北京
《投資者網》謝瑩潔
四季度以來，美股人工智能板塊熱度褪去，從此前的狂歡行情逐步轉向遲疑觀望，而市值近三千億美元的科技巨頭甲骨文，正成為空頭瞄準的最新靶子。
回溯行情走勢，這家公司的股價在9月以創紀錄漲幅登頂歷史新高后，便開啟了震蕩下行通道。進入12月，甲骨文更是連遭利空消息突襲，不僅自身股價承壓下探，更進一步放大了市場對于人工智能行業前景分化、估值泡沫隱憂的討論。截至12月17日收盤，甲骨文股價報178.45美元，單日下跌5.4%，近三個月累計跌幅已達48.5%。
作為過去兩年驅動美股牛市的核心引擎之一，人工智能板塊的后續動向依舊是決定明年美股市場走向的關鍵變量。
甲骨文帶崩美股大盤
消息面上，據英國金融時報，甲骨文的重要數據中心合作伙伴，藍貓頭鷹資本（Blue Owl Capital）為甲骨文公司密歇根州100億美元數據中心項目提供融資的計劃宣告泡湯，受該消息影響，曾一度大熱的這家人工智能概念股大幅跳水。不過，甲骨文隨后對該報道予以否認，并表示該項目正在穩步推進。
投資者用真金白銀投票，質疑的并非AI需求本身，而是“舉債—擴產—交機—回本”這一重資產閉環何時才能產生與巨額投入相稱的現金。
Emarketer分析師Jacob Bourne表示：“甲骨文公司自身也面臨著日益嚴格的審視，焦點在于其以債務驅動的數據中心建設以及在人工智能支出前景不明朗的背景下，其業務集中度風險。此次營收未達預期，可能會加劇投資者對其與OpenAI交易以及在人工智能領域大舉投入的擔憂，而這些投資者原本就對此持謹慎態度。”
過去兩年，AI敘事由OpenAI點燃，英偉達加冕，微軟、谷歌、亞馬遜迅速跟進，資本支出競賽呈指數級擴張。甲骨文雖為“云原生”里的遲到者，卻憑與OpenAI、Meta、TikTok等簽下的高達5230億美元未履約合同，成功躋身“算力基建”概念股，股價一路上漲。
然而，當財報季真正檢驗貨幣化速度時，市場發現：一方面，GPU交貨周期拉長、數據中心電力與土地成本飆升，資本支出不斷被上修；另一方面，大模型價格戰愈演愈烈，云算力租金反而下滑，毛利被雙向擠壓。甲骨文投入產出比惡化速度明顯快于收入增速。
更令資金不安的是融資結構。為支撐500億美元的基建藍圖，在2026財年第二財季（截至2025年12月），公司季度自由現金流為-100億美元，這是自1992年以來首次出現負值，且分析師預計其現金流將持續為負直到2029年。?這表明盡管債務增加，但現金儲備可能未能同步增長，甚至可能被用于覆蓋資本開支缺口。
不僅如此，甲骨文的資本開支在2025年顯著上升，第二財季資本支出達120億美元，遠超預期，并計劃將2026財年全年資本開支上調約150億美元至500億美元，主要投向AI相關基礎設施。摩根士丹利預測其調整后債務到2028年可能達到約3000億美元。?
市場討論板塊泡沫
2025年人工智能是行情表現最好的板塊之一。四季度以來，人工智能板塊一度陷入回調，市場開啟對板塊泡沫的討論。
行業面臨投資規模遠超短期回報的困境。僅OpenAI 一家就計劃未來數年投入1.4萬億美元。科技巨頭同樣如此，Alphabet、微軟等四大科技巨頭未來12個月人工智能相關資本開支超4000億美元，多用于數據中心建設，但相關收入遠難覆蓋成本。這種 “燒錢換增長”的模式高度依賴外部資金，一旦融資斷檔便會引發連鎖問題。
巨額的資本開支也引發了市場對于投資回報率（ROI）的擔憂。盡管AI被普遍視為未來最具潛力的技術方向之一。但截至目前，其商業化路徑仍不清晰，盈利模式尚處于探索階段，未來能夠轉化為多大規模的盈利，存在較高不確定性。
但“泡沫派”并未一統江湖。摩根士丹利在同期研報中強調，AI資本支出雖高，卻遠未到全產業過剩程度。需求才剛開始釋放，龍頭資產負債表也優于千禧年前的電信基建狂潮。“市場把短期盈利摩擦錯當成長期價值毀滅。”
摩根士丹利指出，人工智能正處于大規模投資早期階段，預計到2028年全球相關支出將接近3萬億美元，這波支出僅是多年度AI資本擴張的開端。超大規模云服務商是投資增長的主要推手。目前行業采購承諾已達3300億美元，租賃協議總額約3400億美元，顯示出資金投入的規模與強度。在標準軟件利潤率支撐下，2028年AI軟件收入有望達到1.1萬億美元，表明投入資本具備可觀的回報潛力。
匯豐銀行認為，人工智能投資周期會持續為企業盈利提供支撐。花旗銀行預計，人工智能投資利好有望持續釋放，不過市場關注點會從人工智能賦能企業轉向應用企業。
展望未來，AI行業或進入“驗證期”。
根據IDC的數據，2024年全球AI服務器市場規模預計為1251億美元，2025年將增至1587億美元，2028年有望達到2227億美元，預計2024-2028年復合增速達15.5%，其中生成式AI服務器占比將從2025年的29.6%提升至2028年的37.7%。
上游芯片廠即將迎來英偉達B100、AMD MI400的放量，供給缺口有望收窄；中游云廠商的資本支出強度大概率在下半年見頂；下游模型競爭亦將由參數競賽轉向成本、安全與合規。能否在這一窗口期內把高額投入轉化為可持續的現金流，將決定“泡沫”走向。（思維財經出品）■
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