這一單IPO，投資人回報超1000億

2025年即將結束之際，PE行業(yè)史上最大的一單IPO來了。

12月18日，美國醫(yī)療用品巨頭Medline登陸納斯達克，首日大漲41%，市值達540億美元（約合3800億人民幣）。這是美股2025年以來規(guī)模最大的IPO，也是醫(yī)療行業(yè)近14年來最大的IPO。

Medline的IPO表現(xiàn)備受全球PE行業(yè)關注，被視為檢驗2025年下半年以來美股“IPO潮”成色的關鍵一役。2021年，Medline被黑石、凱雷和H＆F三家PE巨頭組成的財團收購，當時的估值為340億美元，是自2008年金融危機之后，全球PE行業(yè)金額最高的一起PE收購交易。Medline此次的IPO則將再次創(chuàng)造歷史，刷新PE行業(yè)項目IPO的金額紀錄。

目前來看，Medline拿出的結果無疑相當令人滿意。FT此前曾報道，按IPO定價中位數(shù)計算Medline市值約373億美元，黑石、凱雷和H＆F三家機構能從Medline的IPO中收獲相當于股權資本兩倍的回報，也就是四年時間凈賺超170億美元（1100億人民幣）。而由于Medline最后把發(fā)行價定在了定價區(qū)間的上限，上市后又大漲，它們的回報還將大大超越這個數(shù)。這將是歷經多年IPO低迷后，PE行業(yè)一場久違的退出大勝。

百年家族企業(yè)，開啟了一場華爾街的盛宴

縱觀整個PE行業(yè)，300億美元以上的交易屈指可數(shù)，每一次都是一場歷史性的資本盛宴。Medline當然也不例外。

Medline是美國一家有著百年歷史的老牌家族企業(yè)，其前身最早可以追溯到1911年，當時一個叫米爾斯的美國人創(chuàng)立了一家主要生產圍裙的小型紡織廠。1966年，老米爾斯的兩個孫子，將Medline轉型為一家生產手術服、護士制服和病號服的醫(yī)療用品公司。此后又歷經四代人的經營，Medline成為美國醫(yī)療用品領域的龍頭老大，年銷售額超過170億美元。

不過，這樣一家價值數(shù)百億美元的企業(yè)，歷史上對“資本”一度非常排斥。1972年Medline曾一度上市，但因為對股價不滿以及不愿應付外部投資者的指手畫腳，僅僅五年后米爾斯家族就將Medline再次私有化。此后四十多年，Medline既不上市，也不進行外部股權融資，一直以純粹家族企業(yè)的方式經營。

而后時間來到2021年，米爾斯家族又傳了四代，已經有30余位家族成員是公司股東，而其中大部分家族成員都已不在公司任職了。這導致了一個尷尬的處境：他們在紙面上坐擁數(shù)百億美元的巨額財富，卻并不能真正支配它。再加上Medline一直忙于擴張，大部分利潤都重新投入了公司發(fā)展，在分紅上十分“吝嗇”。因此這些理論上的億萬富翁們，手中幾乎沒有沒什么現(xiàn)金。

這種情況下，將Medline重新資本化就成了大部分家族成員的呼聲。

而此時的Medline已成長為美國醫(yī)療供應鏈的絕對霸主，其業(yè)務規(guī)模和市場滲透率達到了驚人的高度：

2020財年，Medline營收達到175億美元，是美國最大的醫(yī)療用品制造商。

產品SKU超過55萬個，涵蓋從簡單的醫(yī)用手套、紗布到復雜的手術器械包等幾乎所有醫(yī)院耗材。

在北美運營著由40多個配送中心、2000多輛卡車組成的專用物流體系，能夠實現(xiàn)全美95%地區(qū)的次日達配送，在業(yè)內獨一無二。

于是乎，當Medline的控股權被擺上一級市場的貨架，立刻成為了華爾街人人都在議論的焦點。據(jù)報道，全球前十大PE機構中，當時有七家都參與了競購Medline。高盛、摩根士丹利、摩根大通等華爾街的頂級投行也悉數(shù)參與其中，給賣方或買方充當交易顧問。

而且，由于Medline的估值實在太高，即便是全球最大的PE機構也無法單獨吞下，以至于出現(xiàn)了罕見的頂級PE們拼團投標的景象。最終，由黑石、凱雷和H＆F三家PE組成的財團贏得競爭，以340億美元的價格收購了Medline。更有意思的是，三家PE的出資是完全均等的，都是三分之一。

在泡沫頂點高位接盤

所謂大熱必死，回顧PE行業(yè)歷史上那些創(chuàng)紀錄的超大型并購，從《門口的野蠻人》中的RJR Nabisco，到2007年的“史上最大杠桿并購”TXU，結局不佳的比比皆是。這并不僅僅是玄學：超大型并購往往是市場泡沫到達頂點的產物，這意味著它的出現(xiàn)很可能也預示著拐點要到了。

從交易時機來看，Medline的并購案也能找出類似的隱患。

要知道，2021年正是上一輪周期的頂點。疫情后流動性泛濫，利率處于歷史低位。在PE行業(yè)，Mega-Fund的規(guī)模不斷刷新紀錄，行業(yè)“干火藥”（可投資金）一再創(chuàng)下新高，巨頭們面臨著巨大的資本配置壓力。這一切都在為超大型并購交易的誕生創(chuàng)造條件。

Medline雖然是一家非常優(yōu)秀的企業(yè)，但由于火熱的市場氣氛以及激烈的競爭，其估值也被抬到了相當高的水平。據(jù)估計，340億美元的價格大約相當于Medline當時EBITDA（息稅折舊攤銷后利潤）的15-16倍。而傳統(tǒng)的醫(yī)療耗材企業(yè)，估值通常不會超過10倍EBITDA。

而在收購完成后，資本市場果然立刻就迎來了拐點。美元大加息，利率水平劇增，全球的IPO市場萎靡不振，PE行業(yè)進入寒冬。

前面提到，三家PE的份額完全均等，因此沒有任何一家PE能夠主導這場并購。從這一點就能看出，這不是一次“典型”的PE并購。

必須指出的是，在并購之后，米爾斯家族并未退出公司，而是通過所謂“滾存”的方式，繼續(xù)保有Medline21%的股份。三家PE作為財團，整體握有Medline的絕對控股權，但米爾斯家族依然是公司的單一第一大股東。并且Medline的整個管理團隊在并購后原封未動。Medline的CEO查理·米爾斯、總裁安迪·米爾斯都是米爾斯家族傳人，他們在并購后均繼續(xù)留任并掌管公司經營。

因此，雖然Medline從家族企業(yè)變成了PE機構控股的企業(yè)，但人員、經營方式、戰(zhàn)略均未發(fā)生大的變化。黑石、凱雷和H＆F雖然每一家都是業(yè)內大名鼎鼎的頂級PE，但卻都沒有足夠的話語權，對Medline進行PE式的改造。

然而，正是這樣一場并購，最終頂住了巨大的周期反轉壓力。在四年之內，Medline估值從340億美元繼續(xù)增長至540億美元，為黑石、凱雷和H＆F創(chuàng)造了豐厚回報。這期間黑石、凱雷和H＆F實際上并沒有做太多事情，說是“躺贏”也不算過分。

美國家族企業(yè)的傳奇：業(yè)績連續(xù)增長54年

實際上，黑石、凱雷和H＆F之所以敢于花高價買下Medline，看中的恰恰是其堪稱典范的家族企業(yè)經營方式。

在2021年的并購官宣時，MedlineCEO查理·米爾斯明確表示：“家族主導的企業(yè)文化，是Medline成功的核心。”這話并非吹牛。從1966年到2020年，Medline當時已經整整保持了連續(xù)54年的收入增長，并且年均增長率超過10%。這期間發(fā)生的經濟危機、戰(zhàn)爭、黑天鵝事件不計其數(shù)，但米爾斯家族的穩(wěn)健經營扛住了所有外部沖擊。

在1966年，Medline只是一家不起眼的紡織品公司。經過50多年的穩(wěn)定增長，它最終成為美國醫(yī)療耗材市場的霸主，這不能不說是一個家族企業(yè)的傳奇。

雖然家族財富能在全球富豪榜上排進前列，但米爾斯家族一直非常低調，很少接受采訪談論商業(yè)經營之道。不過，從Medline的發(fā)展過程，還是能一窺這個傳奇家族的做事理念，那就是總是追求長期市場份額，以及不吝于對基礎設施建設的投入。

在醫(yī)療耗材這樣一個競爭激烈的行業(yè)，Medline并沒有選擇去卷價格。Medline認為，對于醫(yī)療行業(yè)來說，穩(wěn)定、可靠比壓縮成本更重要。

早在進入醫(yī)療領域之初，雖然生產的只是護士服、病號服這樣低附加值、低技術含量的產品，但Medline就已經確立了一個頗為大膽的商業(yè)模式，那就是垂直一體化。Medline擁有自己的產品品牌、制造工廠、分銷網絡以及物流體系，這讓Medline獲得了超過競爭對手的毛利率，對產品設計和質量有絕對的掌控，并且能快速響應臨床需求的變化。Medline的自有物流，能實現(xiàn)全美95%以上地區(qū)“次日達”，這是任何其它競爭對手都做不到的。

2018年至2022年，Medline實施了耗資巨大的“醫(yī)療韌性計劃”。該計劃投資數(shù)十億美元，進行全面的基礎設施升級，包括倉儲物流體系擴容、擴建生產線、對供應鏈進行數(shù)字化升級等。Medline還額外投入了數(shù)億美元擴大庫存深度。按照“精益生產”的理念，庫存總是越低越好，但Medline卻反其道而行之。

事實證明Medline的這一計劃頗具前瞻性。疫情爆發(fā)后，Medline成了美國幾乎唯一一家仍能穩(wěn)定供應口罩、防護服等防疫物資的大型醫(yī)療耗材供應商。疫情之后，Medline的在美國醫(yī)療市場的占有率獲得了極大提升。

由于獨一份的客戶體驗，Medline的客戶留存極佳，官方宣稱的續(xù)約率高達98%。再加上醫(yī)療耗材的需求非常剛性，這意味著Medline銷售收入、現(xiàn)金流的穩(wěn)定性極高。

在收購之前的2020年，Medline的營業(yè)收入是175億美元，EBITDA據(jù)估計在20億美元左右。而上市文件顯示，Medline2024年的營業(yè)收入已經達到255億美元，EBITDA則提升至34億美元。正因為如此，在資本市場周期逆轉、估值倍數(shù)下調的情況下，Medline的估值在這四年間依然取得了可觀的增長。

有媒體評論，Medline的上市是一場“防御性勝利”。在2021年流動性泛濫的夏天，黑石、凱雷與H&F豪擲340億美元買下的不僅僅是一家醫(yī)療用品公司，而是一個抗通脹、抗周期的現(xiàn)金流機器。四年后，盡管面臨加息、估值下行，它們依然有望獲得翻倍式的回報。

2021年340億美元的總價中，僅有大約170億美元是股權投資，其余為債務杠桿。因此雖然Medline的估值增長不到一倍，PE們的MOIC已經超過了兩倍。

由此也可見，無論是何種市場條件，優(yōu)秀的公司的確是能穿越周期的。