“瘋狂”的貴金屬：金銀齊創歷史新高，“超級周期”未完待續

貴金屬的瘋狂行情仍在繼續。12月22日，現貨黃金突破4400美元/盎司，現貨白銀突破69美元/盎司，雙雙創下歷史新高，現貨鉑金自2008年以來首次升破2000美元/盎司。

消息面上，近期地緣政治緊張局勢升溫是其中一個導火索。新華社報道稱，據美國全國廣播公司20日報道，在對伊朗“擴大其彈道導彈產量”的擔憂下，以色列總理內塔尼亞胡準備告知美國總統特朗普，以方可能再次打擊伊朗相關設施。

此外，美方攔截油輪行動進一步加劇了美委緊張局勢。新華社報道稱，美國多家媒體21日報道，美國海岸警衛隊當天仍在委內瑞拉附近國際水域追截“貝拉1”號油輪。這是不到兩周時間里，美國為施壓委內瑞拉而實施攔截的第三艘油輪。

回顧過去一年，貴金屬市場極度火爆。得益于全球央行購買熱潮、美聯儲降息、避險需求升溫等因素，截至12月22日，今年黃金價格已累計上漲逾60%，而白銀價格累計上漲逾130%。

金銀齊創歷史新高

除了地緣政治局勢等淺層因素，黃金和白銀再創新高背后有著更深層次的推動力。

法國里昂商學院管理實踐教授李徽徽對21世紀經濟報道記者表示，金銀同創新高，這不是單一的“避險”和“抗通脹”行情，而是寬松貨幣周期、高財政赤字和全球制造業復蘇這三股力量同向共振背景下的“產物”。他把黃金稱為“貨幣信用的溫度計”，近期上漲的核心動力來源于“主權信任的崩塌”“去美元化的加速”，主要有三層驅動因素。

一是信用與風險對沖：全球金融體系更碎片化后，黃金像“中立資產”，不依賴任何單一主權信用。全球央行不再是為了“儲備多元化”買黃金，而是為了“生存”買黃金。

二是財政主導的期限溢價交易：市場不僅盯降息，更在重估美國財政與債務的長期約束，目前美國財政利息支出創紀錄超萬億美元，這會推升長期期限溢價，削弱無風險資產的“無風險感”，黃金就成了另類信用錨。

三是從“資產”升級為“抵押品”：在流動性波動、保證金與折扣率頻繁調整的年代，黃金的“可抵押、跨體系接受度”更強，機構會把它當作最后的高質量抵押品來配置。

源達信息證券研究所分析師姜楠宇對21世紀經濟報道記者表示，近期美國11月CPI公布后，美聯儲降息預期上調，12月19日日本央行加息靴子落地，市場擔憂緩解，貴金屬迎來反彈。黃金上漲的邏輯主要由其貨幣屬性與金融屬性主導，本輪黃金創新高主要由于地緣政治緊張局勢加劇、市場預期美聯儲進一步降息，同時資金角度，各國央行持續購買黃金以及黃金交易所交易基金（ETF）的資金流入也推高了黃金價格。

相對于黃金，白銀上漲邏輯有所不同。姜楠宇表示，白銀上漲背后工業屬性與金融屬性并重。從工業屬性來看，2025年工業用銀占比超60%，白銀具備高導電特性，光伏（TOPCon/異質結電池耗銀量增加）、電動汽車、AI數據中心等產業需求激增使得白銀供不應求；從金融屬性來看，在黃金牛市確立后，金銀比價吸引大量投機和投資資金涌入白銀，形成逼空行情。

在李徽徽看來，白銀的核心動力來源于“宏觀+產業+微觀結構”疊加，一是產業端來看，白銀兼具貴金屬與工業金屬屬性，AI數據中心、電氣化、光伏等都在“吃銀”；同時供給彈性有限，2025年仍可能是連續第五年結構性缺口；二是從政策端來看，白銀被納入“關鍵礦物”討論后，帶來潛在的戰略需求與資本偏好變化；三是從微觀端來看，白銀的市場體量小、流動性薄，趨勢資金與衍生品更容易把漲幅放大，所以它天然是黃金的“高β版本”。

白銀緣何“暴漲”？

和黃金相比，白銀今年的漲勢更為猛烈，已經翻倍有余。

對此，姜楠宇分析稱，白銀今年漲勢更猛，主要由于三大因素：更高彈性，白銀市場規模遠小于黃金，倫敦白銀庫存總價值約500億美元，而黃金高達約1.2萬億美元，同樣的資金涌入會引發更劇烈的價格波動；白銀同時具備金融屬性和工業屬性；年初白銀相對黃金被顯著低估，年初金銀比價處于歷史高位，在強勁基本面支撐下，資金的涌入迅速修復這一比值。

白銀今年表現更好，李徽徽認為是三個杠桿疊加：一是供需杠桿，連續多年的結構性缺口讓現貨更緊，市場估算2025年缺口仍在，長期累積缺口會放大價格對邊際需求的敏感度；二是屬性杠桿，它既跟隨黃金的金融定價，也吃工業景氣的溢價，當黃金上臺階時，銀會“超調”；三是市場結構杠桿，銀的體量更小，趨勢資金更容易制造加速；再疊加“關鍵礦物”敘事，資金會更愿意用它表達風險偏好。

展望后市，姜楠宇認為，白銀短期市場情緒高度擁擠，一旦投機資金撤離或出現利空消息，可能會有回調風險。但長期前景依然看好，白銀支撐邏輯未改，供需缺口持續擴大，供應端伴生礦屬性導致其擴產剛性；光伏、AI、新能源汽車等領域的工業需求增長，疊加全球貨幣寬松周期延續，降低持有成本并強化避險配置需求，金銀比仍存修復空間。

對于白銀，李徽徽偏向短期內會強震蕩，但明年整體看高一線，關鍵指標建議緊盯金銀比。按目前報價粗算，金銀比大概在63—67區間，這意味著，如果黃金沖上5000美元/盎司，白銀并不算極端貴，也會進入“高波動帶”，明年有機會看到75到80美元/盎司一線。

“超級周期”未完待續

黃金還能繼續走高嗎？華爾街普遍持樂觀態度。

例如，高盛集團分析師Daan Struyven和Samantha Dart在本月的報告中表示，預計黃金價格明年將進一步上漲，基準情景為每盎司4900美元，且存在上行風險。他們指出，ETF投資者正開始與各國央行競爭有限的黃金供應。

在李徽徽看來，黃金的上漲趨勢遠未結束，黃金現在正處于一輪超級周期，而目前的4400美元/盎司可能只是周期的“中繼站”。在過去20年，市場主要通過期貨市場（Paper Gold）來定價黃金，但這輪周期最大的變化是定價權的“現貨化”。

從多方力量來看，現在的多頭不是以前那些做波段的對沖基金，而是“國家隊”和“實物囤積者”。不管是中東的石油資本，還是亞洲的央行，他們買入后是直接把金條運回國，不再流通。李徽徽強調，這種買盤是剛性的、不計成本的。這就導致市場上的流動籌碼極度枯竭。而現在的空頭主要是一些還在迷信“實際利率模型”的算法基金，他們“賭”美聯儲維持高利率會打壓金價，但現實卻相反，利率越高，美國債務風險越大，黃金反而越漲，這在經濟學上叫“吉芬商品（Giffen good）”現象。每一次回調都讓空頭被迫平倉止損，從而反向推高金價。

姜楠宇對記者表示，黃金市場或將進入一個多空力量激烈博弈、波動加大的新階段。多頭力量包括：基于長遠的儲備多元化戰略，全球央行購金行為預計將持續數年；美元信用周期向下，美國對內減稅+對外加關稅的政策組合或繼續推高政府債務，侵蝕美元信用；美聯儲降息將為金價打開新的上行空間。

空頭力量包括短期技術超買，價格屢創新高后，市場存在大量獲利盤，技術性回調風險累積；預期反復波動，市場對美聯儲降息的時點和幅度預期會隨著經濟數據變化而搖擺，引發短期震蕩；美元階段性反彈，若美國經濟數據保持韌性，可能引發美元短期走強，壓制金價。

短期內，姜楠宇認為多空力量難分勝負，金價可能在歷史高位附近寬幅震蕩，甚至出現回調。但驅動黃金長期牛市的核心邏輯（地緣緊張、信用對沖、央行購金）并未改變，全球貨幣信用體系重構和去美元化之下，中長期黃金有望持續獲得上漲動力。

從趨勢來看，李徽徽告訴記者，短期內黃金市場會有“高位震蕩+回撤換手”，當價格上升到4500到4800美元/盎司區間，倉位擁擠與流動性會制造更頻繁的回撤。但中期來看，明年或突破5000美元/盎司，極端情形不排除沖擊5200美元/盎司。

（來源：21世紀經濟報道）