月活暴跌60%，MiniMax卻要上市了

出品I下海fallsea

撰文I胡不知

2025年12月21日，港交所的一則聆訊公告，為喧囂的AI行業投下了一枚重磅炸彈——通用人工智能公司MiniMax（稀宇科技）正式通過上市聆訊，計劃不久后掛牌上市。若進程順利，這家成立不足四年的AI獨角獸，將不僅刷新“從成立到IPO歷時最短AI公司”的紀錄，更將成為全球范圍內“C端大模型第一股”。

這一事件的意義遠超一家公司的資本化進程。在智譜AI沖刺“全球大模型第一股”的賽道上，MiniMax的加速入局，讓中國大模型行業的資本化競爭進入“雙雄并跑”階段，更清晰地勾勒出行業兩條核心商業化路徑的對決：一條是智譜AI代表的“B端基座模型+國產化”路徑，另一條則是MiniMax踐行的“C端原生應用+全模態全球化”路徑。

聆訊后資料集（PHIP）揭開了MiniMax的神秘面紗：385名員工支撐起覆蓋200個國家、2.12億個人用戶的全球化產品矩陣，累計研發投入僅5億美元（約35億元人民幣），不足OpenAI的1%，卻實現全模態模型躋身全球第一梯隊；2025年前九個月營收同比增長170%，海外收入占比超70%，經調整凈虧損同比近乎持平，展現出大模型行業罕見的“高效增長、虧損收窄”態勢。

但光環之下，質疑聲同樣存在：C端用戶付費意愿能否持續？全模態技術投入是否會拖垮盈利節奏？全球化布局面臨的地緣政治與數據合規風險如何化解？作為“C端大模型第一股”，MiniMax的上市將為行業提供怎樣的估值樣本，又將如何改寫全球AI競爭的資本格局？本文將從MiniMax的成長基因、財務真相、商業化邏輯、行業競爭、資本拷問五個維度，深度拆解這場AI時代的全球化資本化實驗。

商湯系底色與極致效率的全球化突圍

MiniMax的快速崛起與沖刺上市，并非偶然。其獨特的“商湯系基因+全模態戰略+極致組織效率”三重特質，在大模型行業“百模大戰”向“決賽圈”收斂的過程中，構建了差異化的競爭壁壘，也使其成為資本眼中的稀缺標的。

MiniMax的創始人閆俊杰，為公司注入了鮮明的“商湯基因”。這位中科院自動化所博士，在商湯科技深耕七年，從基層做到副總裁，親歷了計算機視覺行業從崛起至激烈競爭的全過程，對AI技術的商業化落地與全球化競爭有著深刻理解。2021年，在ChatGPT尚未爆發的節點，閆俊杰讀到GPT-3論文后預判AI將迎來本質變革，果斷離職創業，確立了MiniMax“生而全球化”與“全模態并行”的核心戰略。

這一戰略選擇在當時堪稱“逆周期”。2022年前后，國內大模型創業公司多聚焦于文本基座模型，且主要深耕國內市場，而MiniMax從成立之初就明確：真正的AGI必然是多模態的，且國內C端付費意愿偏低、大廠競爭激烈，海外市場是更廣闊的藍海。這種前瞻性布局，讓MiniMax避開了國內同質化競爭的紅海，在全球C端AI應用市場搶占了先發優勢。

團隊構成上，MiniMax核心成員多來自商湯、谷歌、微軟等頂尖AI企業與科技公司，既具備深厚的技術研發能力，又擁有豐富的全球化產品運營經驗。這種“技術+運營”的復合型團隊結構，為其全模態模型的快速迭代與C端產品的全球化落地提供了核心支撐——2023年突破語音模態，2024年攻克視頻與音樂生成，2025年推出全球頂尖的文本模型M2，三年實現全模態覆蓋，節奏遠超行業平均水平。

MiniMax最引人注目的特質，是其極致的組織效率。截至2025年9月底，公司員工僅385人，平均年齡29歲，研發人員占比近74%，董事會平均年齡僅32歲。這支年輕的團隊以扁平化管理架構，在不到四年時間里，完成了全模態模型的研發突破，打造了Talkie、海螺AI、星野等多款全球化產品，觸達全球超2.12億個人用戶與13萬企業客戶，人效位居行業前列。

效率優勢更體現在研發投入的“極致性價比”上。招股書數據顯示，截至2025年9月，MiniMax累計研發投入僅5億美元，而OpenAI累計投入高達400-550億美元，Anthropic也超過100億美元。MiniMax用不到1%的投入，實現了與全球頭部玩家相近的全模態技術水平——語音模型Speech 02全球第一，視頻模型Hailuo-02全球第二，文本模型M2全球前五、開源第一。這種“低成本高產出”的能力，在燒錢成風的大模型行業尤為稀缺，也成為其吸引資本的核心亮點。

高效的研發組織模式是關鍵支撐。MiniMax采用“模塊化研發+快速迭代”機制，將全模態模型拆解為文本、語音、視頻等核心模塊，各模塊并行研發又相互協同，避免了資源浪費；同時，依托用戶反饋快速優化模型，形成“模型迭代-產品落地-用戶反饋-模型優化”的飛輪效應。例如，其視頻生成模型海螺AI，從2024年8月發布V1版本到2025年6月V2版本躋身全球第二，僅用10個月時間，且用戶累計生成視頻超5.9億個，為模型優化提供了海量數據。

盡管研發投入相對可控，MiniMax仍獲得了頂級資本的密集加持。自2022年1月完成天使輪融資以來，公司累計完成5輪融資，融資金額超11.5億美元，投資方包括阿里、騰訊、小紅書、米哈游等產業資本，以及高瓴、IDG、紅杉、經緯等一線VC。2025年7月完成的近3億美元C輪融資，由上海國資母基金領投，進一步夯實了其全球化擴張的資金基礎。

資本的青睞，既源于MiniMax的技術實力與全球化前景，也得益于其清晰的商業化節奏。與其他大模型公司“先燒錢研發、再探索商業化”不同，MiniMax從成立之初就注重產品落地與盈利探索，2024年已實現自負盈虧甚至盈利，這種“研發-商業化”的良性循環，讓資本看到了明確的退出路徑。招股書顯示，公司股權結構相對集中，創始人閆俊杰通過明日夢香港有限公司100%控股，核心團隊控制權穩固，為上市后的戰略延續提供了保障。

高增長、低損耗的C端商業化樣本

MiniMax的聆訊資料集，首次完整揭示了C端大模型企業的財務畫像：營收高增長、海外占比高、研發投入可控、虧損持續收窄。這與智譜AI“高增長、高研發、高虧損”的B端模式形成鮮明對比，為大模型行業提供了另一種可復制的商業化樣本。

從收入端看，MiniMax呈現出“高速增長、結構多元”的特征。2025年前九個月，公司營收同比增長超過170%，盡管具體營收金額未披露，但結合此前媒體報道的“2024年收入約7000萬美元”“年度經常性收入已達1億美元級別”等數據推測，2025年營收規模有望突破1.5億美元。這種增長速度，在全球獨立大模型公司中處于領先水平。

營收增長的核心驅動力，是全球化的C端原生產品矩陣。MiniMax的收入結構中，約三分之二來自C端，主要包括付費訂閱、虛擬道具銷售等；其余三分之一來自B端，包括模型API調用、企業解決方案等。C端產品中，海外社交產品Talkie表現尤為亮眼，累計下載量接近1400萬次，2024年4月日活用戶峰值達931萬，總收入接近83萬美元，投資回報率已轉為正數。國內社交產品星野APP全網安裝量突破1000萬，日活峰值接近80萬，人均使用時長高達43.29分鐘，高峰時超100分鐘，付費轉化效果顯著。

海外市場是營收增長的關鍵引擎。截至2025年9月，MiniMax海外市場收入貢獻占比超70%，業務覆蓋超200個國家及地區。這種全球化布局，不僅打開了收入增長空間，也降低了單一市場的政策與競爭風險。對比國內大模型公司普遍依賴本土市場的現狀，MiniMax的全球化能力成為其核心競爭優勢之一。

與智譜AI“研發投入遠超營收、虧損持續擴大”的態勢不同，MiniMax展現出極強的成本控制能力。聆訊資料集顯示，2025年前九個月，在營收同比增長超170%的同時，公司經調整凈虧損與上年同期相比近乎持平，實現了高速增長下的虧損有效收窄。

核心原因在于“研發投入可控+營銷費用優化”。2025年前九個月，MiniMax研發開支同比增幅僅為30%，遠低于營收增長幅度；銷售及營銷開支更是同比下降26%。這一數據印證了其“產品驅動增長”的邏輯——依托模型的技術優勢與用戶口碑實現自然增長，而非依賴巨額流量投入獲客。例如，Talkie在海外市場的成功，主要源于其創新的“AI社交+卡牌收藏”模式，通過用戶自發傳播與創作者生態裂變實現增長，大幅降低了營銷成本。

研發投入的“精準投放”也功不可沒。MiniMax沒有盲目追求模型參數規模，而是聚焦全模態技術的實用化落地，將有限的研發資源投入到語音、視頻等差異化賽道，形成技術壁壘。其文本模型M2雖然性能對標GPT-5、Claude 4.5 Sonnet，但價格僅為后者的10%以內，速度快50%以上，通過“性價比優勢”快速搶占開發者市場，在OpenRouter平臺上國內模型token用量排名第一，編程場景全球第三。

MiniMax的財務數據已顯現盈利潛力。2024年，公司已實現自負盈虧甚至盈利，成為少數實現盈利的獨立大模型公司之一。這一成就的核心的是其C端付費模式的成功跑通。目前，MiniMax的C端付費模式主要包括三類：一是訂閱制，用戶付費解鎖高級AI角色與功能；二是虛擬道具銷售，如Talkie的CG卡牌抽卡與交易，形成“社交+收藏”的付費閉環；三是創作工具付費，如海螺AI的高級生成功能按次或套餐收費。

行業數據顯示，C端AI應用的付費意愿正在提升。海外市場中，Character.AI的付費用戶占比已達5%-8%，ARPU值約20美元；MiniMax的Talkie憑借差異化的卡牌機制，付費轉化率有望達到更高水平。隨著全球AI用戶規模的持續擴大，以及全模態產品矩陣的不斷豐富，MiniMax的C端付費收入有望持續增長。

B端業務則為盈利提供了穩定支撐。截至2025年9月，MiniMax已服務超100個國家的13萬企業客戶，通過模型API調用與行業解決方案實現收入。其全模態模型在營銷、娛樂、教育等領域的應用場景不斷拓展，例如為海外短視頻創作者提供海螺AI的視頻生成服務，為企業客戶提供智能客服與內容生成工具，B端收入規模有望隨客戶數量增長持續擴大。

全模態+全球化+C端原生的三重突圍

在大模型行業的商業化賽道上，MiniMax走出了一條與智譜AI、百度等玩家截然不同的路徑：不依賴B端大廠的集成需求，而是通過全模態技術打造C端原生應用，以全球化布局突破市場邊界，形成“模型-產品-用戶-數據”的正向飛輪。這種路徑的核心優勢在于自主可控性強，增長天花板高，但也面臨C端用戶留存、全球化運營等挑戰。

MiniMax的商業化核心，是“全模態技術+場景化產品”的深度綁定。與智譜AI聚焦文本基座模型不同，MiniMax從成立之初就確立了文本、語音、視頻、音樂全模態并行的研發策略，成為全球僅有的四家全模態進入第一梯隊的公司之一。這種技術布局，使其能夠覆蓋更豐富的應用場景，打造差異化的C端產品。

具體來看，其全模態技術已形成清晰的產品落地矩陣：文本模態支撐Talkie、星野等社交產品的對話交互與內容生成；語音模態推出國內首個Transformer架構語音大模型Speech 01，后續迭代的Speech 02綜合性能全球第一，累計生成語音超2.2億小時，支撐音頻工具MiniMax Audio的商業化；視頻模態的海螺AI產品，在Artificial Analysis評測中位列全球第二，累計生成視頻超5.9億個，成為短視頻創作者的核心工具；音樂模態的Music 2.0模型能精準捕捉人聲情緒，為社交與創作產品提供配樂支持。

全模態技術的協同效應，進一步提升了產品競爭力。例如，用戶在Talkie中與AI角色互動時，不僅能實現自然的文本對話，還能生成個性化的語音回復與視頻片段，大幅提升了社交體驗的沉浸感；海螺AI則支持“文本生成視頻+語音配音+背景音樂”的全流程創作，降低了用戶的創作門檻，吸引了大量個人創作者與小型工作室付費使用。

“生而全球化”的戰略選擇，是MiniMax商業化成功的關鍵一步。2022年，閆俊杰預判國內C端付費意愿偏低、大廠競爭激烈，果斷將核心產品Talkie推向海外市場，成為最早布局海外C端AI社交賽道的中國公司之一，僅比海外頭部玩家Character.AI晚一個月。

海外市場的布局策略清晰且精準：一是聚焦高付費意愿市場，重點突破北美、歐洲等發達地區，這些地區的用戶對AI產品接受度高，付費能力強；二是打造本土化產品，針對不同地區的文化習俗調整AI角色設定與運營策略，例如在日本市場推出動漫風格的AI角色，在歐美市場側重多元文化背景的角色創作；三是搭建創作者生態，允許用戶自主創建AI角色，形成“官方角色+UGC角色”的豐富內容矩陣，通過創作者分成機制激發生態活力，實現用戶與收入的雙增長。

全球化布局已取得顯著成效。截至2025年9月，MiniMax的產品在全球超200個國家及地區擁有2.12億個人用戶，海外收入占比超70%。Talkie在Google Play商店下載排行榜長期穩居前五，成為海外最受歡迎的AI社交產品之一；海螺AI則憑借高動態表現和低成本優勢，獲得全球大量短視頻創作者的青睞，海外用戶占比超80%。

MiniMax選擇“C端原生應用”路徑，而非B端“被集成”模式，核心目的是構建直接觸達用戶的能力，形成“產品迭代-用戶反饋-數據積累-模型優化”的飛輪。與B端模式相比，C端模式雖然獲客成本較高，但用戶粘性更強，數據反饋更直接，能夠快速驗證技術價值并優化產品。

其C端產品矩陣已形成三大核心賽道：一是AI社交賽道，以Talkie（海外）、星野（國內）為核心，主打“虛擬陪伴+角色創作”，通過豐富的AI角色與創新的卡牌機制提升用戶粘性，人均使用時長超40分鐘，遠高于普通社交APP；二是AI創作賽道，以海螺AI為核心，覆蓋視頻、圖片、音樂生成，精準切入內容創作的剛需場景；三是AI工具賽道，包括編程助手、Agent通用工具等，2025年7月上線的MiniMax Agent已進入商業化階段，可完成PPT創作、深度研究報告撰寫等復雜任務，單個任務定價約1元，降本增效效果顯著。

這條路徑的優勢在數據積累上體現得尤為明顯。C端用戶的每一次對話、每一次創作，都為MiniMax的全模態模型提供了海量高質量數據。與B端客戶提供的行業數據相比，C端數據更豐富、更多元，能夠更好地優化模型的通用能力與交互體驗。這種數據優勢，反過來又提升了產品競爭力，進一步擴大用戶規模，形成正向飛輪。

雙雄并跑下的大模型賽道分化

MiniMax的上市沖刺，恰逢大模型行業從“百模大戰”進入“決賽圈”的關鍵階段。隨著智譜AI與MiniMax相繼推進IPO，行業兩條核心商業化路徑的競爭已進入白熱化階段。與此同時，海外巨頭與國內大廠的夾擊，也讓獨立大模型公司的生存空間愈發狹窄。MiniMax的突圍之路，折射出整個行業的分化與整合趨勢。

當前，國內獨立大模型公司已形成兩大陣營：以智譜AI為代表的“B端集成派”與以MiniMax為代表的“C端原生派”，兩者在技術路線、客戶群體、商業模式上差異顯著，形成鮮明對決。

技術路線上，智譜AI聚焦文本基座模型，強調編碼與推理能力的深度突破，通過“被集成”的方式融入大廠生態，國內前10大互聯網公司有9家使用其GLM大模型；MiniMax則押注全模態技術，注重文本、語音、視頻的協同創新，通過原生產品直接觸達用戶，形成自主可控的產品生態。

客戶群體上，智譜AI以B端企業與開發者為核心，服務270萬企業及開發者客戶，收入支柱是模型調用與企業服務；MiniMax則以全球C端用戶為核心，同時覆蓋13萬企業客戶，C端收入占比達三分之二。

商業模式上，智譜AI依賴大廠的長期合作與政府項目，收入穩定性強但增長速度相對平緩，且受國內政策與大廠戰略影響較大；MiniMax則依托C端用戶的付費與海外市場的增量，增長速度更快但用戶留存壓力較大，受全球市場競爭與地緣政治影響更深。

兩條路徑各有優劣，沒有絕對的對錯之分，但都為大模型行業提供了可驗證的商業化樣本。智譜AI的路徑更適合技術壁壘高、資源整合能力強的公司；MiniMax的路徑則更適合產品創新能力強、具備全球化運營經驗的公司。隨著兩者相繼上市，資本市場將給出明確的價值判斷，進而影響后續大模型創業公司的路徑選擇。

盡管MiniMax已躋身全球第一梯隊，但仍面臨海外巨頭與國內大廠的雙重夾擊，生存挑戰不容忽視。海外市場上，OpenAI、Anthropic憑借先發優勢與技術領先性，占據了高端C端與B端市場的主要份額；Character.AI作為AI社交賽道的頭部玩家，與Talkie直接競爭，用戶規模與品牌影響力更勝一籌。

國內市場上，字節跳動、阿里、百度等大廠憑借資金、生態與流量優勢，在全模態領域加速追趕。字節跳動的豆包大模型已實現多模態能力突破，依托抖音、TikTok的流量優勢快速推廣C端產品；阿里通義千問則通過電商生態整合B端與C端資源，形成“模型+應用”的一體化解決方案；百度文心一言憑借搜索生態的流量基礎，在國內C端市場擁有廣泛的用戶基礎。

更嚴峻的是，大廠的“降維打擊”可能擠壓獨立公司的生存空間。2025年，字節火山引擎、阿里云等紛紛加碼AI大戰，通過降價、補貼等方式搶奪B端客戶；C端市場上，大廠憑借免費策略與流量扶持，快速獲取用戶，給MiniMax等獨立公司的付費轉化帶來壓力。此外，大廠在算力資源、數據積累上的優勢，也讓獨立公司的技術迭代壓力持續增大。

MiniMax與智譜AI的上市，標志著大模型行業的整合進程加速。2023年的“百模大戰”已縮減至目前的數十家，未來行業將進一步向頭部集中，形成“海外巨頭+國內大廠+少數獨立龍頭”的寡頭競爭格局。

對于中小大模型公司而言，生存空間將持續收窄。隨著技術壁壘的提升，研發投入門檻越來越高，中小公司難以承擔全模態模型的研發成本；商業化路徑的驗證也需要大量資金與資源支持，中小公司缺乏足夠的市場競爭力。未來，中小公司要么轉型垂直領域的細分應用，要么被大廠或頭部獨立公司收購，純粹的通用大模型創業公司將越來越少。

MiniMax的成功上市，將為少數具備核心競爭力的獨立公司提供資本化路徑，也將加速行業的優勝劣汰。具備全模態技術能力、已驗證全球化商業化路徑、組織效率高的公司，將在整合中占據優勢；而技術同質化、商業化能力薄弱的公司，將逐步被市場淘汰。

C端大模型第一股的估值難題與風險

作為“全球C端大模型第一股”，MiniMax的估值將成為資本市場的“試金石”。與智譜AI的B端估值邏輯不同，MiniMax的估值需要兼顧C端用戶規模、付費率、全球化能力與全模態技術前景，這對資本市場而言是全新的挑戰。同時，其面臨的用戶留存、地緣政治、數據合規等風險，也將影響上市后的表現。

傳統的PE（市盈率）估值法難以適用于未盈利或剛盈利的大模型公司，MiniMax的估值將更多參考“增長導向”的指標，核心包括C端用戶規模與增長、付費率與ARPU值、海外市場滲透率、全模態技術壁壘等。

參考海外可比公司，Character.AI未上市前估值已達200億美元，其核心支撐是超1億的用戶規模與5%-8%的付費率；OpenAI估值高達1000億美元，主要依賴訂閱制帶來的穩定ARR與技術領先性。MiniMax目前擁有2.12億個人用戶，年度經常性收入達1億美元級別，海外收入占比超70%，全模態技術躋身全球第一梯隊，這些指標將為其估值提供支撐。

有投行人士預測，MiniMax的上市估值可能在300-400億美元之間。這一估值既反映了其C端商業化的成功與全球化的前景，也考慮了其與海外巨頭的技術代差及市場競爭風險。與智譜AI預計400-500億元人民幣（約60-70億美元）的估值相比，MiniMax的全球化與C端屬性帶來了顯著的估值溢價。

盡管前景可期，MiniMax仍面臨三大核心風險，可能影響其上市后的表現。一是C端用戶留存風險。AI社交、創作類產品的新鮮感容易消退，用戶留存率是長期盈利的關鍵。2024年7月，Talkie的月活用戶從峰值的2519萬降至911萬，顯示出用戶留存的壓力。如何通過產品創新與生態運營提升用戶粘性，是MiniMax需要解決的核心問題。

二是地緣政治風險。MiniMax海外收入占比超70%，主要市場包括北美、歐洲等地區。當前，全球AI監管政策日趨嚴格，部分國家對中國AI企業的技術輸出與數據跨境傳輸存在限制。若未來地緣政治沖突加劇，或海外市場出臺更嚴格的監管政策，可能影響其海外業務的正常開展。

三是數據合規風險。全模態模型的訓練需要海量的文本、語音、視頻數據，這些數據的收集與使用可能涉及隱私保護問題。不同國家與地區的數據合規要求差異較大，例如歐盟的GDPR對個人數據保護要求嚴格，若MiniMax未能完全符合當地的合規要求，可能面臨罰款、產品下架等風險。此外，C端用戶生成的內容（UGC）也可能存在違規風險，給平臺運營帶來壓力。

上市后，MiniMax將面臨雙重壓力：一是業績持續增長的壓力。資本市場需要看到穩定的營收增長、付費率提升與盈利改善，以驗證其商業模式的可持續性。若用戶增長放緩或付費率下降，可能導致股價下跌。二是資本退出的壓力。MiniMax的早期投資方已持有多年，上市后將進入解禁期，需要通過股價上漲實現退出。若公司業績不及預期，可能無法滿足資本的退出訴求，進而影響市場信心。

為應對這些壓力，MiniMax在招股書中明確了未來的發展規劃：一是持續加大全模態技術研發投入，提升模型性能與性價比；二是豐富C端產品矩陣，拓展AI教育、AI醫療等新場景；三是深化海外市場布局，提升本土化運營能力；四是推進B端業務規模化，與C端業務形成協同。這些規劃的落地效果，將直接決定其上市后的長期表現。

結語

MiniMax通過港交所聆訊，不僅是一家公司的里程碑，更是全球大模型行業的重要轉折點。它標志著C端大模型的商業化路徑得到資本市場的初步認可，為行業提供了“技術+產品+全球化”的全新成長范式，也讓中國大模型企業在全球AI競爭的資本維度占據了一席之地。

MiniMax的成功，給大模型行業帶來三大啟示：一是差異化戰略是獨立公司的生存之道。在大廠主導的市場中，獨立公司只有避開同質化競爭，在全模態、全球化、C端原生等細分領域構建壁壘，才能實現突圍；二是組織效率是技術轉化的關鍵。大模型行業并非“燒錢越多越領先”，MiniMax用1%的投入實現全球頂尖的技術水平，證明了極致組織效率的重要性；三是商業化與研發需同步推進。大模型公司應避免“重研發、輕商業化”的陷阱，從成立之初就注重產品落地與盈利探索，形成“研發-商業化”的良性循環。

當然，MiniMax的上市之路并非終點，而是新的起點。作為“C端大模型第一股”，它將面臨資本市場的嚴格審視，也將承受行業競爭的持續壓力。其后續的業績表現、技術迭代與全球化布局，不僅關乎自身的發展，更將影響整個大模型行業的資本化進程與路徑選擇。

從更宏觀的視角看，MiniMax與智譜AI的“雙雄并跑”，折射出中國大模型行業已從“技術追趕”進入“模式創新”的新階段。未來，中國大模型企業能否在全球競爭中占據優勢，關鍵在于能否將技術實力轉化為商業化能力，將本土創新拓展為全球競爭力。MiniMax的探索，無疑為這條道路提供了寶貴的經驗與借鑒。