這屆VC/PE，越來越不愿意領投了｜觀察

《科創板日報》12月21日訊（記者 楊小小）一級市場的冰面正在出現松動跡象，但投資機構的審慎情緒并未隨之明顯消退。

《科創板日報》記者近日在與多個創業項目的交流中了解到，一個正在反復出現的現象，已成為今年不少項目融資進程中的關鍵卡點：投資機構表達了投資興趣，但卻都不愿意充當領投角色了。

一半導體項目人士對《科創板日報》記者坦言，公司融資之所以長時間難以落地，“就是因為一直沒找到領投方。”另有項目融資人士則告訴記者，在當前市場環境下，不主動承擔領投角色，已成為一些機構內部默認的投資策略，“這樣的機構事實上還不在少數。”

這也意味著，盡管投資機構整體出手意愿有所回升，但這種僅作為跟投的前置條件，在事實上仍造就了大多數項目融資難的問題。

有人投，但沒人領？

從融資方的直觀感受來看，當前一級市場的矛盾正在發生位移。

多個項目人士對《科創板日報》表示，近期在與投資機構交流的過程中普遍感受到，表達投資興趣的機構并不少，但在融資繼續向后推進時，幾乎都遇到了很難找到機構愿意充當領投角色的問題。項目融資流程因此被不斷拉長，在“基本談妥”和“尚未落定”之間徘徊。

“這輪的融資額幾乎都湊齊了，就差一個領投把這輪真正落地了。”有項目融資人士直言。其亦認可有部分機構或以此作為委婉回絕出資的“借口”，“但確實有機構明確表態，內部當前只接受作為跟投出資的要求，甚至有這樣要求的投資機構還不在少數。”

《科創板日報》記者注意到，這種現象在非共識賽道的早中期階段中更為突出。因此可以看到，在具身智能、無人車等高共識或高確定性的賽道，融資依然較為火熱，而其他大多數領域中，占更大比例的中腰部區間項目，在這種機構集體觀望的情緒中，陷入了融資難的焦灼。

在股權投資中，“領投”通常是指在融資輪次中認購份額最大，負責協議談判及盡職調查，并對項目估值起定價作用的核心投資機構。也就是說，成為領投方，不僅僅要投入更多資金，更意味著承擔起整輪融資的組織者乃至信用背書者的角色，有更高的話語權，同時也可以說是一種投資判斷能力的外在體現。

但在市場未來預期仍不十分明朗，整個一級市場景氣度還在逐步走出低谷期的階段，領投意味著的“權”和“責”，影響比重發生了變化。

一方面，因為退出預期和估值的不確定性上升，讓項目定價本身變得困難。領投方給出的判斷，一旦在后續輪次中被修正，往往更容易受到審視。另一方面，領投也意味著更高的責任集中度。無論是對 LP 的交代，還是對項目后續跟投、資源協調的隱性預期，領投方都更容易成為風險暴露的第一責任人。

“在現在的環境下，領投一旦項目出問題，內部壓力會非常大。”多名機構和項目人士都在交流中表達了類似的觀察。

一級市場情緒博弈加劇？

多位業內人士指出，領投意愿下降的背后，與一級市場當前資金源頭端的結構性變化密切相關。

近年來，國資LP在一級市場中的占比持續提升，同時，國資背景機構直接參與項目投資的比例也在上升，而國資投資決策對合規性、風險可解釋性有著更高的要求。

有項目融資方對《科創板日報》記者透露，“有國資老股東明確告訴我們，不能連續在項目的不同輪次充當領投角色，所以即便他們確實有繼續支持項目的意愿，也只能等有領投方出現。”

另有項目投資人士則告訴《科創板日報》記者，即便是市場化機構，當前亦表現出盡量回避充當領投角色的態度，“有跟產業方強綁定的機構都明確表示不領投。整體來看，很多機構其實也不是不看好項目，但普遍都更希望能有一個足夠分量的背書，有人先站出來了，后面的判斷就好做了。”

“找領投這件事，有時候已經變成一種風險外包。”上述融資方人士直言，“只要有人先拍板，后面的人就可以對內部和 LP 交代。”

由此，在部分業內人士看來，領投缺位的背后，也折射出當前一級市場情緒博弈成分的上升。在不確定性放大的階段，機構更傾向于等待市場給出答案，而非率先給出判斷。投資決策不再只是“項目是否足夠好”，而是“是否已有足夠多人一起承擔風險”。

這種變化在一定程度上壓縮了獨立判斷空間，也降低了風險投資市場中，原本應該有的風險容忍度。從結果來看，一級市場的“二八定律”進一步強化，熱門賽道、頭部項目資本熱度持續高漲，而需要機構率先做出判斷的大多數領域的大多數項目，則面臨更長的等待周期。

在不確定性放大的階段，避險傾向在一定程度上是一種理性的資本選擇。但當領投角色的缺失長期且普遍存在，一級市場需要重新回答的，或許已不僅是何時回暖的問題，而是風險投資本身，是否仍然愿意為不確定性買單。