從3000倍超額認購到股價近腰斬，翰思艾泰港股上市遇“滑鐵盧”

出品 | 子彈財經

作者 | 張玨

編輯 | 蛋總

美編 | 倩倩

審核 | 頌文

臨近年末，港股新股市場悄然發生了變化。在市場見證此前多只生物醫藥個股上市后迅速翻倍后，12月23日上市的翰思艾泰卻交出了一份慘淡的答卷。

翰思艾泰是一家來自武漢的創新藥研發公司，業務聚焦于多項難治性及晚期腫瘤適應癥，其所在的雙抗、多抗賽道炙手可熱。但在三度遞表終獲上市后，開盤即嚴重破發，收盤跌幅高達46.25%，市值僅約20億元人民幣。

目前，翰思艾泰僅有50人規模，創始人張發明擁有超過30年的行業經驗，并在20年前聯合創立了中美冠科公司，這一家以藥物發現與臨床前研究服務為核心的CRO企業，曾為多家跨國藥企和創新藥公司提供研發支持。

雖然名氣不大，翰思艾泰在招股期間還是得到了市場的熱情追捧，但成為年內港股生物科技板塊破發幅度最大的案例后，潮水退去，其沖刺IPO階段的泡沫被迅速戳破。

1、遞表3次，只為募資5億

2025年12月23日，翰思艾泰在港交所掛牌上市。

在經歷2024年11月、2025年5月和2025年12月連續三次向港交所遞交招股書后，翰思艾泰終于在年關將至時完成了這樁曠日持久的IPO。

然而，漫長的等待并未換來市場的認可，即便在發行階段因公開發售部分規模極小而錄得約3000倍的超額認購，呈現出表面上的火爆局面，但在上市首日，翰思艾泰卻遭遇了年內港股生物科技新股中最為劇烈的“滑鐵盧”。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

開盤破發后，股價全天低走，最終以較發行價（即32港元）大跌46.25%的成績收盤，市值停留在約23億港元，折合人民幣僅20億元左右。

這種上市首日即近乎“腰斬”的局面，使得翰思艾泰此次募資的性價比顯得極低。大費周章完成三次遞表后，公司最終獲得的募資凈額僅有約5.31億港元。

對于一家目前仍處于高投入、無營收階段的創新藥企業而言，5億元的資金規模在支撐多項臨床試驗及后續商業化準備面前難言充裕。

翰思艾泰的前身為武漢艾泰管理咨詢有限公司，成立于2014年12月，注冊資本250萬元。公司成立后的三年內未開展研發、生產或經營活動，僅作為存續主體存在。

2017年12月，張發明通過其全資控制的蔡張生物，以零對價方式取得該公司全部股權，其兄弟張軍民認購1%股權，完成控制權變更，此后該主體開始用于承載后續業務安排。

公司進入實質性運作階段發生在2022年底至2023年初。翰思艾泰通過資產重組，將核心研發平臺杭州翰思注入上市主體，同期引入外部投資者，貝達藥業等機構進入股東名單，并完成首輪約4100萬元人民幣融資。

招股書顯示，2023年5月，翰思艾泰完成B輪融資，當時的投后估值僅為1.36億元人民幣。

當時，其核心管線HX009正處于臨床數據積累期，1.36億元的估值符合一家初創期生物技術公司的基本面。

但僅僅一年之后，即2024年6月，公司在完成B+輪融資后，估值在沒有顯著業務跨越式進展、沒有公布重磅臨床突破的情況下增長10余倍，迅速攀升至16.15億元人民幣。

（圖 / 攝圖網，基于VRF協議）

然而，這一輪的融資額僅有2130萬元，由金斯瑞旗下海南揚子、揚子香港聯合投資。

緊隨B+輪融資，翰思艾泰就開始籌劃遞表港股上市。這一階段，港股18A板塊對雙特異性抗體及免疫治療相關管線的市場定價處于高位，公司也加快遞表節奏。

2025年12月2日，翰思艾泰第二次遞交的上市申請文件失效，12月3日公司即完成第三次遞表，之后很快便通過聆訊。

背后原因，或因公司背負了對賭協議：招股書顯示，贖回金額為優先股股權的賬面價值、優先股原始發行價加上存續期按每年8%的單純利率計算的累計利息之和的較高值。

于公司IPO期間，相關協議自動失效，但若公司未能于2025年12月31日前完成IPO，則所有特殊權利應自動恢復。

但隨著公司上市后嚴重破發，市場開始質疑：對一家不成熟的創新藥公司來說，為什么急于密集進行資本市場操作？

2、研發投入有限，卻癡迷高難度靶點

翰思艾泰在財務層面表現出明顯的入不敷出。截至目前，公司尚未有任何自主商業化產品獲批上市，其賬面收入主要依賴于此前資產剝離帶來的特許權使用費。

2019年，翰思艾泰將HX008的完整權益轉讓給樂普生物。

當時，HX008屬于來自泰州翰中，轉讓由泰州翰中的股東、后來翰思艾泰的研發平臺杭州翰思進行，約定將泰州翰中40%的股權以總額人民幣3.5億元的一次性現金款項及HX008商業化后年銷售凈收入4.375%的可變代價為對價進行轉讓。

之后HX008在2022年普特利單抗正式獲批上市，翰思艾泰隨之進入分成回收期。

招股書顯示，2022年至2024年，公司收到的特許權使用費分別為約70萬元、440萬元及1310萬元。由于該部分收入與公司目前主業無關，因此計入了投資活動所得現金流。

而翰思艾泰自身無主營收入，在2023年和2024年的“其他收入和收益”，僅分別為666萬元與768萬元，大多來自于政府補助于利息收入。值得注意的是，2024年前8個月的收入還高出2024年全年收入不少。

這是由于2024年前8個月，公司在遞表前因向樂普生物出售剩余9%的泰州翰中股權，確認了一筆高達1069萬元的一次性公允價值收益，占當時總收入的86.9%。

然而，進入最后一個季度，該收益不僅未能持續，反而因評估調整等因素在全年結算時收縮至161萬元，造成了約907萬元的缺口。

相比收入的停滯，翰思艾泰的開支卻處于擴張軌道。

2023年與2024年，公司的研發開支分別為4666萬元與7472萬元，虧損規模也隨之從8516萬元擴大至1.17億元。但增長更快的卻是公司的行政開支，由1722萬元飆升至4619萬元。

進入2025年，研發投入的增長勢頭放緩，2025年前八個月研發開支僅為5617萬元。

在這種有限的投入水平下，翰思艾泰的核心產品HX009所選取的靶點路徑卻極具挑戰性。

HX009是一款同時靶向PD-L1與CD47的雙功能融合蛋白，適應癥為晚期黑色素瘤、晚期膽道癌、復發性/難治性EBV陽性非霍奇金淋巴瘤等。

其技術設計的核心在于利用SIRPα（而非傳統的CD47抗體）與CD47結合，并采用“強PD-L1結合+弱CD47結合”的親和力分配，試圖解決CD47靶點普遍存在的安全性難題。

近年來，CD47靶點因多家跨國巨頭在此賽道失敗逐漸被業界質疑。截至目前，全球范圍內尚無一款針對CD47的藥物成功獲批商業化。

翰思艾泰目前的核心管線HX009仍處于臨床Ib/IIa期，后續仍需面臨漫長的臨床驗證與極高的失敗率。

吉利德是在CD47靶點上投入最多的公司，花費累計49億美元收購相關資產并投入超過5億美元進行臨床研究，最終全面失敗。后來艾伯維曾花費2億美元購買天境生物的CD47相關管線，也很快因為臨床失敗終止。

而作為一個規模較小、研發開支僅維持在數千萬量級的藥企，翰思艾泰未來如何推進研究尚不得知。

3、短期內難以商業化

從募資用途的分配比例看，翰思艾泰對產品的短期商業化預期較為保守。

在約5.31億港元的募集資金凈額中，公司僅計劃將約5%，即約2500萬元用于商業化準備，其余絕大部分資金仍被撥往臨床研發與日常運營。

這一分配比例反映出，公司內部評估認為其核心產品在短期內尚不具備上市銷售的條件。

然而，這一保守的資金安排與公司面臨的融資對賭壓力存在顯著矛盾。

招股書顯示，若核心管線HX009未能于2026年12月31日或之前向中國國家藥監局或美國FDA提交新藥審批（NDA）或生物制品許可申請（BLA），或者HX301項目未能向國家藥監局提交NDA，相關投資者有權要求公司贖回其持有的全部或部分股份。

從目前的研發進度看，履行上述對賭條款的難度極大。

核心管線HX009雖然自啟動臨床研究至今已六年，但目前仍處于Ib/IIa期臨床階段，尚未公布足以支撐上市申請的重磅研究數據。

單藥療效有限、聯合用藥數據空白，并出現過往CD47靶點研究中常見的劑量與毒性平衡難題。

從II期臨床到提交上市申請通常需要經過樣本量更大、耗時更長的III期確證性臨床試驗，且單個III期試驗的資金投入往往以億元計。

另一款關鍵產品HX301目前也僅處于II期臨床階段初期，適應癥為腦膠質母細胞瘤。

以翰思艾泰目前預留的商業化資金規模和研發投入強度，要在僅剩的一年多時間內完成進度上的跨越，在業內被認為幾乎是不可能完成的任務。

「子彈財經」注意到，翰思艾泰的業務運作與創始人張發明其他公司有密切關聯交易。

由于翰思艾泰自身缺乏完備的生產與測試設施，其核心管線HX301的關鍵活性成分與穩定性測試服務長期依賴由創始人張發明另一家實際控制的公司、中美華世通公司提供。

招股書顯示，2023年至2024年，翰思艾泰自中美華世通的相關采購金額分別為71.4萬元與3.9萬元，且雙方已簽署框架協議，將此類關聯采購延續至2029年。

此外，公司還向中美華世通采購研發用小分子，并委托其子公司作為CDMO提供生產服務，報告期內相關交易金額整體已超過百萬規模。

而翰思艾泰位居前列的CRO供應商“中美冠科生物技術（太倉）有限公司”，與張發明早年聯合創辦并擔任總裁的中美冠科系同一控制下企業。報告期內，公司向其支付的服務費合計已超過400萬元。

還可以看到的是，翰思艾泰在高管薪酬上較為大方，僅2025年前八個月就為五名最高薪酬人士開出1207萬元工資。

從當前客觀情況來看，創始人通過關聯交易獲得的訂單，以及在公司無產品期維持的高額薪酬，還有前期投資人通過公司上市成功獲得的回報，已是確定的收益。

然而，翰思艾泰的核心管線商業化前景卻具有不確定性，短期內可以說“希望渺?！?。

生物醫藥的價值終要回歸臨床突破與商業化能力，若脫離核心研發本質，憑著資本運作撐起的估值神話，即便能短期吸引市場目光，或也難以抵御“研發未果、資金承壓”的現實考驗，更難有支撐長期發展的底氣。

未來，翰思艾泰將走向何方，「子彈財經」將密切關注。

*文中題圖來自：翰思艾泰官網。