高瓴套現(xiàn)60億，百濟(jì)神州迎雙總裁時代

《投資者網(wǎng)》蔡俊

百濟(jì)神州（688235.SH，下稱“公司”），意外調(diào)整高層。

12月，公司公告聘任汪來出任總裁，負(fù)責(zé)管理研發(fā)、業(yè)務(wù)拓展以及業(yè)務(wù)聯(lián)盟關(guān)系管理等職能。2011年，汪來加入公司并陸續(xù)擔(dān)任多個研發(fā)領(lǐng)導(dǎo)崗位，最高任職全球研發(fā)負(fù)責(zé)人。

同期，公司在官網(wǎng)宣布現(xiàn)總裁兼首席運(yùn)營官吳曉濱的所有職務(wù)與職責(zé)保持不變。因此，公司實(shí)質(zhì)構(gòu)建起“雙總裁”架構(gòu)。

這種架構(gòu)在海外早有先例，核心邏輯是打通內(nèi)部壁壘釋放協(xié)同價值，從而打造更多大單品或適應(yīng)癥，與公司現(xiàn)狀有一定契合。眼下盡管公司扭虧為盈，但想朝更高階的目標(biāo)邁步，內(nèi)部效率和發(fā)展節(jié)奏可能需要重新理順。

內(nèi)部遇到瓶頸？

站在業(yè)績的角度，百濟(jì)神州交出的答卷超越市場預(yù)期。

今年前三季度，公司營收275.95億元，同比增長44.2%；歸母凈利潤11.39億元。其實(shí)，上半年公司就扭虧為盈，歸母凈利潤4.5億元。

從曾經(jīng)的“燒錢大戶”到“自我造血”成功，盈利主要得益于核心產(chǎn)品在全球的放量。今年上半年，百悅澤（澤布替尼膠囊）銷售額125.27億元，同比增長56.2%。其中，該產(chǎn)品美國、歐洲、中國等收入分別為89.58億元、19.18億元、11.92億元，各自同比增長51.7%、81.4%、36.5%。

因此，本輪“雙總裁”的設(shè)置有了一個懸念：既然成功盈利，那么高層的調(diào)整是否表示公司內(nèi)部遇到瓶頸？

要回答這個問題，首先得回到公司的成功路徑。本質(zhì)上，公司走通“全球定位+自主研發(fā)+資本加持”的高壁壘進(jìn)階之路，核心邏輯以澤布替尼實(shí)現(xiàn)反向出海，實(shí)現(xiàn)了從Biotech到全球Biopharma的能力躍遷。

但同時，公司的壓力也悄然產(chǎn)生，主要來自兩個維度：研發(fā)與商業(yè)化協(xié)同偏弱、BD價值兌現(xiàn)遇阻。而且，當(dāng)公司全球化策略從基本的布局轉(zhuǎn)向更深層的競爭時，內(nèi)部效率、發(fā)展節(jié)奏的問題又浮上水面。

其一，公司存在明顯的單品依賴，百悅澤營收占比約70%。被寄予厚望的百澤安在國內(nèi)銷售穩(wěn)健，但美國和歐洲市場的表現(xiàn)明顯不如預(yù)期，背后折射出的是渠道建設(shè)、適應(yīng)癥研發(fā)等短板。

一方面，百澤安在美國曾計(jì)劃與諾華推廣PD-1/TIGIT聯(lián)合療法，但遭后者退回權(quán)益以來，自主銷售團(tuán)隊(duì)規(guī)模遠(yuǎn)不及百悅澤。而且，歐洲、日本等市場依賴經(jīng)銷商。換言之，自主渠道的薄弱導(dǎo)致該藥未在海外形成規(guī)模化銷售網(wǎng)絡(luò)。

另一方面，百澤安的胃癌、食管癌等大適應(yīng)癥獲批時間落后K藥、O藥等同類競品5年左右，結(jié)合聯(lián)合用藥的研發(fā)落地緩慢，造成海外市場無法使出先發(fā)優(yōu)勢的打法。

其二，公司BD價值兌現(xiàn)的路徑未能有效打通。截至目前，公司與諾華、新基等合作多次終止。以諾華為例，雙方合作的邏輯是資源互補(bǔ)，即“公司出產(chǎn)品+諾華出管線”，但后續(xù)因研發(fā)、市場等方面變化，造成合作終止。

而且，公司目前能匹配BD交易的管線資產(chǎn)也相對較少。跨國藥企的需求集中在成熟管線，尤其是新療法的臨床三期階段，此塊正是公司目前的短板。

換言之，公司盈利走通了創(chuàng)新藥企“0到10”的路徑，但如何從“10到100”甚至更大，即打造更多大單品、研發(fā)體系持續(xù)輸出、產(chǎn)品持續(xù)在全球放量，需要內(nèi)部對組織架構(gòu)、業(yè)務(wù)協(xié)同、資源分配等方面重新做出思考和改變。

長期股東高瓴的動搖

當(dāng)市場還在猜測百濟(jì)神州遇到何種瓶頸時，部分資本開始投票。

今年以來，高瓴通過旗下基金及其聯(lián)屬實(shí)體對公司進(jìn)行多次大額減持，持股比例從8.97%降至4.89%，由此退出5%以上股東行列，累計(jì)套現(xiàn)約61.1億港元。報告期內(nèi)，該機(jī)構(gòu)還參與恒瑞醫(yī)藥港股IPO認(rèn)購，以4000萬美元成為最大基石投資者。

這種“減持公司+重倉同行”的運(yùn)作，讓市場重新審視公司的資本價值。畢竟，公司登陸科創(chuàng)板后超越恒瑞醫(yī)藥，成為市值第一的創(chuàng)新藥企。截至目前，公司的A股和港股市值分別約4200億元、2700億港元，恒瑞醫(yī)藥約4100億元、4700億港元。

很明顯，恒瑞醫(yī)藥在港股市場更受追捧，或進(jìn)一步引發(fā)兩家企業(yè)估值的重新判定。而且，高瓴一直是公司的核心投資方，早期就參與多輪融資，可以說見證公司從Biotech成長為全球Biopharma。

換言之，長期股東的減持釋放出一種曖昧信號。但公司要做的或是保持定力，沉下心重新梳理現(xiàn)有架構(gòu)。

目前，汪來負(fù)責(zé)的研發(fā)與BD體系，全球研發(fā)中心按技術(shù)平臺、疾病領(lǐng)域等劃分，設(shè)化學(xué)、生物學(xué)、臨床前研究、臨床開發(fā)等部門，SVP級臨床運(yùn)營、臨床策略、藥物化學(xué)負(fù)責(zé)人向汪來匯報。

而吳曉濱負(fù)責(zé)的商業(yè)化與運(yùn)營體系，按區(qū)域設(shè)總經(jīng)理，統(tǒng)籌所轄的銷售、市場準(zhǔn)入與醫(yī)學(xué)推廣。今年8月，原武田制藥全球高級副總裁、武田制藥中國總裁單國洪加入公司，出任大中華區(qū)、中亞和南亞區(qū)域總經(jīng)理，向吳曉濱匯報。

其實(shí)，雙總裁架構(gòu)在海外大廠早有先例。2023年至2024年，諾和諾德采用過該模式。彼時，該企業(yè)處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型節(jié)點(diǎn)，計(jì)劃將司美格魯肽從糖尿病拓展至更多適應(yīng)癥，但內(nèi)部架構(gòu)決策鏈條長、跨區(qū)域協(xié)同效率低等組織痛點(diǎn)無法適配全球市場競爭。

由此，諾和諾德以聯(lián)席架構(gòu)形成“決策中樞+數(shù)據(jù)打通”協(xié)同，包括全球產(chǎn)品委員會擔(dān)當(dāng)核心樞紐、搭建研產(chǎn)銷一體化數(shù)據(jù)中臺、打造“中試—商業(yè)化”產(chǎn)能轉(zhuǎn)移綠色通道，實(shí)現(xiàn)管線與市場精準(zhǔn)對齊。

2024年，司美格魯肽全球銷售額增速超25%，各類適應(yīng)癥和管線成功推進(jìn)。今年8月，諾和諾德回歸單一總裁并精簡組織，包括合并研發(fā)部門、設(shè)首席科學(xué)官、砍掉非核心管線等。

歸根結(jié)底，公司和當(dāng)年的諾和諾德遇到類似情形，同樣想成功拓展更多適應(yīng)癥和單品，但內(nèi)部協(xié)同效率成為桎梏。當(dāng)然，諾和諾德通過雙總裁架構(gòu)攻堅(jiān)了難關(guān)，最終完成模式過渡。公司本輪的高層調(diào)整是否能復(fù)刻這種路徑，時間會給出答案。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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