財務投資人也開始簽“業績承諾”了

2年內估值從2.2億元，飆升到32.2億元；IPO折戟后，又回落至14.5億元……這是臨床前CRO賽道，澎立生物估值沉浮的一幕。

近日，這一于2025年1月就啟動的收購，終于有了新進展。奧浦邁（688293）公告稱，澎立生物100%股權收購計劃，被上交所通過。公司擬通過“股票發行+支付現金”的方式，以及向35名特定投資者定向發行股票募集配套資金，收購這家昔日的明星企業。

值得注意的是，收購過程中，差異化對價成為交易的亮點。簡單來說，奧浦邁將澎立生物的股東分為4檔，分別采用不同的估值。其中，首尾兩端股東，最大價差達到10億元。此外，本次交易還設置了分期支付、反向掛鉤、股份鎖倉等創新條款。

首尾股東，對價價差高達10億

對于一家賣身的CRO企業來說，10億元價差無疑是一個醒目的數字。

根據公告，澎立生物的外部財務投資人被分成4檔，交易對價分別為12.3億元、15億元、18.3億元，以及21.8億元。而控股股東PL HK不管不在該4檔中，但對價依然處于最低位置。其23.72%股權約2.92億元，對應澎立生物100%股權估值為12.3億元；且這部分交易，采用“50%股份+50%現金”支付。其中，50%的股份，還分3期支付。

換句話說，澎立生物的控股股東，并不是一次性拿到近3億元的真金白銀，而是要完成業績承諾。

與此同時，管理團隊與核心人員也簽署了競業限制協議，承諾在業績期內持續任職，進行業績補償。這部分股權，由嘉興匯拓、嘉興合拓兩大員工持股平臺控制，合計持股11.5%，對應估值為13.2億元，交易對價約1.52億元。

可以看到，在這筆“賣身案”中，創始團隊又是利益與責任“最深的綁定者”。

一方面，他們無法像財務投資人那樣直接鎖定估值對價，股權價值的兌現依賴于企業未來業績表現；另一方面，50%的股權支付，似乎又說明了奧浦邁看好團隊，愿意給這份“股權激勵”，讓核心團隊去解鎖。

再來看，拿到最高估值的“首端”股東。這類股東，主要是2022年澎立生物沖刺IPO前，入局的后期財務投資人。

其中，谷笙投資是該檔位的典型代表，此外還包含紅杉恒辰、高瓴系等明星資本方。

作為首輪投資者，谷笙投資是“澎立生物”31位股東退出方中，少有不需要鎖定股份、全部拿現金退出的投資人，另一家則是TF Capital 2。

根據公告，谷笙投資持有的澎立生物4.66%股權，對應對價為5776.48萬元，以現金形式結算。

融資數據顯示，2017年谷笙投資就參與了澎立生物第一輪增資。彼時，公司投后估值僅1.53億元，投資成本為2500萬元。之后，在2020年7月、2021年12月，谷笙投資又通過老股轉讓收回資金。

2020年7月，谷笙投資以3.8億元的估值轉讓了部分老股，收回資金1530萬元。2021年12月，谷笙投資又以28億元的估值轉讓了1.28%的股權。以此計算，這1.28%的股權，價值約為3584萬元。

此次退出，谷笙投資獲得5776.48萬元對價，依然賺到了錢，且覆蓋早期成本。

而紅杉、高瓴等股東，與控股股東PLHK、管理團隊等一樣，通過“現金+股份”的方式退出。其中，紅杉恒辰持有的7.72%股份，現金對價約為4403萬元，股份對價約1.03億元，鎖定期為12個月。

高瓴系基金亦是如此。例如，高瓴辰鈞持有的澎立生物4.05%股份，現金對價約3649萬元，股份對價約2433萬元，鎖定期也為12個月。這讓企業“賣身”，不再是創始人與外部投資者簡單地出售股份、拿錢走人的“一錘子買賣”，而是通過股份鎖定實現了多方利益的深度捆綁。

財務投資人也開始簽“業績承諾”了

在差異化對價支付落地的同時，與以往僅由創始人承擔業績承諾的模式不同，此次案例中，財務投資人也有了業績承諾“義務”。

公告顯示，包括控股股東、核心團隊、財務投資人在內的31名股東均簽署了《業績承諾及補償協議》，共同承諾澎立生物2025年-2027年扣非凈利潤分別不低于5200萬元、6500萬元、7800萬元。

這意味著，一旦業績不達標，財務投資人們將以其獲得全部交易對價的10%-50%等值上市公司股票或現金為限，向上市公司進行業績補償。

具體原則為：（1）獲得較高估值水平的后輪股東承擔業績補償責任的比例為其獲得交易總對價的50%；（2）估值適中的股東該比例對應為40%；（3）估值較低的早期股東該比例為10%；（4）控股股東和員工持股平臺為實現業績承諾的主要力量，因此該比例為50%。若業績承諾期間實現的凈利潤低于承諾凈利潤，存在補償金額無法覆蓋對應全部交易對方獲得交易對價的風險。

那么，財務投資人是否有足夠“眼光”，兌現這份業績承諾？

財務數據顯示，2023年-2025年上半年，澎立生物分別實現營收3.18億元、3.31億元、1.87億元，呈現穩中有升態勢。這背后是其服務700余家全球客戶的實力支撐，包括賽諾菲、強生等國際藥企及恒瑞醫藥、百濟神州等本土龍頭，海外業務收入占比長期維持在30%以上。

不過，“增收不增利”的現實隱憂，也存在。同期，澎立生物凈利潤從2023年的6509.44萬元，降至2024年的4515.86萬元，到2025年上半年僅實現2239.71萬元。

這一方面，是國內臨床前CRO行業參與者超過千家，同質化服務導致價格戰頻發；另一方面，下游創新藥企受融資環境收緊影響，紛紛壓縮研發開支，對CRO服務的性價比提出了更高的要求。

但經歷行業寒冬之后，澎立生物的新簽訂單又成為關鍵亮點。截至2025年10月底，澎立生物在手訂單達2.52億元，同比大幅增長37.68%；在業務布局上，澎立生物錨定大分子創新藥（含ADC藥物）領域，相關服務收入占比突破50%，且覆蓋了小核酸、CGT、疫苗等多個高景氣賽道。

澎立生物創始人段繼峰（JIFENG DUAN），也頗有來頭。其為美國南阿拉巴馬州大學藥理學博士后，上海市首批特聘專家/浦東新區專家，擁有美國臨床醫生資質USMLE/ECFMG證書等，曾任職于美國Synta、和記黃埔醫藥等知名醫藥企業。

過往案例顯示，段繼峰推動澎立生物兩次踩準關鍵風口。一是2017年，澎立生物布局腫瘤免疫治療相關的CRO服務，趕上國內PD-1藥物研發熱潮，營收從數千萬元躍升至億元級別；二是2021年，提前切入細胞與基因治療（CGT）的臨床前評價領域，搭建專屬技術平臺，目前已服務10余家頭部CGT企業，成為業績新增長點。

可以說，對創始人的押寶，或許是此次奧浦邁與眾多股東方談判、博弈，最終拿下澎立生物的核心。

CDMO新貴的“全鏈野心”

最后，再來看收購方奧浦邁。這家于2022年登陸科創板的上市公司，愿意花近1年時間，進行多輪談判，并且收購過程中還遭遇獨董投下反對票，仍堅持推進這筆并購，也顯示出其押注“臨床前CRO+CDMO+培養基”的全鏈野心。

作為一家上市3年的公司，奧浦邁成立于2013年，創始人肖志華從國產細胞培養基進口替代起步，逐步搭建“培養基+CDMO”雙輪驅動模式。

財報顯示，2025年奧浦邁的業績非常亮眼：前三季度實現營收2.72億元，同比增長25.79%，歸母凈利潤4942.53萬元，同比大增81.48%。其中，核心業務——培養基業績快速增長。

2025年前三季度，公司培養基產品收入2.39億元，同比增長32.56%，這背后是研發管線的持續擴容。財報顯示，截至2025年9月30日，已有311個確定中試工藝的藥品研發管線使用其培養基產品，較2024年末增加64個，其中商業化階段增加5個，臨床III期增加5個。

或許是洞察到，管線推進帶來的用量放大效應，讓奧浦邁的核心業務進入加速兌現期，創始人肖志華隨之開啟了前端產業鏈的布局。這一出手，有點類似于傳統VC的投資模式——自上而下，即通過主機廠或者鏈主企業，順藤摸瓜出手上游關鍵環節。

不僅如此，全鏈條深度和廣度的布局上，肖志華掌舵的奧浦邁還參與設立了上海奧創先導創業投資合伙企業（有限合伙），前者以自有資金認繳1.5億元，占比30%。該基金總規模10億元，主要投資于生物制造、制藥設備和耗材、生物醫藥等領域的早中期項目和并購項目；今年10月，奧浦邁還與道彤投資，聯合發起了上海首支生物制造產業基金，采用“C（產業鏈主企業）+VC（專業投資機構）”模式，聚焦生物制造產業鏈的技術突破與企業成長。

多個項目與基金的投資，顯示出奧浦邁不再局限于“培養基+CDMO”的業務閉環，而是以產業資本的身份，主動編織生物醫藥產業鏈的投資生態網絡。

與此同時，作為研發企業的澎立生物，近年來其凈利潤在部分年份高于作為生產企業的奧浦邁，似乎對于奧浦邁也有著天然的吸引力。要知道，站在發展角度來講，補強自己的盈利能力，這或也是奧浦邁，這一CDMO新貴“堅持”收購的原因之一。