750億瑞幸咖啡，“卷土”重來

快速擴(kuò)張的茶飲行業(yè)，已到了集體兌現(xiàn)業(yè)績的階段。

當(dāng)盈利能力取代規(guī)模化成為衡量企業(yè)估值重要指標(biāo)時，擁有更好的現(xiàn)金流，就成了茶飲企業(yè)獲得資本市場認(rèn)可的重要條件。

實際上，從茶飲行業(yè)爆發(fā)階段開始，快消加上能大規(guī)模復(fù)制模仿的特點，讓茶飲行業(yè)成了資本市場最為看重的板塊。在“傳統(tǒng)+互聯(lián)網(wǎng)”的加持下，茶飲企業(yè)如同雨后春筍，成了一個較大的創(chuàng)業(yè)風(fēng)口。

但從本質(zhì)來看，餐飲行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)，盡管現(xiàn)金流良好，但是想要賺錢并不容易。因此，從資本市場的角度來看，商業(yè)模式最好的就是蜜雪冰城以及茶百道這種，賺供應(yīng)鏈以及加盟費的茶飲企業(yè)。

此前的奈雪模式，已經(jīng)被資本市場“拋棄”。例如，曾經(jīng)火爆的瑞幸咖啡，盡管規(guī)模巨大，營收能力也比蜜雪好一些，但是市場估值差距明顯。而這背后反映的則是市場喜好的變化。

從最新的三季度財報來看，前三季度瑞幸咖啡實現(xiàn)營收 365.11億元，同比增長46.86%；實現(xiàn)歸母凈利潤為30.82億元，同比增長46.42%；毛利率為40.38%，凈利率為8.44%。截至三季度末瑞幸咖啡的總現(xiàn)金規(guī)模為86.48億元。

反觀蜜雪冰城。其上半年營收規(guī)模為148.75億元。歸母凈利潤為26.93億元，截至上半年，蜜雪冰城的總現(xiàn)金規(guī)模為176.12億元。從營收結(jié)構(gòu)來看，蜜雪冰城的營收核心來自商品和設(shè)備銷售，占比為總營收的97.44%。

從市值角度來看，瑞幸咖啡在粉單市場的市值為96.65億美元，約合752億港元，市盈率為17.8倍；而蜜雪冰城總市值為1499億港元，市盈率為26.4倍。

當(dāng)下，不管瑞幸咖啡還是蜜雪冰城，國內(nèi)的擴(kuò)張都已經(jīng)到了瓶頸期，而出海就成了一條必由之路，但出海是不是這些企業(yè)最終的答案，還有待驗證。

此前，瑞幸咖啡聯(lián)合創(chuàng)始人、首席執(zhí)行官郭謹(jǐn)一公開透露，瑞幸咖啡正在上級的指導(dǎo)下，積極推動重回美國主板上市進(jìn)程，這意味著瑞幸咖啡重新上市有可能已經(jīng)提上日程。

瑞幸咖啡“涅槃”

從目前行業(yè)的發(fā)展來看，淘汰賽序幕已經(jīng)拉開，誰擁有更多的現(xiàn)金儲備，誰就擁有更多的可能性，當(dāng)規(guī)模不再成為唯一，行業(yè)的生態(tài)就需要重塑了。

資料顯示，瑞幸咖啡成立后，其通過“線上下單、到店自提”的互聯(lián)網(wǎng)模式，快速打開了市場。

在差異化的經(jīng)營模式之外，瑞幸咖啡還用真金白銀進(jìn)行補(bǔ)貼，這是其走向成功的關(guān)鍵因素。在“神州系”創(chuàng)始人陸正耀大規(guī)模補(bǔ)貼的打法下，瑞幸咖啡通過“首杯免費”“買五贈五”等大力度補(bǔ)貼迅速搶占用戶心智，硬生生在國內(nèi)撕開了一個“10元咖啡”的缺口。

2019年5月，頂著“全球最快IPO”的光環(huán)，瑞幸咖啡快速地登陸納斯達(dá)克，成了當(dāng)時的資本神話。

從成立到上市，瑞幸咖啡僅僅用了18個月時間，而咖啡巨頭星巴克用了21年。成功上市后，瑞幸咖啡開始加速擴(kuò)張，僅截至2019年底，瑞幸咖啡的門店數(shù)就飆升至4910家，首次在數(shù)量上超越星巴克，其市值也一度逼近130億美元。

不過，快速的擴(kuò)張，并非全是優(yōu)勢，管理的劣勢以及如何盈利的難題對于企業(yè)而言，短期確實難以消化。

隨著體量快速膨脹，瑞幸咖啡這種高度依賴補(bǔ)貼的商業(yè)模式變得越來越難運轉(zhuǎn)。一方面，高額補(bǔ)貼吸引來的大多是價格敏感型客戶，一旦補(bǔ)貼停止，客戶留存堪憂；另一方面，為了維持增長以滿足資本市場期待，瑞幸咖啡又不得不繼續(xù)維持高額補(bǔ)貼，其也因此承受著巨大的業(yè)績壓力。

最終，在2020年，渾水發(fā)布了一份長達(dá)89頁的報告，指控瑞幸咖啡財務(wù)造假，引爆了瑞幸咖啡。此后，瑞幸咖啡承認(rèn)了財務(wù)造假，并在2020年6月從納斯達(dá)克退市，轉(zhuǎn)入流動性極差的場外交易市場，除了退市之外，瑞幸咖啡還面臨來自美國證券交易委員會的天價罰單、投資者的集體訴訟、供應(yīng)商的債務(wù)追討等多重難題。

但值得注意的是，龐大的規(guī)模以及現(xiàn)金流的優(yōu)勢，又撐起了瑞幸咖啡。

危機(jī)爆發(fā)后，以陸正耀為首的原管理層及投資團(tuán)隊全面出局。且在此關(guān)鍵時刻，核心股東大鉦資本選擇了“逆勢加注”，掌舵人黎輝在2021年至2022年間，主導(dǎo)了對瑞幸的兩次關(guān)鍵增資，幫助公司完成債務(wù)重組，并支付了約16.5億美元的和解金與罰款，實現(xiàn)了與歷史問題的“徹底切割”。

在解決歷史遺留問題的同時，更關(guān)鍵的其實是瑞幸咖啡對經(jīng)營模式也進(jìn)行了調(diào)整：其先是關(guān)閉了全國近三分之二效益不佳的門店，從單純追求開店數(shù)量，轉(zhuǎn)向關(guān)注單店的運營效率和盈利能力，另外瑞幸咖啡還摒棄了依靠瘋狂補(bǔ)貼拉新的“流量思維”，轉(zhuǎn)向以產(chǎn)品力和運營效率驅(qū)動的“盈利思維”，比如推出了年銷量突破1億杯的“生椰拿鐵”。

大刀闊斧的改革下，瑞幸咖啡重新走上了正軌，并在近幾年再次實現(xiàn)了快速發(fā)展。數(shù)據(jù)顯示，截至今年三季度末，瑞幸咖啡門店總數(shù)達(dá)29214家，而在龐大規(guī)模支撐下，僅第三季度瑞幸咖啡的總凈收入達(dá)152.87億元。

“卷土”重來

如今的瑞幸咖啡已在危機(jī)當(dāng)中夯實了基礎(chǔ)，也變得更加健康。

穩(wěn)健的經(jīng)營加上規(guī)模化的體系，讓瑞幸咖啡更加從容，且在行業(yè)內(nèi)，隨著資本的退潮，以往燒錢的模式退出了舞臺，瑞幸咖啡同行競爭壓力也得以緩解。

目前，瑞幸咖啡除了擁有超2.9萬家門店之外，還已擁有了完善的供應(yīng)鏈體系。例如，咖啡行業(yè)最重要的原材料咖啡豆，其價格受全球大宗商品的影響，2025年全球咖啡生豆價格暴漲超過了80%，這給整個咖啡行業(yè)都帶來了巨大的壓力，但瑞幸咖啡早已通過各種方式，穩(wěn)定了當(dāng)期的原材料成本。

2024年，瑞幸咖啡與全球最大的咖啡豆產(chǎn)國巴西簽署了為期五年、總量24萬噸的長期采購協(xié)議。另外，為了對沖單一產(chǎn)區(qū)的風(fēng)險，瑞幸咖啡同時大幅提升云南保山咖啡豆的采購比例至38%。

除了上游原材料的布局之外，在中游加工部分，瑞幸咖啡也實現(xiàn)了自建產(chǎn)能。

為了將品質(zhì)和成本控制在自己手中，瑞幸持續(xù)投入烘焙產(chǎn)能建設(shè)，2025年6月，其第四座烘焙工廠在廈門動工，建成后公司年咖啡烘焙總產(chǎn)能將躍升至15.5萬噸。

不過，雖然通過完善的供應(yīng)鏈體系打造起了核心護(hù)城河，但對瑞幸咖啡來說，想要重新獲得資本市場的青睞還需要更多的條件。

當(dāng)下，咖啡市場的競爭依舊激烈，過去瑞幸咖啡的主要競爭對手只有星巴克，但如今催生出了像Manner、MStand等越來越多的咖啡品牌，雖然其定位和瑞幸咖啡有所不同，但依舊會搶走瑞幸咖啡的部分用戶，此外像麥當(dāng)勞、肯德基、古茗以及蜜雪冰城等瞄準(zhǔn)了咖啡賽道，可以預(yù)見瑞幸咖啡的競爭壓力將更大。

從業(yè)績來看，瑞幸咖啡其實已經(jīng)感受到競爭帶來的壓力。財報顯示，瑞幸咖啡本季度GAAP營業(yè)利潤為17.766億元，同比增長12.9%，凈利潤為12.783億元，同比則下降2.7%，兩種口徑的增速都遠(yuǎn)低于營收增速，非GAAP利潤甚至出現(xiàn)了下降。這一數(shù)據(jù)表明，瑞幸咖啡陷入了“增收不增利”的局面，伴隨著競爭加劇，其利潤端將持續(xù)承壓。

除了競爭壓力之外，瑞幸咖啡的另一大難題在于擴(kuò)張速度可能放緩。瑞幸咖啡采用“自營+聯(lián)營”的雙輪驅(qū)動模式，直營店聚焦于一、二線城市的核心商圈，樹立品牌標(biāo)桿并驗證運營模型；而聯(lián)營模式則被全面放開，成為下沉到三、四線甚至縣級市場的利器。但目前部分一、二線城市的成熟商圈，瑞幸門店已過于密集，導(dǎo)致單店客流被攤薄，在門店逼近3萬家的背景下，其門店擴(kuò)張速度必然將會放緩。

在此前舉行的2025年廈門企業(yè)家日大會上，瑞幸咖啡聯(lián)合創(chuàng)始人、首席執(zhí)行官郭謹(jǐn)一公開透露，瑞幸咖啡正在積極推動重回美國主板上市進(jìn)程。誠然，如今的瑞幸咖啡已完成蛻變，但想要在資本市場上重獲青睞，除了供應(yīng)鏈和規(guī)模之外，瑞幸咖啡還需要更性感的故事才行。