王振揚：2026年債市怎么看？十年國債投資價值解讀

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直播嘉賓：

王振揚 十年國債ETF基金經理

2025年12月17日15:30

摘 要

2026年債市將回歸基本面定價，整體呈偏震蕩的友好格局，“防守反擊”為核心策略，十年國債ETF（511260）憑借配置與交易雙重價值，成為把握機遇的核心標的。

2025年債市呈現與基本面階段性脫敏特征，核心受三大變盤因子驅動：負債端穩定性下降，交易型機構債券資產規模縮減；弱通脹敘事分歧加劇，反內卷政策扭轉市場極致悲觀情緒；經濟轉型進入拐點，新質生產力與外需支撐經濟韌性。疊加央行政策工具調整、銀行利率風險約束、保險配債偏好轉移等因素，低利率環境下市場波動被放大。

2026年作為“十五五”開局之年，宏觀經濟溫和向好，預計實際增速約5%，實現壓力較小。通脹壓力溫和，階段性通脹交易不構成債市顯著制約，經濟彈性不足為債市提供友好基礎。

政策面寬松紅利明確，央行或實施1-2次降準降息，落地于重大會議窗口期。貨幣政策工具多元發力，國債買賣、MLF等協同發力，資金面平穩偏寬松；廣義信貸溫和擴張，政府為加杠桿主力，上半年信貸無憂。銀行表外資金或回流表內，資產比價邏輯對債市定價的影響增強。

債市策略聚焦“防守反擊”，十年期國債利率預計在1.5%-2.0%區間震蕩，收益率曲線大概率陡峭化。需把握敘事共識、政策“開門紅”、機構負債端三大預期差機會。機構層面，銀行“賣長買短”、保險超長債配債意愿不足，超長債供需承壓，而十年期國債作為均衡久期品種，承接需求更穩定。

十年國債ETF（511260）核心價值凸顯：配置端契合銀行表外資產回表訴求，交易端可捕捉低利率環境下的波段機會與票息收益，在市場回歸基本面、波動加大的背景下，成為平衡風險與收益的優選，有望為投資者帶來穩健回報。

正 文

2025債市復盤

王振揚：各位投資朋友大家下午好，我是國泰基金十年國債ETF（511260）的基金經理王振揚。今天很榮幸有機會跟大家交流匯報一下我們對2026年債市市場的看法。

在展望之前，我們可以簡單地回顧一下2025年的債券市場。應該說從年初到現在12月中旬，馬上要過完今年了，是一個非常波瀾壯闊的行情。雖然我們看到可能從年初跟當前相比，整個利率波動的幅度其實并不高，但是在今年一個低利率的環境下，可能20到30個基點的波動足以讓大部分的債券從業人員產生非常不適的感受。

我們也看到了今年的債券市場，大家都在聊說今年是和基本面脫敏的一年。我們可以看到，當基本面出現階段性承壓的時候，債券市場并沒有走出一波偏利多的趨勢，反而是出現了一些波折，尤其在跨年的前后。我們也看到了部分期限的品種出現了非常大的波動。

回顧2025年，影響債券市場走勢的三大核心變盤因子尤為關鍵：

第一，市場負債端穩定性下降，從前期一致預期轉向分歧。2024年債券收益率加速下行進入“無人區”后，市場聚焦趨勢終結時點與合意配置位置，但2025年偏交易型機構的債券資產規模出現縮減，基本面雖支撐資產上漲，但負債端資金難以持續支撐，成為核心矛盾。

第二，弱通脹敘事出現分歧。2024年及此前市場普遍關注產能過剩背景下的偏弱通脹趨勢，但2025年年中反內卷政策落地后，市場情緒從極致悲觀轉向分歧，明年通脹定價及相關資產走勢對通脹預期的影響，仍將是市場分歧核心。

第三，經濟轉型進入拐點，行業分化與經濟韌性并存。部分行業下行對經濟的拖累二階導趨緩，新質生產力與超預期外需帶動經濟韌性增強，2025年作為經濟轉型的變盤轉換點，2026年轉型是加速還是階段性平衡，將引發市場進一步分歧。

以上是我個人覺得今年感受比較深的三個影響債券市場走勢的重要因子，當然中間圍繞這些宏大敘述可能還會有一些政策層面的波折。比如說央行階段性地針對債券市場的羊群效應，階段性地管控整個長債的收益率出現的這種資金面的偏緊，再到階段性地可能把央行從停止買債到年末的恢復買債，可能到接下去會持續地配合財政來做買債的動作。當然這些不是特別影響市場的中長期走勢，但是似乎因為今年的低利率環境，導致大家可能更多的關注點就在這些宏大敘事和一些微觀的結構上。

在敘事切換下，機構行為是今年市場交易或催化行情驅動的重要觀察變量。尤其是大家最關心的配置盤，比如保險負債端保費的變化、資產配置的變化，包括今年銀行賬目利率風險對長債承接的影響，以及在季末月，部分銀行對利潤兌現的訴求引發的市場波瀾，都深深影響著今年的債券市場。

2026宏觀前瞻：

“十五五”開局下的經濟韌性與機會

回顧完今年的行情，我們接下來聊一聊明年的市場。我們會怎么去思考明年的機會在哪，明年我們適合去配置、適合去交易的期限在哪。

首先，我們還是去聊一聊明年的整個宏觀展望。因為雖然今年是整個債券可能階段性和基本面脫敏的一年，但是我理解今年更多的并不是基本面在影響著債券，更多的是整個債券的負債或者說前期市場非常悲觀的宏大敘事出現了一個階段性的逆轉，而產生的部分泡沫的破滅的一年。我覺得明年如果這種泡沫出現了階段性的修復的話，明年大概率債券市場還是會跟著基本面去進行一個方向的演繹，畢竟我們認為其實基本面仍然是債券市場的一個定價的錨。

2026年作為“十五五”開局第一年，市場對宏觀經濟基本面預期相對樂觀，整體預期實際增速在5%附近，實現壓力不大。具體分領域來看：

基建方面，預計呈前高后低走勢，增速維持在6.5%附近，溫和修復態勢下化債仍為財政核心任務；

制造業在新質生產力政策推動下，高端化、智能化、綠色化步伐加快，疊加出口紅利，投資同比預計在8%附近；

房地產對經濟的負面沖擊逐步降低，銷售小幅負增長、投資跌幅溫和收窄，整體固投呈溫和修復趨勢；

消費受益于政策支持、供給優化與信心修復，社零增速預計在4%附近；

出口在全球貿易溫和復蘇背景下，仍將是經濟亮點，增速預計在4.3%附近。

明年通脹壓力整體不大，彈性不高。CPI高點大概率在六、七月份附近，約1%左右，PPI全年跌幅收窄，盡管市場可能出現階段性通脹交易，但整體經濟指標壓力有限，不會對債券市場形成顯著制約。

整體看下來，整個宏觀經濟在明年去完成大概5%左右的實際增速的壓力并不是特別大。市場更關心的另一條線索就是明年通脹到底能不能起來，因為我們考慮到了當前整個有效的需求依然是在筑底的階段，包括我們看到在CPI中占比比較高的像生豬、像原油整體還是在一個筑底的走勢中，所以我們看到明年的整體通脹的壓力并不是特別大，或者說通脹整個彈性并不是特別高。

當然這并不影響市場會出現階段性的通脹交易，畢竟大家可能持續了四年的這種弱通脹的環境下，可能在底部市場對于通脹是有比較大的分歧的，包括明年的全球貿易環境、全球的制造業的周期是不是會帶來階段性的這種工業品的價格的上漲，從而會帶動整個PPI的上漲。目前分歧也是比較大的。

但是從PPI跟CPI同比的判斷來看，明年的高點大概率在年中附近。PPI可能全年依然是跌幅收窄，CPI的高點可能在明年的六、七月份附近，但整個高點可能在1%附近，所以整個彈性也不是特別大。所以在通脹這個角度來看，整體經濟指標的壓力可能并不高。但是市場可能會出現階段性的，像反內卷、像全球的一些工業品包括一些有色商品的上漲，是不是會影響市場對于中長期通脹的預期，從而帶動市場去交易通脹這條敘事線，我們還是覺得有可能的。

所以第一部分整體看下來，明年的整個經濟增速可能在5%附近。而且從投資、消費、出口包括通脹來看，整體實現的壓力也并不是特別高。在整個經濟指標的壓力不高的背景下，明年的政策更多就是相機抉擇了。

回顧去年年底，大家對于2025年的判斷更多是一個偏逆周期、偏政策刺激的預期。但是站在今年年末去判斷明年，可能市場對于這種政策刺激的預期整體并不是特別高。

回到整個市場的定價上看，一方面，明年一旦市場對于宏觀的敘事相對比較樂觀，對于債券市場可能會出現階段性的承壓。但是，我們覺得明年的整個經濟依然是在整個“十五五”期間是一個經濟增速的換擋，所以整體的經濟雖然完成指標壓力不大，但它的整個彈性也并不是特別高。換句話說，明年對于債券來說是一個相對比較友好的年份，債券市場可能會重新回到跟經濟基本面保持一定相關性的市場風格，大概率今年的這種脫敏的特征可能會階段性地消除。

政策面前瞻：

多元工具下的寬松紅利

我們來聊聊今年政策的整體變化。感受特別明顯的是，今年政策利率的錨發生了一些切換，包括貨幣政策投放工具的多元化。今年央行對于整個貨幣政策的降準降息，似乎也不如大家在年初預期的那么寬松，因此明年在貨幣政策這一塊，可能也會有比較多的預期差交易機會。

我們來具體聊聊貨幣政策的部分。央行在今年的三季度執行報告中，重點提到了要保持合理的利率比價關系。其實從2024年市場利率下行進入“無人區”開始，大家就一直在討論這一問題：到底該如何衡量長久期債券與市場利率的定價邏輯，包括市場信貸與銀行可投資債券資產的比價尺度。

我們認為明年這一點依然非常重要。考慮到年末的銷售費率新規可能在明年落地，明年負債端的資金流向大概率會從銀行表外重新回流至表內。過去幾年更多是銀行表內資金出表的階段，在此過程中，市場利率的比價有效性可能會有所減弱。因此我們能看到，明明階段性資產利率下行速度非常快，但相較于貸款，其性價比仍相對偏弱，而銀行似乎有更強的追加配置貸款的訴求。

這背后核心是銀行負債端的變化。過去，銀行理財、公募基金等廣義基金產品的發展，使得比價效應在定價過程中并未充分發揮作用。但這一特征在明年可能會出現變化：去年大量出表負債的定價利差被壓至極低水平，且這幾年廣義基金規模逐步筑頂后，明年部分廣義基金資金可能重新回流銀行表內。在這一趨勢下，銀行各類資產的比價重要性將日益凸顯，因此明年我們可重點跟蹤銀行負債端變化及對各類資產的性價比傾向。

另一值得關注的點是，央行在今年1月停止賣債后，至10月末開啟買債的這段時間里，雖未通過債券買賣投放基礎貨幣，但通過買斷式回購、MLF、逆回購等工具，向市場投放了大量中期流動性。

從明年的視角來看，央行開啟國債買賣后，流動性投放工具將更加豐富。目前市場對于明年央行買債所涉及的期限仍存在較大分歧——明年長久期債券的供給壓力依然較大，而考慮到銀行當前面臨的賬面利率風險，其承接這類債券的能力相對偏弱。因此，央行明年買債期限是否會逐步上移，或將成為市場博弈的重點。

在整個利率流動性投放工具日益多元、完善的背后，市場關注的要素也會相應增多。過去，市場僅關注央行的降息時點、政策利率水平以及央行引導下市場利率的整體區間與波動范圍；到了明年，大家可能會更加關注央行買債的期限、結構性貨幣政策工具的運用，以及央行通過買斷式回購、MLF等工具的操作細節。當前央行貨幣政策工具多采用多價位中標方式，明年是否會通過這一方式引導利率走廊下行，也將是市場重點關注的方向。

從總量政策來看，明年大概率會有一到兩次降息或降準操作，落地窗口期多集中在重大會議期間，配合一攬子政策同步實施，更多扮演協同角色，配合財政政策或維護金融市場穩定，而非單純依賴宏觀經濟走弱。

基于上述判斷，我們對明年的資金面整體持樂觀態度，預計仍將延續平穩態勢。今年一季度曾出現資金面與政策利率偏離的情況，但5月份之后，二者基本保持穩定，波動幅度約在10BP上下，明年預計仍將維持這一區間震蕩格局。盡管核心貨幣政策層面可能不會出現大幅降息，但資金面預計仍將維持相對平穩、偏寬松的環境。

廣義信貸預計將溫和擴張。核心原因在于，今年年末已有大量項目為明年儲備就緒，因此明年加杠桿結構仍將延續此前格局——居民與企業加杠桿意愿相對偏弱，政府仍是加杠桿的主力。不過，至少從上半年來看，明年的信貸情況無需過度悲觀；隨著全年經濟逐步復蘇，市場的信貸需求有望逐步釋放。因此，無論是整體流動性環境，還是央行貨幣政策層面，明年對債券市場而言仍將相對友好。

債市策略：

防守反擊下的十年國債ETF（511260）投資機遇

我們再來聊一聊明年的機構行為展望。在低利率環境下，市場更多呈現存量博弈特征，而存量博弈的核心在于跟蹤配置盤、交易盤的指標約束與倉位變化——這有助于我們更精準地刻畫當前市場擁擠度，以及判斷短期市場的演繹方向。

最后，我們結合上述分析，簡單給出明年行情的大致區間參考，區間僅供參考。畢竟我們發現，今年市場交易敘事及方向變化極為迅速，大家最深的感受是，利率策略切換頻率已縮短至季度、月度甚至周度級別。我們認為明年市場仍將處于高度內卷狀態，因此策略構建僅能基于當前市場判斷，對明年行情做簡要展望。

在機構行為方面，我們重點分析兩類配置機構——今年部分配置機構的配置意愿、訴求及配置規模，對市場波動產生了顯著影響。今年市場超長期限品種出現階段性大幅波動，核心原因在于配置盤承接意愿不足，例如我們前文提到的商業銀行，受利率風險影響，其操作呈現“賣長買短”特征。若明年EVE指標未在監管層面出現明顯改善，這一情況大概率仍將持續，相關品種或繼續承壓。

再看保險機構，今年其對超長債的承接意愿同樣不強。尤其在2月中旬至3月中旬的市場調整階段，保險機構的久期缺口規模遠不及去年。去年保險機構對超長債處于嚴重欠配狀態，但今年一方面保費增速整體不及去年，另一方面超長地方債為保險機構提供了大量配置選擇，因此其對超長國債的配置意愿相對較低。尤其當市場預期發生變化、出現較大波動時，超長債的市場承接力度不足的特征更為突出，這一點在今年表現得極為明顯。

明年這一特征大概率將延續，因此超長債供需層面仍將呈現供給占比偏高的格局。事實上，這是全球普遍趨勢——全球政府債的久期正逐步拉長。核心矛盾仍在需求端：明年保險機構負債規模增速如何？商業銀行相關利率指標是否會放松？市場對超長債供需的預期是否會出現階段性變化？央行買債期限是否會逐步向超長期限傾斜？這些都是明年市場將重點關注的問題。

在機構行為跟蹤方面，我們會重點關注銀行的負債狀況、配債意愿及其季末止盈訴求；同時，保險機構的負債成本、配債品種偏好及配置節奏，也將對明年長期與超長期限債券的走勢產生重要影響——以上是我們對機構行為的整體觀點。

我們認為明年利率債的核心策略可以用“防守反擊”來概括：明年大概率將延續今年的低利率環境，市場整體呈現偏震蕩格局，震蕩過程中各類敘事分歧可能引發較大波動，因此策略應以配置思維為主導，同時在市場波動加大時兼顧交易機會。

我們預計明年十年期國債利率將在1.5%-2.0%區間震蕩，收益率曲線大概率將逐步陡峭化。其下行機會主要來自貨幣寬松預期博弈及地緣政治階段性波動，上行風險則源于風險偏好提升、階段性通脹交易及超長期品種供給壓力。

明年大的交易機會可重點關注三個預期差：一是敘事共識的預期差，當前市場對明年預期偏樂觀，需警惕超預期偏差；二是政策層面“開門紅”的預期差，關注財政落地節奏、發債計劃及貨幣政策配合帶來的利率擇時機會；三是負債端跟蹤的預期差，持續關注機構負債變化對相關品種超額收益的影響。

最后做一個簡單總結：我們認為明年的宏觀環境、流動性環境以及貨幣政策寬松訴求，均相對確定。因此，明年債券市場大概率呈現偏震蕩格局，但震蕩過程中的波動幅度可能較大。

在這樣的市場環境下，最具配置與交易雙重價值的品種是十年國債ETF（511260）：其配置價值源于商業銀行表外資產回表的配置訴求，交易價值則來自低利率環境下機構行為博弈引發的市場大幅波動，多數時候可提供票息收益，波動期可把握波段交易機會。

因此，站在當前時點，我們推薦各位投資者關注十年國債，以及我們的十年國債ETF（511260）。這只產品兼具配置與交易價值，我們相信其在2026年能為各位投資者帶來較好的收益。以上是我今天的交流分享，后續若市場出現波動，我們再與大家進一步交流匯報，謝謝。

今天就這樣，白了個白~

風險提示

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金/聯接基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

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