從紓困到檢舉，貴州百靈牽出華創證券資本局中局

紓困從來不是單方面的“施與”與“索取”，雙方應努力爭取共贏，而不是走向雙輸！

作者｜付影

編輯｜高巖

來源 | 野馬財經

近日，貴州“苗藥第一股”貴州百靈（002424.SZ）與省內唯一券商華創證券的恩怨備受外界關注。雙方這場始于“紓困”的合作，曾是資本市場“雪中送炭”的典范，如今卻對簿公堂、隔空喊話，且有愈演愈烈之勢。

據《經濟參考報》報道，貴州百靈董事長姜偉表示，華創證券違背“紓困”初衷，意圖控制上市公司，甚至涉嫌“為延緩退出紓困計劃，做空貴州百靈股票，委派高管舉報分管領域違規，致貴州百靈股票被ST，逼退投資方”等一系列指控，將雙方矛盾徹底擺上臺面。

隨著更多交易細節和歷史案例的浮出水面，華創證券陶永澤管理團隊的資本運作模式，也愈發清晰。

01

紓困成“困局”，

“白衣騎士”還是“做空者”？

2018年，貴州百靈董事長姜偉因投資文旅項目陷入個人高負債與股票高質押危機，華創證券順勢介入，成為其紓困方，雙方簽署了《華創證券有限責任公司與姜偉及其一致行動人、貴州百靈企業集團制藥股份有限公司之民企支持戰略合作框架協議》、《股權轉讓協議》及《股權轉讓協議之配套協議》。

協議顯示，華創證券成立兩只紓困基金，分別為“華創證券-證券行業支持民企發展系列之證券1號FOF單一資產管理計劃-華創證券有限責任公司支持民企發展14號單一資產管理計劃”“華創證券-工商銀行-華創證券有限責任公司支持民企發展1號集合資產管理計劃”，通過兩支紓困基金向姜偉等提供14億元資金，受讓姜偉及其一致行動人持有的貴州百靈11.54%股份（1.61億股）。此外，華創證券還向姜偉提供3.61億元股票質押借款。

《經濟參考報》獲得的紓困協議顯示：紓困基金存續期3年，最多可延長至5年。期間可通過二級市場競價交易、協議轉讓或大宗交易等方式將所持的貴州百靈股份全部賣出。姜偉一方則擁有對紓困股份的優先回購權，若沒有按照要求的數量回購，當期未回購股票由華創證券負責減持。

在協議履行過程中，雙方矛盾逐漸激化。姜偉沒有行使回購優先權，華創證券也沒有減持，成為兩者糾紛的導火索。

圖源：罐頭圖庫

據姜偉介紹，在實際執行過程中，華創證券既未通過公開市場競價交易，也未采用協議轉讓或大宗交易等合規途徑減持，并指責華創證券通過掌握關鍵崗位和控制公章財務等逐步謀求控制權。

華創證券認為，紓困基金之所以未退出是因為姜偉既未按協議約定回購股票，也未按期支付紓困利息。

姜偉認為，華創證券紓困期間的所作所為未遵守合同，也違背了有關紓困基金應以“財務投資為主”“不得謀求控制權”“明確退出方案”的規定。

姜偉方面認為，在紓困期間，華創證券在股價曾一度達到11.97元/股，高于華創證券成本價的30%的利好時點卻未按約減持出售紓困股權，卻在2024年3月由派駐貴州百靈的常務副總經理袁遠鎮、副總經理鄭茂學、財務總監李紅星、財務副總監和結算中心主任何定梅、貴州百靈子公司和仁堂負責人黃濤等5人，在公司2023年度決算尚未完成、財務數據仍可調整的情況下，向貴州證監局實名舉報貴州百靈。

這一次的舉報，直接導致貴州百靈2023年年報被出具非標意見，公司股票于2024年5月被實施ST，股價大幅下挫，原本洽談的央企戰略投資也隨之告吹。

圖源：罐頭圖庫

值得玩味的是，對于上述舉報，《經濟參考報》援引涉事財務總監李紅星的表述，“未參與舉報材料的編寫，在舉報材料上簽字以及向會計師事務所和貴州證監局提交報告，是領導安排，非本人自愿。”

當前雙方陷入僵局后，2025年8月，華創證券分別向貴陽市中級人民法院、云巖區人民法院提起訴訟，其訴訟請求包括：判令姜偉等償還紓困計劃本金14億元并支付固定收益、違約金、浮動收益（若有）及訴訟相關的其他費用；判令姜偉償還股票質押融資本金3.61億元并支付利息、違約金及訴訟相關的其他費用。

11月，姜偉提起反訴，要求華創證券繼續履約減持并賠償損失。這場圍繞紓困展開的糾紛，淪為資本市場的“羅生門”。

圖源：罐頭圖庫

與此同時，華創證券還被指涉嫌“做空”。

《經濟參考報》報道，貴州百靈副總經理陳培透露，“華創不僅不依約減持股票，反而用紓困基金買的股票，做空貴州百靈股價。”他稱，有幾次融券業務，巧合地發生在姜偉對外轉讓股票期間，讓姜偉收益縮水。

另據貴州百靈總經理牛民介紹，貴州百靈作為融資融券標的，從2019年初至2023年底（紓困期內），正常時段的融券規模一般在10萬-30萬股區間，而在2020年5月3日前后，開始出現紓困基金持有的股票數量減少，并在幾個關鍵時點出現明顯超過正常值的融券規模，少則200萬股，多則1300萬股。紓困期間突發大量激增融券業務時，華創證券紓困基金持股數量相應減少。

“一天內出現較正常值數十倍的大量融券賣出，在A股是少見的。”《經濟參考報》援引業內人士觀點指出，這樣的做空行為除了能產生直接收益外，還可以通過打壓股價，讓姜偉陷入被動局面。

02

接二連三！

華創證券資本運營路徑曝光

作為貴州唯一的區域性券商，華創證券2002年由茅臺集團、貴航集團、振華科技等發起設立。截至2024年末，華創證券總資產493.36億元，同比增長9.59%；證券營業部77家，員工2993人。股東方面，截至2024年末，華創云信數字股份有限公司（下稱“華創云信”）為華創證券唯一股東。

華創證券資本擴張的關鍵一步，被“中國經濟網”等媒體質疑是通過反向操作掌控華創云信。

早在2016年，寶碩股份（后來相繼更名為華創陽安、華創云信）及實控人劉永好計劃以總價77億元發行股份，用來收購貴州物資、茅臺集團等持有的華創證券100%股權，并定增募集77.5億元以補充華創證券資本金。

重組成功后，劉永好通過旗下子公司合計持有寶碩股份18.6%的股權，仍為公司實際控制人，并對華創證券形成間接控股。但隨著重組完成后，涌入不少新股東，而劉永好的股權已被稀釋。陶永澤則通過人事滲透、股權分散的策略，逐步實現了以華創證券為核心反向主導上市公司的格局。

圖源：罐頭圖庫

這一過程中，一場“精準”的員工持股計劃成為關鍵。

據“中國經濟網”2016年1月26日的報道，2014年12月底，即寶碩股份停牌前夕，華創證券經營管理層包括陶永澤（董事長）、吳亞秋（時任總裁）等21名華創證券核心員工，如陶永澤出資469萬元、吳亞秋出資350萬元，通過4家新成立的投資公司參與華創證券增資擴股，增資價僅1.75元/股，而寶碩股份收購華創證券的價格則高達10.29元/股，較增資擴股已大幅溢價。

僅一年時間，陶永澤所持股份溢價近5倍，而參與此次持股的華創證券員工143人，人均實現數百萬元至數千萬元的財富增值。

2019年是陶永澤團隊強化控制權的關鍵節點。根據華創陽安2019年9月發布的《收購華創證券少數股東股權暨關聯交易公告》，與華瑞福裕、華瑞福順等四家主體簽署現金購買協議，收購其持有的華創證券部分股權。

交易完成后，華創陽安持有華創證券的股權比例進一步提升，而陶永澤作為華創證券法定代表人，其核心管理團隊的話語權也隨著資產注入同步增強。

而“新希望系”大勢已去。2020年2月5日，華創陽安宣布，由于公司既沒有30%以上持股股東，又沒有股東能夠掌控董事會，從此成為無控股股東及實際控制人狀態。陶永澤團隊則通過一致行動安排、委托投票權等隱性方式，將分散股權的投票權集中，形成表面分散、實質統一的控制權結構。

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資本運作的激進曾引發股東質疑。華創陽安曾在2021年3月23日召開臨時股東大會，對80億元定增預案進行表決，結果顯示71.6%表示同意，28.4%提出反對。

這一高比例反對票的背后，華創云信第八大股東，東方君盛在股東大會召開前夕向一些股東發布了《關于建議華創陽安審慎考慮非公開發行股票事項的公開信》。信中稱，80億元相當于公司當時市場一半以上，質疑定增的必要性。

針對“過度回購股份”，公開信認為，華創陽安近年回購累計耗資近20億元，公司2017-2020年的凈利潤合計約16.54億元，即公司將近年來累計凈利潤的120.92%用于回購股份，其中半數以上用于員工持股計劃。而同期公司經營業績平平，質疑通過回購股份對公司管理層及員工進行利益輸送。

除了管理層持股可以共享資本運作帶來的利益之外，近年來，華創證券的業績承壓、負債攀升也是其面臨的經營現狀，媒體認為其幾次激進的資本運營方式或許與此有所相關。

2022年、2023年、2024年，華創證券營收分別為25.09億元、30.84億元、28.49億元，凈利潤分別為4.38億元、6.35億元、4.07億元。負債總額分別為295億元、284億元、327億元；上半年，華創證券營業收入11.93億元，同比下滑16.34%，歸母凈利潤1.91億元，同比增長11.05%，負債總額增至359.06億元，已經超過2024年全年。

華創證券的現金流不穩定加劇了資金壓力。2022年-2024年，華創證券經營活動現金流凈額分別為-8.46億元、16.5億元、41.04億元，2025年上半年再次轉負，為-26.66億元。

圖源：罐頭圖庫

華創陽安的核心業務即華創證券，其經營狀況與華創證券高度綁定。2025年上半年，華創云信營業收入為13.13億元，同比下降11.6%；歸母凈利潤為7885.21萬元，同比增長65.91%。2022年-2024年，華創云信負債總額分別為330.52億元、319.1億元、374.03億元，截至2025年前三季度升至388.29億元。

華創證券取得太平洋證券（601099.SH）的過程，被《證券時報》等媒體視為是陶永澤團隊激進的資本運營典型案例之一。這場歷時五年的股權博弈，以債權確權為起點，以司法拍賣為核心手段，最終使華創證券逐步取得太平洋證券第一大股東地位。

2019年11月，華創證券與太平洋證券第一大股東嘉裕投資簽署協議，擬以22億元現金收購其持有的5.87%太平洋證券股權，同時獲贈剩余5.05%股權的表決權，計劃合計掌控10.92%表決權以成為第一大股東，此次收購，相較市價溢價81%。

華創證券按約支付15億元保證金后，交易因市場環境變化于2020年6月終止。但嘉裕投資未依約返還15億元保證金及利息，這一違約行為成為后續股權博弈的直接導火索。

為追償保證金，華創證券于2021年啟動法律程序，先向北京二中院起訴并申請財產保全，凍結嘉裕投資持有的太平洋證券股份；同年10月，法院一審判決確認華創證券的債權，判令嘉裕投資償付保證金、利息及違約金。

在嘉裕投資拒不履行判決后，華創證券于2021年12月申請強制執行。

此時嘉裕投資的核心資產正是其持有的7.44億股太平洋證券股份，占總股本10.92%。2022年5月，北京二中院對該股份進行公開拍賣，評估價22.58億元，起拍價17.26億元，較評估價打了八折。此次拍賣，僅有華創證券參與競拍，最終競得該部分股權。

對比2019年計劃以22億元收購5.87%股權的方案，華創證券以更低成本獲得10.92%股權。太平洋證券隨即公告，股權完成過戶后，華創證券將正式取代嘉裕投資成為第一大股東。不過，截至目前，此次變更股東申請仍在等待證監會核準，最終結果存在不確定性。

圖源：太平洋證券2025年半年報

03

紓困基金的邊界之問：

如何守初心防“越位”？

貴州百靈與華創證券因紓困結緣，卻因未按規定時間還款、被質疑“謀求控制權”“做空股價”讓雙方的矛盾有越演越烈之勢。紓困的政策利好在具體案例實施之時，如果遭遇預料之外的情形，各方應該如何理清邊界，智慧的解決矛盾沖突？

圖源：罐頭圖庫

北山常成基金投研院常務院長王兆江建議，要在兩者間走好鋼絲，紓困基金必須建立財務監督而非經營接管的邊界。他認為，首先要設立前置剛性條款，在協議中明確約定資金用途，并設置嚴格的資金閉環監管，而非直接派人接管公章和U盾。同時，他還建議分階段放款與對賭，不要一次性給足錢，而是根據企業經營指標分批次放款，將紓困資金與企業績效掛鉤。此外，明確退出機制，紓困的本質是過橋，必須在協議中鎖定退出的時間表和觸發價格。如果企業經營向好，應強制觸發減持退出，而不是賴著不走試圖攫取控制權。

中國企業資本聯盟副理事長柏文喜認為，對紓困方來說，守住“不謀求控制權”紅線、又要把風險關在籠子里，關鍵是把“軟承諾”變成“硬機制”。

他認為，在防止謀求控制權上，應引入第三方托管以及監管報告。具體操作上，將股份、公章、財務章由券商、律所、銀行三方共管，每半年向證監局和協會提交專項報告，把是否越位變成可審計、可追責的數據。同時，給創始人留自救通道，允許其以市場價九折隨時回購，但回購款必須優先用于歸還紓困本金，既保護原始股東積極性，也縮短紓困方敞口期。

圖源：罐頭圖庫

關于優先回購權爭議，并非個例，而是當時大量紓困協議中普遍存在的“定時炸彈”，屬于普遍性風險。

王兆江稱，2018年那波紓困潮來得急，很多協議為了趕時間，條款寫得比較務虛，往往只寫了享有優先回購權，卻沒寫清楚這是權利還是義務，也沒寫如果不行使會怎樣。優先回購權通常是選擇權，即我有優先買的權利，但我不一定非買不可，特別是當我沒錢或者覺得價格不合適的時候。這個模糊性直接導致了矛盾沖突爆發。

目前，法院對優先回購性質認識并不統一，有的按預約合同判強制締約，有的按選擇權判可自由放棄，缺乏統一裁量標準，進一步放大了條款不確定性。“優先回購條款的模糊不是個案，而是紓困協議里系統性風險點；它把‘賣與不賣、買與不買’的決策風險全部推給履約階段，成為雙方后來‘互甩鍋’的核心火藥桶”。柏文喜稱。

柏文喜建議，把糾紛從對簿公堂拉回談判桌，建議走“分層過濾＋市場化解＋監管托底”的三級路徑：

第一層協議內自救，包括引入價差仲裁機制——若股價高于成本價而紓困方仍拒絕減持，可由獨董、保薦機構、律所三方聯合裁定是否構成惡意拖售；設立現金結算選項，原股東放棄回購時，可改用現金補償差額，避免股票減持沖擊市場。

第二層市場化出清，由證券金融公司或AMC設立紓困二級基金，以折扣價接盤問題紓困股權，一次性解決退出；鼓勵可轉債、可交換債等工具替換原有股權，既降杠桿又給原股東留贖回空間。

第三層則是監管與司法聯動：對涉及金額>10億元、持股>5%的紓困項目，要求券商在協議簽署后5個工作日內向證監局備案完整文本，監管提前把關條款完備性；法院建立證券紓困糾紛綠色通道，優先調解，調解不成再訴訟，并發布示范性判決，為市場提供穩定預期；協會可建立黑名單＋白名單，對屢次因條款不清引發糾紛的券商及實控人限制新增紓困資格，倒逼交易雙方把話說在前面。

圖源：罐頭圖庫

作為被紓困方，也應清醒的認識到，紓困基金是“雪中送炭”的過橋救急，在協議簽署前，應全面、真實披露企業經營情況，建議良性溝通機制，理性化解矛盾分歧，避免因信息不對稱而埋下矛盾隱患。這種透明與良性溝通，是對紓困方的尊重，更是對自身的保護，能從根源上杜絕因信息錯位埋下隱患。

貴州百靈和華創證券的矛盾成為“紓困”基金爭議中的典型，也給過去紓困案例敲響警鐘，紓困從來不是單方面的“施與”與“索取”，雙方應努力爭取共贏，不違背幫扶企業的初心，而不是走向雙輸。

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