頂級風投2026展望：全球創新藥最關注中國

2025年，中美生物制藥產業的發展似乎有些“時差”。

今年前三季度，尤其上半年，中國生物制藥板塊在BD熱潮的催化下迅速修復估值，IPO窗口也隨之打開，生物醫藥企業赴港上市的熱潮延續至今。

Atlas Venture合伙人Bruce Booth將中國生物醫藥板塊熱度高漲列為今年最值得關注的現象之一。他指出，不論是港交所還是生物醫藥板塊，都呈現出流動性充沛、市場情緒樂觀的態勢。

相較于此，美股生物制藥板塊受制于宏觀環境波動，走勢和估值水平一度陷入低迷。直到第四季度，得益于宏觀風險消散、投資者“避險”AI熱潮，以及制藥企業的強勁盈利表現，板塊整體才有所回彈。

中國創新藥走出“獨立行情”的2025年，Bruce Booth看到，在目前對于全球生物制藥行業至關重要的幾個問題中，中國當居其首，臨床試驗數量、BD交易等方面大放異彩的背后，其實是人才、成本效益和監管改革的協同優勢形成了發展機會；西方藥企需要迎難而上，做出更快、更便宜、更好的創新。

以下為他的2025年度回顧及2026年展望全文：

開場白：宏觀環境的波動

從宏觀政策的角度來看，過去一年既不可預測，也令人不安。特朗普“推特治國”的風格、以“先開槍后瞄準”的方式解決問題，以及把所有問題都當成需要用大錘砸的釘子，而不是用手術刀精準處理，這些做法極大地加劇了投資者和經營者的不確定性。我們在一系列宏觀議題上“打地鼠”，其中不少領域的混亂既看不出好處，也缺乏邏輯。

但有幾個問題的確有其正當性。藥品定價就是其中之一。我們必須改革全球藥品定價體系。過去四十年，美國一直比其它富裕發達國家支付更高的藥價，這種“美國高價、他國低價”的浮士德交易已不再被接受。我們需要再平衡，讓美國藥價下降，富裕發達國家藥價上升。

不過，“最惠國”定價機制——以歐洲的參考價為基準確定美國藥價——并非出路，尤其不適用于已上市藥品。好在已宣布的交易并非真正的“最惠國”協議，所以沒人需要重估凈收入。但根本上，這個問題仍須解決。

制造業的問題也亟需解決。美國三分之一的藥品進口來自兩個小國——愛爾蘭和瑞士。這并非因為它們制造能力超群，而是因為其稅收政策：企業將知識產權和利潤轉移到這些低稅區，代價是犧牲美國等地的利益。

美國今年的藥品貿易逆差創下歷史新高，達到1400億美元。另外，75%的美國基本藥物并非本土生產。在政府的關稅施壓下，制藥行業已承諾投入3600億美元建設本土工廠。這不是一蹴而就的事，預計需要5到7年，但這一方向是正確的——把關鍵制造能力遷回本土。

另一個陷入混亂的領域是FDA。我們需要穩定性、透明度和標準。FDA已流失20%的員工。領導層如過山車般頻繁更替，帶來極大的混亂，而對審評官員的具體影響還不確定。在我們自己的投資組合中，還未看到大規模的審批延誤，我們與FDA的互動依然良好，其他公司也普遍如此反映。

新任FDA局長Makary博士已表示，FDA將堅守療效與安全性的“金標準”——我們認為這是正確的方向，同時在罕見病上保持適度靈活。他還提到，FDA將更加“創新友好”，以透明的方式推動管線快速進入臨床。這些都是很好的表態，我們期待FDA后續的行動，穩定與行業的互動。

NIH（美國國立衛生研究院）尤其令人擔憂。這是美國科研體系“皇冠上的明珠”，全球最大的研究經費資助機構，每年向近3000家機構發放6萬個研究資助項目。大幅削減NIH預算會有損于產業的長期發展，尤其是從管線、人才以及基礎科學進步的角度來看，而這些都是我們產業的生命線。

當然，NIH也有些問題需要解決，比如“發表或滅亡（publish or perish）”的學術文化、早期科學研究的可重復性危機，以及研究者申請資助存在年齡門檻等。這些都是真實存在的問題，我們需要解決它們，但也必須保護NIH。

另一個嚴重的問題是本屆政府中部分人士的反疫苗偏見。底線是：疫苗是人類歷史上最成功的醫學突破。我們可以基于科學討論疫苗接種的時機：嬰兒還是成人？是否需要設置危險分層？應該強制接種還是自愿接種？但這些討論必須基于科學和數據，而當前政府顯然缺乏這種態度。

還有些其他的擔憂，如數據完整性、美聯儲的壓力，以及地緣政治局勢等。但歸根結底，保持冷靜，繼續前行。我堅信，只要我們堅持不懈地專注創新，就能克服這些政策挑戰。

生物制藥產業：效率至關重要

基于宏觀環境的變動，我們來看看整個行業。

從股價走勢的風向標來看，從春季到夏季大部分時間，標普500指數明顯跑贏DRG指數和XBI指數。不過最近幾個月，生物制藥板塊整體反彈。

年中的挑戰主要源于投資者對宏觀問題的焦慮。受此影響，自選舉以來的三個季度中，制藥行業的市盈率下降了25%。制藥和生物技術板塊營收穩健、全球盈利能力強勁，市盈率倍數有望擴張，而相較于市場其他板塊，當前正處于30年估值區間的最低位。

實際上，制藥行業最近達成了一個重要里程碑：2024全球共實施了3.6萬億個限定日劑量（defined daily doses,DDD），相當于地球上每人每天服用一種藥物。我們行業的覆蓋范圍之廣，前所未有。

在此背景下，如何提高生物制藥行業的表現？兩條路：增加銷售額，或提高效率。

要想銷售額增長，我們可以上市新藥品，或擴大已上市藥品的市場。

在新上市藥品方面，以FDA為衡量全球創新的參考系，今年預計將有50項批準，與過去10年的歷史均值持平。

其中不乏令人振奮的新藥：用于HIV暴露前預防的療法、首創新機制的鎮痛藥、潛在同類最佳（Best-in-Class,BIC）的ADC藥物、治療血友病的RNAi療法等。

還有三款新藥我特別關注，它們都用于治療遺傳性血管性水腫（HAE）這一罕見病。20 年前我剛入行時，我們公司最早評估的項目之一就是針對HAE，那時還沒有任何獲批藥物。17年后的今天，Dawnzera?成為第11款獲批用于治療HAE的藥物，為患者、照護者和醫生應對這種疾病提供了豐富的治療工具。

過去5年，罕見病療法是生物技術及制藥界以及FDA批準名單中的“重頭戲”：53%的獲批項目為罕見病療法。另外，46%屬于同類首創（First-in-Class,FIC），共有120個新機制藥物獲批上市；18%的項目獲得了加速審評審批，大約每6個獲批新藥里，就有1個使用替代終點而非長期臨床終點加速臨床開發。

這些藥從哪里來？85%的新藥并不誕生自最大的制藥公司，而是源于外部。

其中很多靶點非常精準，指向規模較小的特定適應癥，以至于我驚訝地發現：近期獲批的藥品中，2/3的注冊研究入組患者不足200人。這種“靶向適應癥”（targeted indications）的策略，讓其中60%的獲批藥物可以由小公司生產并自己推向市場，以前“上市即做空（short the launch）”的論調正在變為“上市即做多（long the launch）”，越來越多成功的公司正在自主商業化他們的藥品。

其余的40%，雖然誕生自小公司，但通過合作推廣上市，這依舊是價值創造的重要源泉。縱觀2024年制藥行業，63%的收入來自外部引進（合作或并購）的資產。合作是我們行業關鍵的成功驅動力。

在研管線藥物的進展如何？今年，我們想讓大家關注以下幾款潛力藥物：

武田自主研發的Oveporexton，用于治療發作性睡病；

默沙東收購自Prometheus的TL1A拮抗劑，用于治療炎癥性腸病（IBD）；

阿斯利康自主研發的口服SERD藥物，用于治療乳腺癌；

渤健與Ionis合作開發的靶向Tau蛋白的ASO藥物；

一系列針對Lp(a)的合作研發項目，Lp(a)是心血管疾病中的關鍵靶點；

Abivax自主研發的Obefazimod，雖然作用機制尚不明確，但在治療IBD的臨床試驗中展現出優異數據；

Bimagrumab，禮來收購Versanis獲得的“減脂增肌”藥物；

Zasocitinib，武田收購Nimbus獲得的TYK2抑制劑，目前已進入3期臨床試驗階段，這也是Atlas投資組合中的項目。

我還想重點介紹我們投資組合中的6款臨床階段候選藥物：

Disc Medicine的Bitopertin，已向FDA提交上市申請，還獲得了FDA今年新推出的優先權憑證（CNPV）；

Kymera的KT-621，一款FIC的STAT6蛋白降解劑；

Dyne，正在推進其管線在強直性肌營養不良1型（DM1）和杜氏肌營養不良（DMD）中的進展；

Kailera，正在推進其GLP-1R/GIPR雙重激動劑在肥胖適應癥中的開發；

Sionna剛剛啟動其兩款NBD1穩定劑聯用治療囊性纖維化（CF）的2期臨床試驗；

Triveni的KLK5/7拮抗劑，正在針對特應性皮炎適應癥進行開發。

上述提到的十余款藥物，有望在未來5至7年內為新藥上市格局帶來實質性突破。

那么，如何推動已上市藥品的業績增長？同樣是兩條路：提價或增量。

十年前，提價曾是藥品業績增長的核心驅動力——標價以兩位數增長，凈價也同步上漲——那個時代一去不復返了。受市場競爭與藥房福利管理機構的處方集（formulary）準入限制，未來數年藥品凈價預計將為負增長。

因此，從已上市藥品中創造價值的核心是擴大適用范圍，這主要依靠拓展新適應癥。有幾個典型案例：

FcRn抑制劑Vyvgart?最近獲批重癥肌無力（MS）適應癥，目前正布局多個B細胞介導自免疾病；

Alnylam的Amvuttra?，上市之初用于治療成人遺傳性轉甲狀腺素蛋白介導的淀粉樣變性（hATTR），三年后拓展心肌病適應癥（ATTR-CM），銷量隨即爆發式增長；

Tezspire?同樣如此，先是獲批哮喘適應癥，如今正向多個其他適應癥拓展。

值得注意的是，通過拓展新適應癥提升已上市藥品的價值，這一策略與《通脹削減法案》（IRA）的部分條款存在沖突，凸顯出修正相關立法內容的必要性。

與此同時，行業也面臨著一些“逆風”，包括臨床試驗失敗、監管機構的審批駁回或延遲，以及已上市藥品的專利到期等。

研發失敗方面，賽諾菲和羅氏的兩款IL-33拮抗劑都在呼吸系統疾病適應癥的臨床試驗中宣告失敗。強生和Neumora的兩款k型阿片受體拮抗劑針對抑郁癥的研發也以失敗告終。艾伯維的一款M4選擇性正變構調節劑（PAM）在治療精神分裂癥中折戟。Cargo的下一代CAR-T療法毒性反應過高，研發項目終止，公司也隨之倒閉。

“減肥藥”熱度極高，但關鍵在于安全性。輝瑞的口服GLP-1受體激動劑藥物Danugilpron因存在肝臟毒性風險終止研發；Bioage，一家去年下半年完成IPO的公司，其apelin受體激動劑Azelaprag的臨床試驗也因肝臟毒性問題終止。

此外，Moonlake的IL-17納米抗體Sonelokimab以及Kala的KPI-012臨床試驗結果未達預期，兩家公司的股價數日內暴跌90%。

這些都是合理、可信的研發投入，只是在風險概率的博弈中未能取得理想結果。據我估算，這10個研發項目的直接成本為35億美元，總投入資本約100億美元。放眼整個行業，還有多少此類折戟的研發項目？又有多少資金投入到了這些最終無法上市的藥物研發中？

這正是我們需要建立一套合理藥物定價機制的核心原因——嘉獎成功和承擔風險，并讓我們有能力為失敗買單。

審批延遲也會影響藥品的銷售曲線。今年夏天，FDA發布了270封完整回應函，闡明了多款藥物延遲審批的原因。這些藥物最終大多獲批上市，但其中50%因為制造和化學、生產和質量控制（CMC）的問題收到信函。我想提醒所有生物技術公司的首席執行官：這或許是最無聊的部分，但絕不能低估在這方面投入的重要性。

最后來看專利到期的影響。過去5年，全球每年有100~150億美元的藥品市場因仿制藥入局面臨營收下滑風險。未來5年，這一數字將增長3倍，達到每年450億美元。未來5至7年，部分“超級重磅炸彈”將迎來仿制藥沖擊。

原創新藥擁有市場獨占權（monopoly），之后仿制藥進入市場，以低廉價格惠及患者——這幾乎是制藥業的“社會契約”。當下的挑戰在于：未來5年，行業每年需要填補8至10款超重磅炸彈藥物的市場。其中部分依靠藥企內部研發成果，但很大一部分需要通過引進外部創新實現。

以上就是我們對影響藥品銷售額增長的利弊因素的分析。接下來，如何提升效率？這主要關乎研發生產力與運營效率。

研發生產力，關乎風險、時間與成本。風險并未降低：進入1期臨床試驗的藥物，最終仍只有6~7%能夠獲批上市。過去10年間，所有主流療法的研發成功率均出現下滑， “低垂的果實” 已被采摘殆盡。

一個潛在的亮點在于合作開發的資產。從損耗率指標（attrition metrics）來看，合作開發資產的表現持續且顯著優于非合作或內生項目。這或許說明，引進外部項目時嚴格盡職調查流程，造就了更高的藥物質量準入門檻。

研發周期也并未縮短。一款藥物完成臨床試驗與注冊流程，仍需8至10年時間，再加上藥物發現與臨床前研究階段的4至5年，一款藥物從最初的研發構想到最終上市，仍然需要12至15年。

成本上，以研發生產力的投資回報率來看，2024年是過去十余年里研發生產力投資回報率最差的一年。此前新冠疫情與部分GLP類藥物研發曾帶來短暫的回升。

運營層面，研發投入、銷貨成本（COG）及銷售及管理費用（SGA）占銷售收入的比重在未來5年將呈小幅下降趨勢。很多制藥企業都在收緊開支，關停部分業務部門，進行結構重組等。這將帶來更高的毛利和稅息折舊及攤銷前（EBITDA）利潤。隨著企業盈利水平回升，市盈率倍數也有望擴張，這將為整個行業帶來“順風”。

投資者也非常關注股票回購的情況。過去幾年，行業每年的股票回購規模維持在150億至200億美元。2025年一年，公布的回購規模達到了300億美元。這類股票回購舉措既能為股東創造價值，也有助于企業實現資本結構的優化。

新興生物技術公司也紛紛加入股票回購的行列。Exelixis和Neurocrine，兩家百億美元市值公司，都在動用資金回購股票。Arvinas是一個極端案例，在近期的業務重組中，它動用了資產負債表上的1億美元資金，回購其被嚴重低估的股票。后續是否會有更多企業效仿這一做法，值得關注。

五個重要問題，中國居首

理解提升行業表現的整體框架后，我們不妨深入五個當前對行業至關重要的問題：中國、肥胖癥、AI、靶點扎堆、新療法。

中國生物醫藥板塊熱度高漲，年初至今漲幅已超90%。我們見證了中國醫藥行業史上規模最大的IPO之一——恒瑞醫藥成功登陸港交所。目前已有超40家生物醫藥企業遞交上市申請，其中有不少優質標的。不論是港交所還是生物醫藥板塊，都呈現出流動性充沛、市場情緒樂觀的態勢。

這很大程度上是因為中國在全球生物醫藥創新生態體系中的地位不斷提升。十年前，全球僅有5%的臨床試驗在中國啟動，如今這一比例已升至30%，與美國基本持平。而2010年至今全球腫瘤臨床試驗數量的增量，全部來自于中國啟動的研究項目。

活躍的產業動態，催生了大量具有潛力的在研資產，也讓創新管線蓬勃發展。2010年至2014年，全球研發管線規模排名前50的企業中，僅有3家中國藥企，如今已有20家中國藥企躋身其中，占比達到40%。

這一態勢推動了空前活躍的東西方醫藥合作交易。中國藥企參與了今年全球約1/3的醫藥授權合作交易，相關交易總價值超1300億美元。這類合作既有NewCo，像我們與恒瑞醫藥合作成立Kailera，更多的是傳統的授權引進（license-in）模式。

雙向流動的不只有醫藥資產與資金，還有專業人才。我們調研了中國排名前20 的新興生物制藥企業，發現這些企業的管理團隊里，有一名甚至多名核心領導者擁有西方背景。他們要么接受過西方學術教育，更常見的是曾在西方制藥企業擔任過管理職務。

如今在西方，尤其是本屆政府的相關政策，讓移居和申請工作簽證變得更加困難，這無疑加劇了人才回流中國的潛在趨勢。我們必須正視這一問題。

中國還在組建團隊上極具成本優勢。從薪酬變化來看，美國十億美元市值的上市藥企，CEO年薪一般超百萬美元；而同等市值規模的中國藥企，CEO年薪低60%。化學研發人員的薪酬也有類似差距，中國從業者的薪資比西方低近70%。

對于一家200人規模的新興生物科技公司，這意味著每年可節省數千萬美元成本。也正是這種成本差異，使得過去十多年來，幾乎所有藥物研發企業都會與在中國開展業務的全球CRO合作，以獲得這一相對成本優勢。

再加上，中國國家藥監局推行更為高效的臨床監管政策，形成了“更便宜、更快” 的雙重競爭優勢。這對西方生物醫藥企業構成了切實挑戰。西方企業必須迎難而上，實現更便宜、更快、更好的藥物研發。

第二個核心議題是肥胖癥。下圖中，中心區域代表已獲批藥品，外圍則是處于臨床階段的在研項目。可以看到，肥胖癥領域的研發熱度極高，其中約1/3的項目聚焦于GLP及腸促胰素相關通路。就新藥對健康的影響而言，這或許是我們這個時代最重要的一條藥物作用通路。

投資者不僅向更多GLP類藥物項目注入資金，也布局了眾多基于全新作用機制的研發管線。資本市場對該領域的追捧程度之高，甚至將多家上市公司的股價推至了近乎完美的水平。

以Viking為例，其在8月公布中期臨床試驗數據，副作用上的瑕疵直接導致其股價大跌42%，單日市值暴跌10億美元。再看禮來，其口服制劑Orforglipron在7月中旬的臨床試驗表現未能達到投資者的高度期待，單日市值蒸發670億美元。可見，多家相關上市公司已被“完美定價”（priced for perfection）。究其原因，是目前鮮有藥物能夠在療效上超越市場領先藥品。

AI是投資者青睞的另一大領域。我們知道AI將變革諸多行業，包括生物醫藥行業。今年的美國GDP增長，約50%由AI機器學習領域的投資所驅動。

這會帶來變革，但是，在這個有著過熱傾向、充斥著過度宣傳的領域中，我們必須認清兩個現實問題：當下AI機器學習究竟能帶來多少實際價值？我們又處在這場變革的哪個階段？

舉個例子，我們來看蛋白質共折疊（protein co-folding），即預測小分子能否與蛋白質結合。最近發布的一份研究指出，無論是使用基礎模型還是衍生模型，當待預測樣本與訓練集的相似度越低、偏離程度越高時，模型預測的成功率會持續下降，最終甚至低于“拋硬幣”式隨機猜測的水平。同理，AI機器學習技術在已知的蛋白結合口袋上預測成功率較高，但很難預測全新的蛋白結合口袋。

可以說，將AI機器學習應用于蛋白質-配體共折疊，其實還停留在 “燈下找物” 的階段。這項技術有助于已知靶點和已知化學機制的研究，但在原始創新上依舊面臨重重挑戰。

創新難題實則存在于整個醫藥行業當中，這引出了靶點高度扎堆（hyper-cowding）的問題。據LEK近期的一項分析，全球范圍內，超50個項目扎堆的靶點有超過36個。幾乎所有能為患者帶來顯著獲益的藥物作用機制都陷入了白熱化的競爭。

同時，新藥研發的節奏也在不斷加快。20~25年前制藥業的“黃金時代”中，FIC藥物上市后，第三款同類藥物要歷經約15年才會進入市場。而今天，這一周期已縮短至不到2年。而在競爭中，無法研發出BIC藥物的企業大多會被淘汰。但也總有人會脫穎而出。

也因此，搶占先機的一個思路，就是以新型療法解決尚未被滿足的臨床需求。我們能否開發出相較于現有藥品具有差異化優勢的藥物，并以打造BIC藥物為目標？

過去10年間，行業內涌現出各類新型療法。這些療法雖然都具備巨大潛力，但也增加了復雜性。現在，大型藥企的管線平均包含十余種不同類型的療法。這給化學、生產與質量控制、生物分析、生產制造、臨床開發等多個環節帶來了極大的復雜性挑戰。

除此之外，將這些新型療法推向市場還會面臨商業化風險。以細胞療法為例，盡管該領域已有8款產品獲批上市，首款的獲批時間甚至要追溯到七八年前，但目前細胞與基因治療產品的總銷售額目前僅占全球腫瘤藥物總營收的2%。

更需要關注的是患者的安全風險。近年來，已有近20例死亡案例與全身性基因治療及基因編輯療法相關，涉及的技術不僅包括腺相關病毒（AAV）療法，還涵蓋血清素能基因療法。我們必須認識到，患者是在冒著風險使用我們研發的藥物。我們為何要這樣做？答案是，我們堅信部分新型療法將為患者帶來深遠的治療變革。

事實也確實如此。例如，Uniqure近期針對亨廷頓舞蹈癥開展的AAV基因療法研究，終于為這一嚴重的難治性疾病帶來了一款真正的藥物；又如KJ Muldoon，一個接受個性化CRISPR 基因編輯治療，罕見代謝疾病得到根治的孩子。這些振奮人心的案例，凝聚著我們投身生物醫藥行業的共同初心與使命。

Biotech投資進入新常態

上述很多藥物都來自生物科技公司（biotech）——讓我們把目光轉向這一領域的風險投資生態。

過去幾年，生物科技行業的風險投資循環面臨嚴峻挑戰。10年前——2015年上半年，近400家企業獲得了總計60億美元的風險投資，加上我們正處于一輪超級IPO周期的起步階段，投資者紛紛加碼，綜合型投資者也積極參與。

再看當下，風險投資總額近乎翻倍，達到近120億美元，而獲投企業數量與十年前大致相當。我們正處于泡沫破裂后的市場調整期。在近期市場回暖之前，投資者在很長一段時間里倍感受挫，整個行業都處于消極狀態。

按季度來看，2021年Q1曾創下單季度超120億美元融資額的歷史紀錄。現在，美國生物科技行業的風險投資總額穩定在50億至60億美元。美國市場的風險投資規模約占全球的2/3，其中約半數投向B輪及之后的中晚期階段。

當前風險投資的流向，暗含三大趨勢：融資集中、初創減少、趨向保守。

融資方面，今年超1億美元的大額融資（mega-rounds）僅占總融資事件數量的約8%，卻占據了融資總額的半壁江山。顯然，資金正向少數頭部企業集中，“強者愈強” 的馬太效應顯著。而且，大額融資的節奏并未回落至疫情前的水平。

而新成立初創公司的數量已回落至2015年水平。2020年疫情引發市場泡沫時，曾有大批非專業資本涌進來孵化新公司，如今他們大多已經離場；專業資本則一直堅守在行業內，并且保持活躍。在當下的市場環境中，那些非頭部機構孵化的公司會更難獲得融資。

行業目前的風險偏好如何？可以進一步從人才、地域、商業模式三個維度來看。

在人才層面，大多數投資傾向于支持連續創業型CEO，即曾擔任過CEO，已證明自己有能力為企業創造價值的人。不過Atlas Venture是個例外。我們被投企業的絕大多數CEO都是首次擔任這一職務，但他們也都具備深厚的行業經驗。整體而言，行業在選擇管理團隊上比較保守。

地域選擇也呈現集中化趨勢。全美國每投入1美元風險資本，就有60美分流向波士頓或舊金山灣區的幾個固定區域。

商業模式上，現階段投資人明顯偏好資產而非技術平臺，青睞那些研發路徑清晰、具備臨床數據支撐的項目，平臺型企業在這種環境下更難跑出來，更需要早期合作伙伴的支持。

這就引出了商務拓展（Business Development,BD）的話題。過去5年間，生物制藥行業的合作交易數量大幅下滑，但交易總金額穩中有升。今年行業也達成了一批規模可觀的重磅交易，包括與中國藥企的交易、單一資產或資產組合交易、歐美地區內的交易等，整體呈現出活躍且廣泛覆蓋的態勢。

BD至關重要，其對于生物科技公司具有雙重價值。

其一，財務價值。企業發展過程中不可避免地面臨權益稀釋的問題，關鍵在于選擇何種方式。在資本市場遇冷的環境下，股權稀釋可能會帶來極其慘痛的代價。這種情況下，通過資產稀釋（asset dilution）獲取資金，支撐企業度過下一階段的資本市場周期，是極為有效的策略。

其二，戰略價值。授權交易洽談有助于構建長期合作關系，為雙方推進并購交易奠定信任基礎。如今，80%的并購交易都是從授權交易洽談起步的，而80%的首個競標者，能夠成功談成交易。

這就談到了退出的問題。整體來看，并購交易近期勢頭強勁，今年下半年的表現尤為突出，二級市場也已顯現出零星的回暖跡象。

并購交易方面，今年未上市企業的并購交易規模預計將達到230億至250億美元，為過去5年的峰值；上市企業的并購交易規模則已達到900億美元，預計全年交易規模將超過1000億美元。市場上涌現出多筆數十億美元級別的大額交易，如諾華收購 Avidity、輝瑞和諾和諾德“搶購”Metsera等。

2023年，Seattle Genetics被430億美元收購；2020年，Alexion被400億美元收購——如果剔除這兩個“極端值”，會發現，今年50~100億美元規模的并購交易在數量和頻次上均創下過去6年以來的最高紀錄。

而對于生物科技公司來說，過去5年的二級市場堪稱“寒冬”。BBC指數和XBI指數都印證了這一點。今年年初雖有一批企業登陸市場，但行情并未回暖。不過其中很多企業的股價表現其實相當不錯。截至目前，今年共有8家生物科技公司在美股IPO，大部分集中在今年第一季度，有兩起在10月和11月低調落地。

我預計這種情況將會改變。市場對生物科技公司IPO的興趣已明顯提升，畢竟過去六個月里，生物科技市場大幅反彈——BBC指數在這期間上漲了60%~70%，XBI指數在今年春季觸底后也已回升30%~40%。

這一行情提振了投資者的入市意愿，再融資的表現也印證了這一點。今年前兩個季度，生物科技公司的再融資推進得異常艱難。第三季度迎來轉機——很多由利好催化的再融資都順利落地，這一勢頭延續到了第四季度。10月，再融資規模突破50億美元，遠超今年第一、二季度的融資總額，更創下近18個月以來的新高。

積極信號已經出現：基于利率趨于明朗、宏觀風險消退、FDA政策趨向穩定，以及一批積極的臨床數據陸續公布，市場情緒正逐步向好。投資者參與進來，部分綜合型投資者也重返這一領域。大多數再融資由利好催化驅動，也不乏一些企業抓住這個窗口期完成募資。未來6~9個月，我們行業或將迎來一段頗具活力的發展期。

那么，在整體一級市場中，生物科技投資表現如何？

我們看到，2025年，生物科技領域占風險投資“蛋糕”的比例首次降至中個位數。部分原因是AI和機器學習相關的科技投資激增。

生物科技投資者的活躍度也有所下降。一年出手兩次及以上的投資者數量，在疫情的泡沫期曾達到近900家的峰值。這一數字如今已腰斬過半，今年僅剩下不到400家。

不過，那些留下來的優秀投資者仍然能夠成功募資。2025年，我們看到多家風險投資基金完成募資，不少同行募資規模可觀。我們也在過去12個月內完成了兩次募資。從業績表現來看，頭部1/4的基金持續跑贏市場。對比XBI指數與羅素2000指數，這些頭部基金在1年和5年的中均實現了顯著的超額收益。

最后，我想更新介紹一下Atlas Venture的情況。

在孵化與投資方面，我們過去兩年共達成16筆新交易。10家尚未公開，我們仍在幫助建立公司。我們提供種子輪或A輪融資支持，涵蓋免疫、腫瘤、放射性藥物、自免疾病等領域，近期還支持了一個早期階段的骨質疏松研發項目。

已有6家公司走出“隱身模式”，進入公眾視野。我們參與了多輪種子輪后融資。目前融資規模最大的是Kailera的B輪融資，總金額達6億美元。除了股權稀釋提供資金，我們還幫助多個早期項目達成合作，帶來了超3億美元的預付款，甚至幫助部分項目走向商業化。

我們的“Atlas Pharma”管線涵蓋超130個項目，其中約50個已進入臨床開發階段。值得注意的是，相比兩年前，整體管線規模縮減了約20%。這體現出我們對被投企業管線管理的嚴格要求。我們也進行了整合，將更多資金投向優先級靠前的資產與項目。

不變的是，我們保持對疾病領域和技術平臺的多元布局，包括罕見病、腫瘤、免疫與驗證、代謝疾病和中樞神經系統疾病，并未因過去一兩年的市場動蕩調整策略。我們始終秉持“科學第一”的原則。

今年，我們完成了兩筆并購退出。Scorpion——一家非上市公司，被禮來收購；上市公司Vigil則被賽諾菲收購。另外，我們在今年第一季度推動Sionna完成IPO，截至目前股價已漲近90%，這家公司目前資金充足，有望憑借2期臨床數據振奮市場。我們也做出了Third Harmonic破產清算的艱難決定，為投資者回籠了大筆資金。

從投資回報率來看，過去兩年，我們累計投資5億美元，實現了約10億美元的回報，創造了約5億美元的凈利。過去五年的凈利為14億美元，過去十年的凈利潤則為18億美元。回報總額接近40億美元。

這些收益讓整體基金實現了優異的業績表現。我們的主力早期基金，表現超過XBI指數和羅素2000指數40%~50%；我們的后期機會基金同樣跑贏上述兩大指數。

我們也因此能夠順利向LP募資。2024年年末，我們募集了一支4.5億美元規模的基金。今年9月，我們又募集了第三支機會基金。

最后，我想重申我們的核心原則：科學優先（science-first）；通過種子輪投資主導企業孵化；全球創新，本土運營；100%聚焦治療性藥物。最后，我們堅守雙重底線——創造經濟效益同時踐行社會效益（doing well by doing good），實現可持續發展。

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