440億！2025全球最大醫械IPO，從幕后走到臺前

在很長一段時間里，Medline 幾乎不出現在行業頭條里。

它不發布顛覆性技術，也很少站在舞臺中央講故事，卻每天默默地把手術包、手套、手術服、推車和成千上萬件看似不起眼的耗材，準時送進醫院和手術室。對大多數醫生而言，這些物品“理所當然地存在”；對產業而言，它們更像是水、電和空氣——只有在出問題時，才會被意識到。

2025年，這家長期處在醫療體系背后的公司，被正式推到聚光燈下。

12月17日，Medline在納斯達克完成 IPO，以62.6 億美元（約合人民幣440億）募資規模，成為2025年全球最大的上市交易之一。上市首日，公司股價較發行價上漲 41%，市值迅速攀升至數百億美元區間。這不是一家典型的“IPO 公司”。

沒有新技術發布，也沒有增長神話的敘事。它的出現，更像是資本市場突然意識到：有一類公司，雖然從不搶鏡，卻長期支撐著整個醫療系統的運轉。

# 一家被低估已久的“基礎型公司”

從商業分類上看，Medline 很容易被貼上“醫療用品分銷商”的標簽。但如果只停留在這一層，很難解釋它的規模、盈利能力，以及為何能在不同經濟周期中持續增長。

Medline 實際承擔的是一套覆蓋制造、倉儲、配送和醫院端支持的供應鏈解決方案。其產品目錄超過 33 萬種，既包括自有品牌，也涵蓋通過分銷協議引入的第三方產品；其生產體系遍布北美，在全球設有數十個分銷中心，并通過自有物流體系實現對絕大多數美國客戶的次日交付。

這類能力的價值，并不體現在某一項產品上，而體現在系統層面：在多院區運營、手術量波動、成本與合規壓力并存的現實環境中，醫療機構對“穩定交付”的依賴程度，遠高于對單點創新的依賴。

正因如此，Medline 的增長并不依賴某一次技術替代或政策窗口。根據公司披露的數據，其營收幾乎在所有經濟周期中保持增長，包括新冠疫情期間。對資本市場而言，這是一種并不激進、卻高度可被理解的商業模式。

# 家族控制與“刻意低調”的發展路徑

理解 Medline 的發展方式，繞不開其長期的家族控制背景。

從 1966 年由 Jon 與 Jim Mills 兄弟創立開始，Medline 在近 55 年時間里始終保持 100% 家族所有權。直到 2021 年，第二代家族成員才將公司 79% 的股權出售給由黑石、凱雷和 Hellman & Friedman 牽頭的私募股權財團。這筆交易對 Medline 的估值超過 300 億美元，也讓家族成員在保留重要股份的同時，引入了新的資本結構。

Medline的創始家族成員 (從左往右): Jim Abrams, Charlie Mills and Andy Mills.（圖源：https://www.forbes.com）

IPO之后披露的持股信息，首次系統性地呈現了 Mills 家族的財富與治理結構：IPO 前，家族仍通過控股實體持有約 21% 股份；上市過程中，家族并未減持，IPO 后持股比例稀釋至約 17%，且表達了繼續增持的意愿。

這一選擇并不常見。

它與 Medline 長期以來“飛在雷達之下”的經營風格高度一致——不過度曝光、不主動制造話題，而是將注意力集中在運營與規模擴展本身。正如家族成員在過往采訪中所言，低調并非被動，而是一種有意的取舍。

這種路徑的直接結果，是一家沒有明顯技術標簽，卻在供應鏈、成本控制和系統可靠性上不斷加深護城河的企業。

# 一個“非典型 IPO”的出現

正是在這樣的公司背景下，Medline 的上市顯得尤為耐人尋味。

從外媒的分析來看，這并不是一宗依賴高成長敘事的 IPO。與近幾年醫療器械領域常見的創新型上市公司不同，Medline 在上市前已經具備穩定盈利能力和清晰的現金流結構。僅 2024 年，公司收入達到 255 億美元；2025 年前三季度，營收 206 億美元，凈利潤接近 10 億美元。

這意味著，投資者并不需要對其未來進行高度假設。

相反，這是一家“已經被跑通”的公司，其估值更多建立在對既有業務確定性的認可之上。Medline 管理層在上市當日的表態，也延續了這種克制風格：公司不會因為上市而改變經營方式，IPO 的核心意義在于降低負債、增強財務靈活性，而不是追求激進擴張。

在經歷了多輪不確定性沖擊之后，資本市場顯然對這種“看得懂、算得清”的醫療企業給出了更直接的反饋。

# 把關稅當作經營變量，而不是突發風險

在 Medline 的上市過程中，一個無法回避的話題是關稅。

在招股書與公開溝通中，Medline 并未回避這一現實壓力。公司明確披露，關稅將在 2025 財年帶來約 3.25 億至 3.75 億美元的成本影響，并在 2026 財年繼續產生影響。這一數字并不小，也并未被刻意淡化。

但與之相對應的，是 Medline 對自身制造與供應體系的清晰描述：

公司在全球范圍內擁有 30 余個生產設施，其中相當比例位于美國及北美地區；從產能結構上看，約一半產品可在北美完成生產或最終加工。同時，通過多層級制造布局，公司能夠在不同地區之間進行切換，以分散政策與物流風險。

更重要的是產品屬性本身。

Medline 所提供的大量產品單價低、需求穩定、替代性強，這意味著成本壓力并不會集中在某一個單點上，而是可以通過規模、采購與定價結構逐步吸收。這并非一種“規避風險”的模式，而是一種長期在不確定環境中運行所形成的現實能力。

對于一家供應鏈型企業而言，這種能力并不顯眼，卻直接決定了其在波動環境中的生存質量。

# 為什么市場會在 2025 年給出明確反饋

如果把 Medline 的上市放回 2025 年的資本市場環境中，其意義會更加清晰。

這一年，美國 IPO 市場并不缺乏不確定性：關稅政策反復、政府停擺、市場波動加劇。但與此同時，外媒統計顯示，2025 年美國 IPO 融資總額仍達到近年來高位。差別在于，市場對“什么樣的公司值得上市”給出了更明確的篩選。

Medline 正是在這樣的背景下被視為一筆“風向標式交易”。

它并不代表市場對高增長故事的重新追逐，而是說明：在不確定性成為常態的環境中，盈利能力、現金流質量和業務可理解性，重新成為被優先考慮的指標。正如市場研究機構所評價的那樣，Medline 并非典型的成長型 IPO，而是一家“被充分理解的公司”。這種特征，使其在上市初期迅速形成共識，而不是經歷反復博弈。

# 上市，并沒有改變這家公司的運行方式

從公司內部視角看，Medline 的上市更像是一種階段性調整，而非方向性變化。

家族股東在 IPO 中未選擇減持，甚至在招股文件中表達了繼續增持的興趣；管理層反復強調，公司不會因為上市而改變經營節奏。這些信息并不戲劇化，卻高度一致。

從歷史來看，這種克制并非偶然。

Medline 曾在上世紀 70 年代短暫上市，隨后重新回到家族控制之下。過去幾十年里，公司經歷了不同經濟周期、行業環境與政策變化，卻始終圍繞規模擴展和系統穩定性展開。

在這一脈絡下，2025 年的上市，更像是為一家已經成熟的企業，提供更靈活的資本結構，而不是開啟一個全新的增長階段。

# 被重新定價的，不只是 Medline

如果將視角拉回到更廣泛的醫療器械產業，Medline 的上市并不只是一個個案。

長期以來，行業關注的重點更多集中在技術突破、創新器械和高增長細分賽道上。而像 Medline 這樣的企業，往往被視為“配套角色”，價值更多體現在規模而非戰略層面。

但在醫療體系復雜度不斷上升的背景下，這種認知正在發生變化。

多院區運營、精細化管理、成本與合規壓力疊加，使得供應鏈、分銷和系統整合能力，從“支持性環節”逐步轉變為影響整體效率的關鍵因素。Medline 的上市，恰好發生在這一轉變逐漸顯現的時間點。資本市場所重新定價的，并不只是這家公司本身，也是一類長期存在、卻較少被單獨討論的基礎能力。

# 尾聲：一條被時間驗證的路徑

回顧 Medline 的發展，很難用單一事件來概括其成功邏輯。

它并未依賴某一項顛覆性技術，也未經歷高速擴張后的劇烈波動，而是通過長期經營，在規模、效率和穩定性上不斷疊加。

這次上市，并沒有為這家公司賦予新的身份，卻讓其所代表的那種路徑被更清晰地看見——一條并不喧嘩、卻持續成立的路徑。

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