Mysteel解讀：一季度鐵礦石塊礦溢價或企穩反彈

引言

9月中旬以來，Mysteel遠期現貨62.5%塊礦溢價（以下簡稱遠期塊礦溢價）自年內高點持續下滑。截止12月23日，該溢價已跌至0.039美元/干噸度，較8月14日的年內最高點下降0.146美元/干噸度，累計跌幅達78.9%，創歷史同期新低。值得注意的是，今年四季度塊礦溢價走勢與近三年同期普遍走強的行情明顯分化，對于這一變化的原因，本文將從基本面、鋼廠利潤、替代品等角度對其原因進行分析，并對其一季度的走勢進行研判。

正文

一、2025年塊礦階段性供需格局切換下的“倒V”行情

今年以來，鐵礦石塊礦溢價整體呈現“倒V”形走勢，行情在9月中旬前后形成明顯轉折。在此之前，溢價持續保持高位平穩運行；此后則快速下跌至自2021年10月份以來的新低。從趨勢上看，今年的塊礦溢價并未像往年那樣劇烈波動，而是表現出“窄幅震蕩、中樞上移”的獨特走勢，這一特點在遠期塊礦溢價指數上尤為明顯。整體來看，今年塊礦溢價走勢大致可分為三個階段：

第一階段（1月2日-6月23日）：遠期塊礦溢價自年初的0.134美元/干噸度穩步上漲至0.1485美元/干噸度，漲幅10.8%。此階段支撐塊礦溢價上行的動力源于偏緊的供需格局。供應方面，海關總署數據顯示，1-6月份中國鐵礦石塊礦進口量1.08億噸，同比微增1.88%。需求方面，上半年國內247家鋼廠鐵水產量達4.27億噸，同比增長2.92%。與此同時，上半年焦炭價格連續十輪下調，為鋼廠利潤釋放了空間，螺紋與熱卷利潤自年初持續改善，7月螺紋利潤一度升至282元/噸。焦炭成本下降也提升了塊礦性價比，在高鐵水產量支撐下，鋼廠對塊礦需求增強。在此背景下，塊礦港口庫存持續去化，6月底47港塊礦庫存降至年內低點1512.69萬噸，帶動塊礦溢價震蕩上行。

第二階段（6月24日-9月15日）：塊礦溢價加速沖高后高位震蕩。遠期塊礦溢價于8月7日達到年內高點0.185美元/干噸度，隨后在0.181-0.1835美元/干噸度區間波動。本輪快速上漲主要受到環保限產及市場預期驅動。7月上旬唐山執行燒結限產30%，加之市場對9月重大活動期間北方限產以及10月國慶節前補庫存的預期持續發酵，疊加8月以來美元市場成交活躍，帶動美元塊溢出現了加速上漲行情。但實際8月下旬至九月初河北天津等地環保限產時間長度和執行力度不及此前預期，塊礦溢價也因此高位回調盤整。相反，港口溢價則因供應增加基本面轉弱開始承壓下行，加上焦炭四輪漲價后鋼廠利潤收縮，貿易商對高價塊礦采購意愿下降，港口塊礦價格自7月中旬起轉頭下行。

第三階段（9月16日-至今）：遠期塊礦溢價快速下跌，截止12月23日，遠期塊礦溢價為0.039美元/干噸度，較9月份高點0.1835美元/干噸度相比下降78.6%，創歷史同期新低。此次下滑主要受供應大幅增長拖累。塊礦進口量自7月起開始顯著增長，7-11月份塊礦進口量月均值較上半年大幅增長10.5%，盡管在此期間鋼廠塊礦用量維持在較高水平，但供應快速增長下，47港庫存加速累庫，截止到12月19日已累庫至近一年高點2082.47萬噸，疊加鋼廠利潤收縮，加劇塊礦溢價的下行壓力。

二、一季度塊礦溢價或低位企穩

整體來看，今年塊礦溢價在前三個季度走勢偏強，且波動率為近年來最低，主要動力來自需求端支撐較強；而9月后溢價大幅回調，下行壓力更多來自供應端，港口快速累庫，塊礦溢價崩盤。展望2026年一季度，盡管礦山供給預計處于季節性低位，但是筆者對于塊礦市場仍持謹慎態度，認為短期溢價或將見底，但向上空間較為有限。具體來看：

基本面：一季度塊礦市場整體供需壓力有望邊際緩解。供應端，受澳大利亞、巴西等主產區季節性天氣因素影響，礦山供給預計環比有所回落。需求端，塊礦需求預計將保持韌性，一方面，當前247家鋼廠高爐產能利用率已降至84.93%，與去年春節前低點基本持平。除部分地區因環保限產導致鐵水進一步下降外，近期主動減產意愿已有所降低，因此預計鐵水產量或已階段性見底。

鋼廠利潤：受下游需求淡季影響逐步加大，鋼廠利潤持續收縮。截止12月19日，247家鋼鐵企業盈利率為35.93%，同比低12.55個百分點。疊加當下鐵礦石價格較為堅挺，鋼廠利潤短期內難以改善，從而限制其對高品礦的使用意愿。

燃料：近期焦炭市場維持下行，主流鋼廠對于焦炭價格第三輪提降已落地。當前煤焦基本面供強需弱，焦炭現貨預計還有1-2輪提降。焦炭價格回落有利于進一步增強塊礦的性價比優勢，對塊礦需求形成支撐。

替代品：當前63%烏克蘭/俄羅斯球團溢價指數（基于62%指數）處于近三年同期高位，同時港口球團庫存持續處于絕對低位，短期難以大幅回升。在鋼廠虧損面擴大的背景下，球團礦較高的溢價削弱了其經濟性。相比之下，塊礦溢價經歷這一輪大跌后，塊礦性價比優勢凸顯，增強對塊礦的需求。

綜合來看，一季度鐵礦石塊礦市場在供應季節性回落與鐵水產量觸底的雙重支撐下，高庫存壓力有望逐步緩解。疊加焦炭價格持續走弱、球團替代效應有限，塊礦溢價或將從當前低位逐步企穩止降轉增。但考慮到目前庫存仍處高位以及鋼廠利潤承壓，預計其反彈空間較為有限。