巴奴成不了海底撈

作者| 張帆 黃繹達

編輯|黃繹達

封面來源|視覺中國

巴奴火鍋在今年6月首次遞表后，證監會在8月就公司運營的核心問題提出了“九問”，要求補充相關材料并公示，在我們之前的文章《》中有詳述。

12月17日，巴奴向港交所二次遞表，并針對此前證監會關注的社保拖欠、股權架構、大額分紅等問題作出針對性解釋，還披露了2025年前三季的業績數據，試圖以更透明的姿態打消市場疑慮，為沖擊“火鍋第三股”鋪路。

火鍋是門好生意？

從當前的資本市場來看，中餐上市企業中，規模最大的是海底撈，市值在800多億港元（截至2025年12月24日），同時也是資本市場中，少有的在體量上可以跟幾大茶飲相抗衡的企業。

再看海底撈所在的火鍋賽道，公開資料顯示，2024年火鍋以超6000億元的市場規模占據中餐約14.5%的市場份額，不僅是中餐里最大的細分賽道，而且市場份額遠超其他大類與菜系。火鍋領跑中餐的主要原因有以下兩點：

1.火鍋的主要流程是切配，減少了廚師烹飪環節，做到了“類預制”的標準化出餐，烹飪主體則由餐飲企業變成了顧客，因此規避了傳統中餐標準化最大瓶頸之一的廚師烹飪，疊加更快的上菜速度，讓火鍋連鎖企業能夠實現更快的擴張；

2.在消費場景層面，火鍋現場燙煮的氛圍賦予了其強烈的社交屬性，同時也使其有效規避了外賣渠道的沖擊。反觀多數餐飲品類，在外賣興起的浪潮下，不得不推出低利潤的外賣套餐以維持走量，兩相比較之下，火鍋也因此成為餐飲領域中盈利水平相對較高的細分賽道。

圖：2025年1~8月外賣渠道占比；資料來源：紅餐大數據，36氪

從餐飲行業的發展規律來看，高頻次的快餐類消費反而容易誕生巨頭，比如全球最大的餐飲企業是麥當勞，港股市場更加偏好以蜜雪冰城為代表的新茶飲。而火鍋正是由于社交屬性太強，導致翻臺率相對低下，限制了其擴張能力。

以“肚”之名

餐飲企業中頗為常見的一個打法，是打造一款核心單品或一項特色服務，以此作為其品牌的標志性標簽。比如，太二主打酸菜魚，火鍋湊湊主打鴨血豆腐免費續+奶茶，海底撈的核心特色是優質服務。

巴奴火鍋的引流爆款餐品就是毛肚+菌菇湯底。

圖：巴奴招牌毛肚與菌湯；資料來源：公司官網，36氪

從產品端來看，巴奴的招牌毛肚?采用綠色安全的“木瓜蛋白酶”嫩化技術替代傳統火堿發制，在保障食品安全的前提下，可確保口感脆嫩彈牙；毛肚作為川渝火鍋的“必點”單品，將其打造成引流爆款，不失為一個好選擇。菌湯?則堅持每日現熬，并選用云南直供野山菌，強調鮮醇本味。品牌宣傳方面，??巴奴強調不過度服務，與海底撈形成反差。

從價格帶來看，由于巴奴火鍋的食材品質較高，也讓其價格遙遙領先競品。根據2024年的數據，巴奴的客單價超140元，比主打臺式火鍋的湊湊價格高了近20元，同期海底撈的客單價為95.7元。

反映到食材成本上，根據2024年財報，巴奴與海底撈原材料與消耗品占收入的比例分別為32.1%與37.9%，再根據二者對應的客單價，可以粗略的計算出巴奴與海底撈單客單次消費的食材成本分別為45元和36元，巴奴的食材成本比海底撈高出足足25%，也恰好印證了巴奴“品質火鍋”的品牌定位。

在火鍋行業，價格與翻臺率通常呈現此消彼長的規律，故而低價火鍋需要高翻臺來支撐營收，更高的客單價則意味著更低的翻臺率。巴奴在高定價之下卻依然實現了較高的翻臺率，公開資料顯示，2024年，巴奴的翻臺率為3.2，顯著高于湊湊的1.6，也略高于慫火鍋的2.9。

圖：2024年各火鍋品牌客單價：資料來源：公司公告，36氪

巴奴之所以能在高定價的同時實現高翻臺，大概率與其店鋪數量較少有關。根據公司財報數據，2024年底，巴奴火鍋只有144家。且主要集中于巴奴的發家地河南，地域分布上極度不均衡，異地擴張仍處于初期階段。

圖：巴奴門店地理分布；資料來源：公司招股書，36氪

不過，參考湊湊的發展經歷，目前巴奴的發展潛力可能并不如市場預期的那般高。湊湊在2019年時的店鋪數量為99家，隨著持續的擴張，店鋪數量在2023年達到高峰，有243家之多。店鋪數量增長也帶來了翻臺率走低的問題，再疊加客單價下滑的沖擊，湊湊在2023年后開始出現持續閉店，截至2025年上半年，店鋪數量下滑到158家。

湊湊從巔峰滑落的背后，一方面是過高的客單價抑制了消費需求，另一方面是“火鍋+茶憩”模式不再具有新鮮感。從商業發展的角度來看，茶飲行業的高速發展，帶動茶飲店鋪的分布密度大幅增加，再疊加外賣的普及，“火鍋+茶憩”的吸引力大幅下降，還不如在吃火鍋的同時，去隔壁奶茶店點杯奶茶來得經濟實惠，且選擇面更廣。

圖：湊湊火鍋國內門店數量；資料來源：公司公告，36氪

這也回歸到火鍋行業競爭的核心癥結：由于省去了廚師復雜的烹飪環節，且行業普遍缺乏具有顯著壁壘的供應鏈體系，在門檻本就不高的餐飲行業中，火鍋可以說是門檻更低的細分賽道。因此，幾乎所有的火鍋企業都在尋求差異化，即“火鍋+”模式。正如前文所述，海底撈是以“火鍋+服務”形成特色，湊湊是“火鍋+奶茶”的組合。

那么，巴奴的差異化策略之一是主打食材品質，這是火鍋本身的屬性，還是額外的屬性呢？

此前，慫火鍋也強調食材新鮮，不同于巴奴的毛肚，慫火鍋主打?的特色產品是鮮切黃牛肉?，主要強調食材新鮮度，采用現殺現送的模式以確保品質。然而，慫火鍋的店鋪數量最多也不到80家。

主打服務的海底撈，其店鋪數量在2025年上半年多達1363家。作為一家人均消費90+的火鍋餐廳，還配備了美甲、手部護理等附加服務，如果一次美甲按60元計，不管能不能享受到美甲服務，對于高社交屬性的火鍋而言，一桌里面若有幾位女生，其心理賬本恐怕是要計入美甲的額外收益，海底撈的性價比由此而凸顯。

估值方面，盡管巴奴向市場一直傳遞的信號是參照海底撈，但其業態最像的還是九毛九的慫火鍋。

九毛九股價近年來的持續調整，主要是受到了旗下品牌翻臺率、同店等核心指標的同時下降，疊加集中閉店，最終導致業績承壓；其中，受制于店鋪數量與翻臺率此消彼長的關系，慫火鍋的核心運營數據長期波動。對于投資者而言，如何給正處于業務擴張期的巴奴估值，慫火鍋的模型顯然具備更高的參考價值。

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