四季度“訂單潮”之后，*ST松發下一階段博弈什么？

隨著2025年進入收官階段，資本市場對來年業績具備超預期潛力的標的關注度升溫。其中，*ST松發（603268.SH）因其核心子公司近期密集斬獲造船大單，其業績成長性成為市場焦點。

*ST松發下屬造船實體恒力重工近期訂單表現引人注目。按照訂單金額中樞統計，四季度公司累計新簽船舶訂單金額已突破50億美元，接單節奏與規模雙雙超預期。尤其在12月，公司密集與多家國際主流船東敲定了11艘新船建造合同，覆蓋集裝箱船、散貨船和成品油輪等主流船型，訂單總金額約9億美元。

圖片說明：今年四季度*ST松發下屬公司簽訂重大合同公告

這一系列重磅訂單，進一步夯實了恒力重工在全球造船產業梯隊中的地位。克拉克森數據顯示，去年恒力重工便以56艘新船、合計約1009.7萬載重噸的接單量，躋身全球單體船廠年度接單榜第四位。截至2025年11月末，公司手持訂單總量已接近2700萬載重噸。若計入12月新訂單，其全年新接訂單量將遠超上年水平，增長勢頭強勁。

估值之家曾在9月15日發布文章“恒力重工頻獲造船大單，母公司*ST松發戴維斯雙擊在望”。自前述報告發布以來，公司股價已累計上漲87%。隨著新簽訂單的持續落地，*ST松發近期一度出現連續漲停（漲幅5%），近五個交易日漲幅約為23%，當前總市值達到了中國船舶（600150.SH）的三分之一。

圖片說明：*ST松發股價走勢，數據來源于同花順

隨著新簽訂單密集落地和靜態估值不斷上揚，*ST松發的核心博弈邏輯將由“訂單驅動”轉向“業績兌現與盈利質量驗證”的新階段。

造船業步入結構驅動，存量更新需求奠定長期景氣基礎

近年全球航運業正處在關鍵節點：運距拉長、船隊老齡化與環保新規（如EEXI、CII）等因素共同催生了“船舶更新超級周期”。其中2024年是全球新簽訂單的集中爆發期，今年新簽訂單量整體回落。

圖片說明：全球新簽訂單變化情況，數據來源于克拉克森、國際船舶網

不過驅動行業的底層邏輯仍未改變，未來造船業的結構性機遇仍在。散貨船方面，西芒杜鐵礦等新興資源開發將顯著拉長海運運距，持續催生對大型、環保型船舶的長期需求。油輪方面，船隊老齡化與環保法規形成剛性替換缺口，巴拿馬、阿芙拉等船型矛盾尤為突出。存量更新需求為未來數年的新船訂單提供潛在支撐。

圖片說明：20歲以上老齡船與在手訂單占比，數據來源于克拉克森、廣發證券

一個關鍵的先行指標——二手船價格指數近幾個月持續走高。11月二手船價格指數同比上漲7.12%，其中10年船齡同比上漲5.61%，接近2024年高點。

圖片說明：二手船價格指數，數據來源于克拉克森

二手船價的堅挺往往預示著新船訂單景氣度，這為2026年造船市場提供了樂觀的邊際展望。只不過行業的增長動力，或許已從過去周期性的總量波動，轉向更深層次、更可持續的結構性驅動。對于船企而言，在這一階段訂單的分化可能愈發嚴重。

*ST松發：從規模預期到質效檢驗

面對近期密集的訂單簿，恒力重工敘事的下半場，聚焦于產能交付與盈利爬坡兩大核心能力的驗證。

產能的快速擴張與高效轉化能力構成了驗證的第一維度。公司的產能擴張步伐與其接單速度一樣迅猛。今年1月，投資近百億元的二期“未來工廠”僅用5個月便實現投產，并于11月達到滿產狀態。9月，合作創新暨海工科技產業園的開工，則為更遠期的產能增長奠定了基礎。

根據規劃，待所有全部建成達產后，恒力重工將有望實現年建造超大型船舶150艘、配套船用發動機180臺的產能，屆時遠期規劃年產值可達1500億元，相較當前200多億元營收呈現數量級增長。

產能轉化為實際交付量是兌現業績承諾的重要一環。當前，恒力在建船舶超過60艘，并將2026年的交付目標指引設定在約70艘，這意味著其年交付能力正迅速逼近國內頭部船企的百艘級規模。

若訂單持續、產能就位，最終成效將聚焦于盈利能力。從短期業績看，公司已提前鎖定全年盈利承諾，前三季度凈利潤12.71億元，已超此前11.27億元的業績承諾。更具指標意義的是短期盈利能力的快速提升——凈利率從第二季度的約10%攀升至第三季度的12%，顯著優于同行業個位數的水平。

圖片說明：造船企業凈利率對比，數據來源于同花順

隨著接單能力和產能爬坡愈發清晰，凈利率的走向或是決定其業績和估值的核心變量，也是市場對其未來的最大疑問。一方面，盡管當前手持訂單已排產至2029年，但公司在2027-2028年仍有接單空間，持續擴張的產能若遇上行業供需變化，可能對新造船價格形成結構性壓力。

另一方面，積極因素同樣存在：公司訂單結構正持續優化，VLCC、大型集裝箱船等高附加值、高技術含量的船型占比不斷提升，而這類船型通常享有更高的毛利率。

當前市場普遍預測其在2026-2027年有望實現利潤連續翻番，近期股價的大幅上漲已部分反映了這一高增長預期。按2027年90億元盈利預測計算，其遠期估值已處于10倍以下水平。公司未來估值上行的核心，或許在于其盈利能力的可持續性能否獲得實際驗證。

圖片說明：*ST松發盈利預測，數據來源于同花順

對于*ST松發而言，亮眼的訂單數據是價值重估的上半場。下半場的核心劇情，是公司如何證明自己不僅能實現“量”的飛躍，更能完成“質”的升華。