，大部分稀有卡牌都在長期空置后大幅降價成交。其中，限量10張、編號01的驚奇隊長金卡降價幅度最大。

在高端卡牌市場中，“編卡”指具有唯一序列編號且總量受限的稀有卡。二級市場通常默認編號越靠前，價值越高，具體價位也會受卡面設計影響。“追求低編、收藏心儀編號”本是藏家的樂趣之一，但如果同一IP不斷推出新系列，“低編”的價值也會隨著二彈、三彈的發行而在無形中被慢慢稀釋。

以卡卡沃初音未來16周年收藏卡為例，普卡和編卡在實物上的區別并不明顯。編卡仍享有溢價，但溢價空間顯然受到發行策略與市場情緒的制約——畢竟“低編”與“限編”都是人為創設的概念。或許會有人會為01/10買單，但371和372真的會差很多嗎？

圖源：公眾號@ICard同好會

卡卡沃的品控問題同樣是一大隱患。社交平臺上有大量關于卡卡沃“彎卡”的吐槽，雖有人指出這是PET材質厚卡的通病，但它確實嚴重影響收藏體驗。

除了材質爭議，劃痕等“官瑕”也屢被提及。玩家或許能用愛包容低價卡牌的官瑕，但當一包盲抽的成本上升到59.9元以上，消費者對高卡位品控的心理預期顯然會更高。

卡牌的主力消費和收藏群體是垂類IP的核心粉絲，他們對卡牌商家對待IP的“誠意”極為敏感。

卡卡沃《哈利波特》系列的成功，很大程度上也歸功于優質的卡面選圖與豐富的卡位設計。該系列中，演員親簽卡和角色印簽卡的市場評價都相對穩定，但部分粉絲對“物料卡”的營銷表達過不滿：這類卡牌并非電影制作過程中的周邊，而是經環球影城授權，由成品布裁切而成，卻一度被炒到高價，引發“圈錢”批評。直到“物料卡”的二級市場價格回落到普通區間，相關爭議才逐漸平息。

回看前述負面輿論，幾乎都與卡卡沃的高單價與收藏定位相關。通常，卡卡沃單包卡牌（5張）定價約59.9元，部分相對冷門的IP存量稀少，價格更高，如國家地理恐龍系列的市價約為89元一包。“抽卡沉船”本是常見情況，但當經濟負擔加重，消費者的情緒容易兩極分化，甚至可能將負面情緒遷移至品牌本身。

與之形成對比的是用一元包和頻繁上新走低價路線的卡游。前文已經提到，卡卡沃發售《哈利波特》二彈會引發二級市場波動，而卡游的《哈利波特》系列已經出到第四彈，卻沒有面臨太多爭議：在某種程度上，量大管飽能緩和消費者對營銷策略與品控的批評，畢竟抽卡本身追求的是情緒價值。而稀缺路線需要面對的一是IP的核心粉絲，二是對市場波動高度敏感的卡牌老玩家，對手雖少，對動作精細度的要求卻更苛刻。

為了實現招股書中“產品（卡牌）不是一般消費品，而是高端收藏”的愿景，卡卡沃提供官方直接送至PSA評級的服務，通過國際權威評級機構的背書來確保自身的高端調性。

這本身無可厚非，這家成立于19年的公司當然不太可能形成獨立評級體系和相關信譽。但長期來看，將品控和評級公信力兩個關鍵環節交由外部的做法并不是可持續發展的舉措。

通過直送模式充當客戶和PSA之間的橋梁有太多的不可控因素：線上卡機畢竟看不見摸不著，一旦出現出廠即低分的狀況，無論是承認廠瑕，還是被懷疑過程中有人調換，都會損害公司的信譽。

Suplay和卡卡沃要面臨的不僅是自己的問題，還有行業普遍的困境。

卡牌作為低生產成本單品，成本大頭在于線下營銷和IP授權費用。IP幾乎是所有卡牌商家的生命線。如今IP市場高度成熟，多數版權方不愿放出獨家授權，卡牌商也無力承擔天價獨家費用。大部分IP授權協議為1-3年，不自動續簽。

一旦出現熱點，同行間的同質化競爭便難以避免。例如今年年初，卡游和集卡社均發行了《哪吒2》卡包，二者同為正版授權，發售時間撞車，甚至出現了同樣的柄圖。

圖源：小紅書@歐妮Co文創

在高度依賴IP的情況下，卡牌同行之間陷入授權、美工、品控和價格的車輪戰。無論是擴充IP、加碼設計還是提升工藝，都需要大量資金支持，這也是卡游和Suplay都迫切尋求上市融資的原因。而2025年Suplay全力押注外部IP授權，業績將直接受IP選擇影響。對熱點判斷失誤、談判授權不順暢、速度慢于同行都會導致連鎖反應。

財務數據顯示，公司自有IP的營收貢獻率在過去三年間從40.6%大幅降至4.1%，而前五大授權IP的收入占比則從47.8%提升至77.7%。

目前，卡卡沃成人化歐美大IP的路線形成了鮮明的特色與記憶點，但這些IP都不是獨家授權，如卡游也曾經出過《哈利波特》、漫威和DC等歐美IP的卡包。

純卡牌玩家之外，愛奇藝和閱文等手握IP的大平臺都將卡牌視為自己的新拓賽道。擁有喜羊羊等大量自有IP的奧飛娛樂也從24年開始重點拓展卡牌等潮玩業務。這些具備巨大體量和資源的玩家未來也勢必繼續擴充自己的IP矩陣，卡卡沃當前的舒適圈在未來很容易受到沖擊。

事實上，在卡牌賽道姿態最從容的本就未必是純卡牌公司。

除了IP方和平臺，傳統文具產商如廣博集團也已經向潮玩文創轉型，自然不會放過低門檻、高利潤的的卡牌領域。

卡游上游供應商京華激光的2025年半年報也顯示，《哪吒2》帶動的卡牌熱潮推動其文創業務營收同比增長61.98%。

純卡牌公司的價值主要體現在授權、設計和品控上，業務結構單一，易被模仿稀釋，也容易被IP方、平臺乃至上游供應鏈降維打擊。

為了分散風險，卡游正在拓展毛絨潮玩等多元業務，集卡社的母公司杰森娛樂也推出了谷子品牌森羅萬象。而Suplay卻反向而行，all in卡牌賽道，卡牌業務的占比在不到三年間從32.9%大幅攀升至70%。這種與卡牌賽道深度捆綁的激進策略成效如何，仍有待觀察。

此外，卡牌行業還有一個長期存在的隱憂：盲盒抽卡機制與青少年消費讓卡牌商業模式本身面臨著監管與輿論的雙重壓力。不少外部分析認為這是卡游兩次上市未果的一大原因。

對此，Suplay提出了客戶99%以上為成年人的統計數據。在招股書中，公司也如實列出了監管政策變動可能帶來的風險，包括合規成本上升、審批延遲、營銷推廣受限，乃至商業模式本身面臨調整等。

這些不確定性，如同籠罩在整個行業上空的烏云。

卡卡沃面臨的不只是自己的問題，還有卡牌乃至潮玩領域的共性困境。賽道雖然熱鬧，但至今無人敲鐘。

隨著谷子經濟崛起，卡牌市場實現了快速擴圈和批量資本化。原本小而美的圈子突然被拉入到大眾視野，眾多流量與資金涌入并野蠻生長，也難免出現亂象。與國外成熟市場相比，國內仍缺乏權威的卡牌評級機構與真正垂直且成熟的二級交易平臺，這對于卡牌收藏價值的穩定與市場長遠健康發展至關重要。

隨著谷子經濟退潮，卡牌市場的泡沫也會隨之消散。若無法建立起完善的市場體系與商業邏輯，多元化集團尚可剝離業務離場，而純卡牌公司將面臨一損俱損的困境。

消費情緒和投資風口畢竟不能等同，微小的時間差也影響著資本流動的方向。或許，這個市場本還沒有成熟到支撐起一家成熟的上市公司。