京東集團(tuán)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家沈建光：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議八大政策信號(hào)

沈建光京東集團(tuán)副總裁、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

以下觀點(diǎn)整理自沈建光在CMF宏觀經(jīng)濟(jì)熱點(diǎn)問(wèn)題研討會(huì)（第112期）上的發(fā)言

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一、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議八大政策信號(hào)

1、經(jīng)濟(jì)工作思路更加注重釋放潛力和激發(fā)活力，而非簡(jiǎn)單維持規(guī)模增長(zhǎng)

2025年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)明顯的“前高后低”態(tài)勢(shì)，尤其下半年增速持續(xù)下行。針對(duì)明年經(jīng)濟(jì)發(fā)展路徑，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“必須充分挖掘經(jīng)濟(jì)潛能，必須堅(jiān)持政策支持和改革創(chuàng)新并舉，必須做到既“放得活”又“管得好”，必須堅(jiān)持投資于物和投資于人緊密結(jié)合，必須以苦練內(nèi)功來(lái)應(yīng)對(duì)外部挑戰(zhàn)”，表明經(jīng)濟(jì)工作思路聚焦于釋放經(jīng)濟(jì)潛在動(dòng)能和激發(fā)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)活力，兼顧短期增長(zhǎng)和中長(zhǎng)期發(fā)展。

同時(shí)，會(huì)議要求“堅(jiān)持積極務(wù)實(shí)的目標(biāo)導(dǎo)向，著力解決存在的困難問(wèn)題，在質(zhì)的有效提升上取得更大突破”，也表明在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，質(zhì)量的提升、結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、動(dòng)力的轉(zhuǎn)變相對(duì)于傳統(tǒng)模式下的規(guī)模增長(zhǎng)更加重要。

2、宏觀政策更加注重提升效能，而不是進(jìn)一步加大刺激力度

會(huì)議指出，明年經(jīng)濟(jì)工作的政策取向是“堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、提質(zhì)增效”(對(duì)比去年的“穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)”)，“發(fā)揮存量政策和增量政策集成效應(yīng)”，更加注重提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量和效率。

財(cái)政政策方面，會(huì)議要求“保持必要的財(cái)政赤字、債務(wù)總規(guī)模和支出總量”，預(yù)示政策在保持連續(xù)性的基礎(chǔ)上難以顯著加力。同時(shí)提出“規(guī)范稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼政策”，更加關(guān)注財(cái)政可持續(xù)性。預(yù)計(jì)2026年赤字率維持在4%左右，超長(zhǎng)期特別國(guó)債和地方政府專項(xiàng)債規(guī)模保持平穩(wěn)。此外，會(huì)議也提到“重視解決地方財(cái)政困難”，對(duì)應(yīng)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵堵點(diǎn)。

貨幣政策方面，會(huì)議提出“把促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)、物價(jià)合理回升作為貨幣政策重要考量”，推動(dòng)物價(jià)回升的目標(biāo)導(dǎo)向更加明確。以往通常將物價(jià)目標(biāo)設(shè)定為不超過(guò)3%或2%，核心是防范通脹過(guò)快上漲。而本次會(huì)議明確提出推動(dòng)物價(jià)合理回升，這一判斷精準(zhǔn)契合當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。當(dāng)前通脹水平偏低，1-11月居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）基本在0%左右波動(dòng)，近期CPI出現(xiàn)反彈跡象，無(wú)疑是積極信號(hào)。明年物價(jià)目標(biāo)如何設(shè)定備受關(guān)注，推動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）轉(zhuǎn)正、CPI回升至2%均面臨不小挑戰(zhàn)，亟需財(cái)政政策與貨幣政策協(xié)同發(fā)力。另外，相比去年，會(huì)議并未提及“社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、價(jià)格總水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，表明貨幣政策調(diào)控在逐步淡化數(shù)量指標(biāo)。

3、擴(kuò)大內(nèi)需更加注重存量政策優(yōu)化，而不是簡(jiǎn)單的增量政策加碼

消費(fèi)方面，會(huì)議提出“擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)商品和服務(wù)供給。優(yōu)化兩新政策實(shí)施。清理消費(fèi)領(lǐng)域不合理限制措施，釋放服務(wù)消費(fèi)潛力”。這表明明年提振消費(fèi)的重點(diǎn)在供給側(cè)，消費(fèi)品以舊換新補(bǔ)貼力度將會(huì)減弱，同時(shí)更加注重促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)發(fā)展，預(yù)計(jì)接下來(lái)還會(huì)有具體的促進(jìn)服務(wù)消費(fèi)的政策出臺(tái)。例如，交通部近日出臺(tái)政策提振游艇經(jīng)濟(jì)，而該領(lǐng)域目前仍存在諸多不合理限制。實(shí)際上，游艇經(jīng)濟(jì)并非高消費(fèi)的代名詞，游艇租賃、海釣、帆船運(yùn)動(dòng)等共享模式蘊(yùn)含巨大市場(chǎng)空間，且無(wú)需政府財(cái)政補(bǔ)貼即可激活居民的水上運(yùn)動(dòng)、海釣等消費(fèi)需求。在許多國(guó)家，這類消費(fèi)并非高收入群體專屬，而是中產(chǎn)階級(jí)追求美好生活的重要體現(xiàn)，類似冬季奧運(yùn)會(huì)前被視為高消費(fèi)的冰雪運(yùn)動(dòng)，隨著國(guó)家加大場(chǎng)館投入，冰雪運(yùn)動(dòng)已逐步走進(jìn)中產(chǎn)階級(jí)，成為新消費(fèi)的重要力量。若政府通過(guò)投資建設(shè)碼頭等基礎(chǔ)設(shè)施，引導(dǎo)企業(yè)或個(gè)人開展游艇租賃業(yè)務(wù)，可帶動(dòng)沿海地區(qū)旅游、體育、休閑垂釣等產(chǎn)業(yè)發(fā)展，預(yù)計(jì)每年可激發(fā)上萬(wàn)億元的消費(fèi)潛力。舊車改裝業(yè)是不合理限制的另一典型領(lǐng)域，該領(lǐng)域深受消費(fèi)者青睞，尤其是年輕人熱衷汽車個(gè)性化裝飾，部分消費(fèi)者對(duì)老車進(jìn)行發(fā)動(dòng)機(jī)升級(jí)后仍希望上路行駛。但當(dāng)前存在諸多政策限制，如15年強(qiáng)制報(bào)廢、改裝裝飾后無(wú)法上路等。若取消此類限制，汽車改裝有望成為規(guī)模達(dá)萬(wàn)億元的新消費(fèi)賽道，發(fā)展前景廣闊。

同時(shí)，“以舊換新”補(bǔ)貼力度進(jìn)一步提升至3000億元以上的可能性較低，但需維持現(xiàn)有政策強(qiáng)度。受基數(shù)效應(yīng)影響，部分品類消費(fèi)已出現(xiàn)明顯下滑，若明年缺乏此類政策刺激，消費(fèi)面臨的壓力將顯著加大。此外，我國(guó)服務(wù)業(yè)消費(fèi)存在巨大提升空間，中美消費(fèi)結(jié)構(gòu)對(duì)比顯示，貨物消費(fèi)占GDP比重均為20%，我國(guó)居民實(shí)物消費(fèi)已接近世界先進(jìn)水平，但服務(wù)業(yè)消費(fèi)存在一定差距。游艇經(jīng)濟(jì)、汽車改裝等領(lǐng)域，正是釋放服務(wù)消費(fèi)潛力的重要抓手。

投資方面，在前10個(gè)月固定資產(chǎn)投資同比負(fù)增長(zhǎng)的情況下，會(huì)議要求“推動(dòng)投資止跌回穩(wěn)”，并提出“優(yōu)化實(shí)施兩重”項(xiàng)目，優(yōu)化地方政府專項(xiàng)債券用途管理，繼續(xù)發(fā)揮新型政策性金融工具作用”。這表明，明年是“十五五”開局之年，穩(wěn)投資仍是穩(wěn)增長(zhǎng)的重要抓手，且提高投資效益、強(qiáng)化資金支持或是穩(wěn)投資的關(guān)鍵。

總體來(lái)看，明年內(nèi)需增長(zhǎng)的最大壓力仍將集中在消費(fèi)領(lǐng)域。

4、發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力更加注重科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的融合

會(huì)議將“堅(jiān)持創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，加緊培育壯大新動(dòng)能”作為重點(diǎn)任務(wù)的第二項(xiàng)，與整體思路（挖掘經(jīng)濟(jì)潛能、苦練內(nèi)功來(lái)應(yīng)對(duì)外部挑戰(zhàn)）相呼應(yīng)，也與“十五五”規(guī)劃建議強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與科技創(chuàng)新融合發(fā)展的思路一脈相承。

會(huì)議提出“建設(shè)北京（京津冀）、上海（長(zhǎng)三角）、粵港澳大灣區(qū)國(guó)際科技創(chuàng)新中心”“制定服務(wù)業(yè)擴(kuò)能提質(zhì)行動(dòng)方案”“實(shí)施新一輪重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈高質(zhì)量發(fā)展行動(dòng)”，預(yù)計(jì)后續(xù)在這些方面還會(huì)有具體的政策出臺(tái)，值得重點(diǎn)關(guān)注。

過(guò)去十年，尤其是“十四五”期間，我國(guó)在推動(dòng)高科技發(fā)展、培育新質(zhì)生產(chǎn)力方面已取得顯著成效。“十五五”期間進(jìn)一步產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新與科技創(chuàng)新融合發(fā)展，與新階段發(fā)展目標(biāo)高度契合。目前，“三新”經(jīng)濟(jì)占比已達(dá)18%，較2016年的15%左右實(shí)現(xiàn)穩(wěn)步提升。大規(guī)模產(chǎn)業(yè)升級(jí)及“三新”經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，有效對(duì)沖了以房地產(chǎn)為代表的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)下行壓力，使我國(guó)在中美貿(mào)易談判中占據(jù)有利地位。我國(guó)半導(dǎo)體銷售額占全球比重達(dá)42%，位居世界第一，遠(yuǎn)超北美地區(qū)的11%。未來(lái)需持續(xù)深化這些優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域的發(fā)展，延續(xù)良好發(fā)展勢(shì)頭。

5、“反內(nèi)卷”更加注重長(zhǎng)期化和制度化，而不是簡(jiǎn)單的行政性去產(chǎn)能

會(huì)議提出“制定全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)條例，深入整治‘內(nèi)卷式’競(jìng)爭(zhēng)”，標(biāo)志著“反內(nèi)卷”行動(dòng)的長(zhǎng)期化和制度化，并作為縱深推進(jìn)全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)建設(shè)的重要一環(huán)。

相比去年的“綜合整治內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)”的要求，今年部署要求“深入整治內(nèi)卷式競(jìng)爭(zhēng)”表明“反內(nèi)卷”不簡(jiǎn)單等同于行政性去產(chǎn)能，而是要與規(guī)范稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼政策、清理拖欠企業(yè)賬款、要素市場(chǎng)化改革、高水平對(duì)外開放形成合力，緩解國(guó)內(nèi)供需弱需的突出矛盾。

當(dāng)前，我國(guó)GDP平減指數(shù)已連續(xù)十個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)。明年的核心任務(wù)之一，就是以“反內(nèi)卷”為抓手，推動(dòng)價(jià)格水平回升與產(chǎn)能利用率提升，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)與居民工資提高，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與消費(fèi)回升奠定重要基礎(chǔ)。

6、對(duì)外貿(mào)易更加注重貿(mào)易多元化和自主性，而不是被動(dòng)應(yīng)對(duì)中美脫鉤

會(huì)議在經(jīng)濟(jì)工作思路中強(qiáng)調(diào)“必須以苦練內(nèi)功來(lái)應(yīng)對(duì)外部挑戰(zhàn)”，延續(xù)“更好統(tǒng)籌國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)工作和國(guó)際經(jīng)貿(mào)斗爭(zhēng)”的提法。盡管近期美國(guó)發(fā)布的新“國(guó)家安全戰(zhàn)略”將對(duì)華戰(zhàn)略從全面遏制轉(zhuǎn)向經(jīng)濟(jì)與科技的長(zhǎng)期博弈，且中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系有所緩和，但未來(lái)仍面臨很大不確定性，中國(guó)將更加注重提升自身的科技能力和釋放國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的活力。

同時(shí)，會(huì)議要求“有序擴(kuò)大服務(wù)領(lǐng)域自主開放”“推動(dòng)商簽更多區(qū)域和雙邊貿(mào)易投資協(xié)定”，預(yù)計(jì)接下來(lái)在盡可能維持中美關(guān)系“斗而不破”的同時(shí)，將通過(guò)擴(kuò)大自主開放和拓展非美市場(chǎng)等方式，減少中美脫鉤等潛在沖擊。

我國(guó)對(duì)美出口比重已從過(guò)去的21%大幅降至12%，但對(duì)其他國(guó)家和地區(qū)的出口份額顯著提升，其中拉美、非洲、印度、俄羅斯四大區(qū)域表現(xiàn)尤為突出，這些過(guò)去處于次要地位的出口市場(chǎng)，目前已成為我國(guó)第一大出口目的地。這一變化得益于我國(guó)有序擴(kuò)大自主開放，尤其是“一帶一路”建設(shè)取得的新進(jìn)展。

7、房地產(chǎn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)化解更加傾向于長(zhǎng)期釋放，而不是短期出清

會(huì)議將化解風(fēng)險(xiǎn)后移至重點(diǎn)任務(wù)的最后一項(xiàng)，表明相關(guān)工作(尤其是中小金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn))已經(jīng)取得積極進(jìn)展。房地產(chǎn)方面，會(huì)議提出“著力穩(wěn)定房地產(chǎn)市場(chǎng)，因城施策控增量、去庫(kù)存、優(yōu)供給，鼓勵(lì)收購(gòu)存量商品房重點(diǎn)用于保障性住房等。深化住房公積金制度改革”。

盡管房地產(chǎn)相關(guān)表述不少，但措辭上并未體現(xiàn)出更強(qiáng)的緊迫性、也沒(méi)有提出更多新的政策部署(“深化住房公積金制度改革”是新的提法，可能包括放寬提取條件、擴(kuò)大適用范圍等，但影響有限)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)頹勢(shì)難以扭轉(zhuǎn)。

8、平臺(tái)政策更加注重協(xié)同發(fā)展、共同富裕，而不是簡(jiǎn)單地規(guī)范平臺(tái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)

前幾年平臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策的重點(diǎn)在于具體的平臺(tái)監(jiān)管和規(guī)范上，此次會(huì)議要求“推動(dòng)平臺(tái)企業(yè)和平臺(tái)內(nèi)經(jīng)營(yíng)者、勞動(dòng)者共贏發(fā)展”，同時(shí)提出“鼓勵(lì)支持靈活就業(yè)人員、新就業(yè)形態(tài)人員參加職工保險(xiǎn)”。

這表明平臺(tái)經(jīng)濟(jì)政策的本身已經(jīng)不只是停留在對(duì)平臺(tái)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的具體監(jiān)管上，而是要求平臺(tái)企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，帶動(dòng)廣大中小企業(yè)共同發(fā)展，而不只是自身的做大做強(qiáng)；更加注重平臺(tái)對(duì)消費(fèi)者、靈活就業(yè)者的權(quán)益保護(hù)，而不只是自身的利潤(rùn)增長(zhǎng)，最終實(shí)現(xiàn)平臺(tái)企業(yè)帶動(dòng)相關(guān)主體協(xié)同發(fā)展、共同富裕。

二、2026年中國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)展望

2025年中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“前高后低”走勢(shì)。上半年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)了5.3%的較快增長(zhǎng)。進(jìn)入下半年，隨著制激政策效果減弱以及高基數(shù)效應(yīng)顯現(xiàn)，三季度經(jīng)濟(jì)增速放緩至4.8%，預(yù)計(jì)四季度進(jìn)一步降至4.5%左右。

國(guó)內(nèi)“供強(qiáng)需弱”矛盾加劇。1-11月，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)6.0%，明顯高于同期固定資產(chǎn)投資（-2.6%）、社會(huì)消費(fèi)品零售總額（4.0%）增速，GDP平減指數(shù)延續(xù)趨勢(shì)連續(xù)10個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)。盡管如此，近期召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議更加注重釋放潛力和提升效能，并不是加大刺激力度。

明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)具備三大支撐因素。其一為出口韌性，今年出口韌性超出預(yù)期。1-11月，中國(guó)出口金額（以美元計(jì)價(jià)）同比增長(zhǎng)5.4%，高于2024年同期水平。分地區(qū)看，得益于市場(chǎng)多元化和供應(yīng)鏈調(diào)整，中國(guó)對(duì)非洲、東盟、印度等新興經(jīng)濟(jì)體出口高速增長(zhǎng)，抵消了對(duì)美出口下滑。分品類看，機(jī)電產(chǎn)品仍是出口的“壓艙石”，船舶、集成電路、汽車表現(xiàn)亮眼，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷升級(jí)。同時(shí)，明年中美關(guān)系預(yù)計(jì)將出現(xiàn)階段性緩和。今年政府通過(guò)積極施策與多輪談判取得顯著成效，為明年兩國(guó)首腦會(huì)晤創(chuàng)造了有利條件，而中美關(guān)系的緩和將對(duì)中國(guó)外貿(mào)出口形成重要利好。2026年出口有望延續(xù)較強(qiáng)韌性。但外部環(huán)境依然復(fù)雜嚴(yán)峻，中美、中歐等貿(mào)易關(guān)系仍有較大不確定性。

其二為基建回升，1-11月，廣義基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資同比僅為0.1%，創(chuàng)2022年以來(lái)新低。地方政府財(cái)政困難、新增專項(xiàng)債用于項(xiàng)目建設(shè)的資金減少。“十四五”末尾優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足等對(duì)近期基建投資造成了較大拖累。不過(guò)，2026年作為“十五五”規(guī)劃首年，部分重大項(xiàng)目將加快開工建設(shè)，政策性金融工具、超長(zhǎng)期特別國(guó)債、地方政府專項(xiàng)債等有望強(qiáng)化資金支持，預(yù)計(jì)明年基建投資增速將出現(xiàn)回升，對(duì)經(jīng)濟(jì)起到一定托底作用。

其三為制造業(yè)升級(jí)，1-11月，制造業(yè)投資同比降至1.9%，創(chuàng)2021年以來(lái)新低。“反內(nèi)卷”持續(xù)推進(jìn)、貿(mào)易環(huán)境不確定性以及優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足可能是下半年制造業(yè)明顯走弱的重要原因。“十五五”規(guī)劃建議強(qiáng)調(diào)科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)融合發(fā)展（明確要求“保持制造業(yè)合理比重，構(gòu)建以先進(jìn)制造業(yè)為骨干的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”），制造業(yè)投資是實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的關(guān)鍵抓手，預(yù)計(jì)2026年制造業(yè)投資將有所回暖。

明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)也面臨三大挑戰(zhàn)。其一為消費(fèi)走弱，核心是遏制今年下半年以來(lái)商品零售的持續(xù)下滑趨勢(shì)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，商品零售總額增速已從6%以上回落至1.3%，家電、汽車、家具、建材等重點(diǎn)品類增長(zhǎng)明顯放緩。更重要的是，消費(fèi)復(fù)蘇的一系列制約因素仍未扭轉(zhuǎn)：就業(yè)收入承壓（前三季度全國(guó)居民人均可支配收入同比僅為5.1%）、居民財(cái)富縮水（全國(guó)房?jī)r(jià)較高點(diǎn)降幅超過(guò)30%）、消費(fèi)信心低迷，加上體制機(jī)制層面收入差距較大、社會(huì)保障水平不足、城鎮(zhèn)化水平偏低等。展望2026年，消費(fèi)面臨較大的回落壓力，尤其是上半年。接下來(lái)要重點(diǎn)關(guān)注促消費(fèi)政策能否加大力度。

其二為地產(chǎn)下行，二季度開始，房地產(chǎn)市場(chǎng)重回弱勢(shì)，下半年主要指標(biāo)加速下行。1-11月，新房銷售面積（-7.8%）、房屋新開工面積（-20.5%）、房地產(chǎn)開發(fā)投資（-15.9%）、房企到位資金（-11.9%）等指標(biāo)延續(xù)較大降幅。同時(shí)，房?jī)r(jià)持續(xù)下跌。11月，70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比跌幅仍有-0.7%（一線城市降幅更大），同比更是連續(xù)46個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。

其三為產(chǎn)能過(guò)剩，供強(qiáng)需弱以及結(jié)構(gòu)錯(cuò)配（部分地產(chǎn)需求消失和外部環(huán)境變化）的影響下，產(chǎn)能過(guò)剩及其衍生沖擊也值得關(guān)注。前三季度，制造業(yè)產(chǎn)能利用率為74.2%，是2017年以來(lái)同期新低（2020年除外）；1-11月，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率也是2001年有統(tǒng)計(jì)以來(lái)的同期新低。產(chǎn)能過(guò)剩加劇企業(yè)低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)、利潤(rùn)和現(xiàn)金流萎縮，進(jìn)而可能引發(fā)就業(yè)下滑、僵尸企業(yè)等一系列風(fēng)險(xiǎn)。

從全球主要經(jīng)濟(jì)體來(lái)看，美國(guó)短期經(jīng)濟(jì)滯脹風(fēng)險(xiǎn)有所上升。首先，美國(guó)經(jīng)濟(jì)、就業(yè)顯著放緩，美元明顯貶值。受到貿(mào)易、移民等政策不確定性的影響，近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步放緩的跡象更加明顯，6-10月份美國(guó)平均非農(nóng)就業(yè)僅僅增加1.7萬(wàn)人，大幅低于此前十二個(gè)月平均13.5萬(wàn)人的水平。失業(yè)率達(dá)到4.6%，為四年最高。美聯(lián)儲(chǔ)9、10月、12月已經(jīng)降息，美元明顯貶值。其次，美國(guó)通脹后而言，短期滯脹的風(fēng)險(xiǎn)加大。在需求和就業(yè)增長(zhǎng)放緩的同時(shí)，美國(guó)通脹預(yù)期明顯惡化，一度創(chuàng)出數(shù)十年新高。同時(shí)，美國(guó)的CPI從2.3%重回3%的高位，其中商品CPI較去年低點(diǎn)上升了超過(guò)3個(gè)百分點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾近期表示“關(guān)稅對(duì)消費(fèi)價(jià)格的影響現(xiàn)在已清晰可見(jiàn)”。最后，失業(yè)率上升預(yù)計(jì)推動(dòng)貨幣政策進(jìn)一步放松。非農(nóng)的走弱趨勢(shì)至少需要等到2026年上半年才得以企穩(wěn)，美國(guó)貨幣政策有望進(jìn)一步放松，預(yù)計(jì)2026年上半年至少還會(huì)再降1次。

同時(shí)，需要警惕美股AI泡沫。若人工智能（AI）盈利貢獻(xiàn)不及預(yù)期，投資者可能需要為2026年美股市場(chǎng)更多的調(diào)整做好準(zhǔn)備。與股票的高估值相對(duì)應(yīng)，是市場(chǎng)對(duì)企業(yè)盈利的樂(lè)觀預(yù)期，實(shí)現(xiàn)起來(lái)頗具挑戰(zhàn)。今年來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，滯脹風(fēng)險(xiǎn)凸顯，美股表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)基本面的背離同樣值得警惕。此外，人工智能對(duì)企業(yè)盈利的影響存在不確定性。如果最終證明人工智能在現(xiàn)實(shí)的應(yīng)用成果低于預(yù)期，對(duì)市場(chǎng)的沖擊恐怕不能低估。AI巨頭上下游抱團(tuán)也需要警惕，具體表現(xiàn)為供應(yīng)商為客戶提供資金、客戶與供應(yīng)商之間分享收入、相互持股等。根據(jù)S&P Case-Sheller全國(guó)房?jī)r(jià)指數(shù)，美國(guó)房?jī)r(jià)較疫情前上漲約50%，遠(yuǎn)超同期家庭收入增長(zhǎng)。這種脫離基本面的上漲，被視為典型的泡沫特征。

美國(guó)中期選舉將面臨更大壓力。短期內(nèi)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)勞動(dòng)力短缺加劇，疊加美國(guó)大而美法案的減稅效應(yīng)顯現(xiàn)使得總需求有望得到提振，在供給尚未完全恢復(fù)的情況下，更易推高通脹預(yù)期和實(shí)際通脹率。如果2026年通脹出現(xiàn)明顯回升，民眾的生活成本將進(jìn)一步增加，特普政政府“減輕民生負(fù)擔(dān)、穩(wěn)住選民支持率”的承諾將面臨考驗(yàn)，美聯(lián)儲(chǔ)也要收緊貨幣政策，這將提高借貸成本、抬升貼現(xiàn)率，削弱市場(chǎng)對(duì)人工智能技術(shù)革命的樂(lè)觀預(yù)期。2026年下半年接近中期選舉前后將成為美國(guó)政治與政策環(huán)境不確定性最強(qiáng)的階段，美國(guó)各種政策選項(xiàng)都可能產(chǎn)生明顯的負(fù)面溢出效應(yīng)。

歐洲復(fù)蘇仍存在較大不確定性。歐洲經(jīng)濟(jì)受能源價(jià)格高企、全球供應(yīng)鏈波動(dòng)、數(shù)字化轉(zhuǎn)型滯后以及基礎(chǔ)設(shè)施老化等問(wèn)題拖累。其中，德國(guó)經(jīng)濟(jì)2025年三季度實(shí)際GDP“停滯不前”，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭和全球需求疲軟正持續(xù)擠壓德國(guó)制造業(yè)的外部空間。美國(guó)關(guān)稅政策的后續(xù)影響及地緣政治緊張局勢(shì)存在不確定性，貿(mào)易緊張和需求疲軟可能扼殺增長(zhǎng)動(dòng)能，歐盟內(nèi)部市場(chǎng)存在壁壘，相當(dāng)于對(duì)商品征收高額“隱形關(guān)稅”。從PMI來(lái)看，歐洲制造業(yè)尚未步入擴(kuò)張區(qū)間。

作為歐洲“火車頭”的德國(guó)財(cái)政擴(kuò)張難以扭轉(zhuǎn)歐洲經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷。2025年3月，德國(guó)總理默茨推出萬(wàn)億歐元債務(wù)融資投資計(jì)劃以及簽署《基本法》修正案放寬“債務(wù)剎車”限制，允許政府大規(guī)模舉債投資國(guó)防、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、氣候保護(hù)等關(guān)鍵領(lǐng)域。受政策措施支撐，2025年10月IMF對(duì)歐元區(qū)2025年的增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)從0.8%上調(diào)到1.2%(德國(guó)從0.1%提高至0.2%，法國(guó)的從0.5%提高至0.6%)。德國(guó)默茨政府的債務(wù)融資擴(kuò)張雖短期必要(填補(bǔ)基礎(chǔ)設(shè)施投資缺口、緩沖外部沖擊)，但若無(wú)配套的供給側(cè)改革(如降低邊際稅率、放松管制、深化歐盟單一市場(chǎng))，難以實(shí)現(xiàn)可持續(xù)。默茨的財(cái)政支出計(jì)劃中，在理應(yīng)用于額外投資的借款中，大約有一半實(shí)際上將用于政府的日常開支，這導(dǎo)致大量新債務(wù)可能被浪費(fèi)，則可能導(dǎo)致資源錯(cuò)配、擠出私人投資，甚至放大通脹風(fēng)險(xiǎn)。

日本經(jīng)濟(jì)增速或小幅回落。IMF預(yù)計(jì)，2026年日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將溫和放緩至0.6%，日本央行政委會(huì)也預(yù)測(cè)2026財(cái)年實(shí)際GDP增長(zhǎng)率為0.7%，低于2025財(cái)年的1.1%-1.3%。其中，日本國(guó)內(nèi)需求仍將發(fā)揮主導(dǎo)作用。私人消費(fèi)繼續(xù)受益于工資增長(zhǎng)。但企業(yè)投資增速趨于平穩(wěn)，美國(guó)關(guān)稅等貿(mào)易摩擦可能拖累對(duì)美出口，日本央行預(yù)計(jì)將造成0.2%-0.3%的增長(zhǎng)損失。此外，中日關(guān)系如不能改善，也將對(duì)日本的出口造成沖擊。

總體而言，明年全球經(jīng)濟(jì)不確定性較高。對(duì)中國(guó)而言，明年是“十五五”規(guī)劃開局的關(guān)鍵一年，若能在出口保持韌性、基建與制造業(yè)投資回升的基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)與消費(fèi)回暖，將為“十五五”規(guī)劃奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，對(duì)實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)具有重要意義。

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