心通并購CRM落地后，再看微創醫療的投資價值

近日，心通醫療正式宣布完成與CRM 業務的合并。

對微創醫療而言，這一交易在其過去三年的一系列調整中，占據著較為關鍵的位置。

這次合并，直接改變了集團在心血管領域的業務組合方式，也讓此前圍繞分拆、融資與獨立發展的路徑，出現了明顯的價值拐點。從結果看，微創醫療在相關領域的整體平臺規模被顯著放大；從過程看，這更像是一次圍繞資源配置和運營效率作出的現實選擇。

合并消息披露后，資本市場給出了快速反饋。但比短期反應更值得關注的，是這次整合在后續運營中能否真正形成協同效應，并在現金流與盈利能力層面，帶來持續、可驗證的改善。

一、戰略破局：構建心衰全周期管理平臺

1.1 從“分拆”到“整合”：一場順應產業周期的戰略升維

從微創醫療角度看，比起一次孤立的資本運作，本次合并更像是集團戰略從“創新孵化、分拆發展”模式，向“深度整合、平臺運營”模式演進的關鍵標志。這一轉變，與當前中國創新醫療器械產業所處的宏觀環境變化高度相關。在行業早期，通過分拆獨立融資能最大化單一業務的成長速度和估值，但在當前醫保控費、資本審慎的新常態下，構建具有規模效應、協同價值和強大現金生成能力的綜合平臺，成為更可持續的戰略選擇。

此次整合，正是微創醫療順應趨勢、主動調整，意味著集團資源從過去的“分散播種、獨立開花”，轉向“聚焦灌溉、構建生態”，旨在應對單一產品增長天花板，通過平臺化運營重塑長期增長曲線，也回應了此前資本市場對其戰略路徑與資源配置方向的持續關注。

1.2 業務深度協同：打造“監測-治療-管理”的閉環能力

合并的核心價值在于，心通與CRM的業務組合實現了從“物理疊加”到“化學反應”的質變，構建了在全球范圍內并不多見的、覆蓋心臟疾病全周期的解決方案能力。這種協同具體體現在三大維度：

• 產品與研發協同：心通擅長的“無源”介入器械與CRM深耕的“有源”植入設備在技術上形成了明顯的互補關系。雙方結合不僅豐富了現有產品線，更為進軍高潛的心力衰竭藍海，奠定了獨一無二的基礎。雙方在合并后新增規劃的覆蓋心衰全周期的9款產品管線，正是這種技術融合的藍圖。而合并后首個心衰產品IABP，獲批在即（行業預估2026年左右），也彰顯了合并后的行動力。

• 渠道與市場協同：CRM成熟的全球化渠道網絡為心通產品的出海鋪設了“高速公路”。2025年上半年，心通TAVI產品借道CRM渠道實現海外近250%的增長，已初步驗證了渠道協同的即時爆發力。反之，心通在國內的領先地位和渠道網絡，也為CRM起搏器等產品加速國產替代與市場下沉提供了強大助力。

• 數據與生態協同：CRM設備可持續采集患者長期生理數據，與心通手術中獲取的臨床數據結合，能構建極具價值的真實世界疾病數據庫。這為開發AI預警算法、提供遠程患者管理等數字健康服務提供持續助力，從而將商業模式從“一次性硬件銷售”升級為“硬件+數據+服務”的持續價值閉環，極大增強了客戶粘性和生態壁壘。

1.3 進軍心衰藍海：搶占心血管領域“皇冠上的明珠”

此次整合，基于雙方分別在介入治療、精密輸送與材料平臺的積累，及在AI診斷與算法領域的技術優勢，微創醫療將強勢切入心力衰竭管理這一心血管領域中被普遍認為具備長期增長潛力的重要方向之一。全球超過6500萬、中國約1430萬的龐大患者基數，以及高達25%以上的再住院率，共同構成了一個臨床需求遠未滿足、且帶來沉重社會經濟負擔的增量市場。

合并后的新平臺，將構建覆蓋心力衰竭“全病因、全階段、全過程”的綜合管理方案，為不同致病因素、各疾病分期及[監測-診斷-治療-管理]全過程提供完整的心衰管理服務。

這一宏大戰略的底層支撐，是經過驗證的、可量化的創新能力體系。多年以來，微創醫療在創新醫療器械綠色通道中累計擁有40款產品，連續十年位居行業第一。創新能力的背書，為攻克心衰這樣的復雜疾病提供了深厚的技術底蘊和體系化保障。這確保了心通的心衰管線不僅布局完整，更具備持續迭代和商業化的強大動能。

值得關注的是，在此次整合前后，微創醫療在心通層面的持股比例保持穩定，心通仍為集團核心并表公司。這意味著，心通借助其平臺優勢，在心衰這一黃金賽道所開拓的全新增長曲線——其高速成長所帶來的財務貢獻，將直接而充分地體現在微創醫療集團的合并報表之中，也將成為驅動集團整體價值增長的重要引擎。

二、財務改善：債務化解與效率提升，投資拐點已至

2.1 估值壓制因素正在快速解除

長期以來，市場對微創醫療的擔憂集中于“持續虧損、高額負債與高研發投入”這三點，共同構成了對公司估值的核心壓制，導致其股價長期未能充分反映其行業龍頭地位與長期價值。

然而，投資者的認知與公司的基本面之間已出現顯著預期差。當前股價所隱含的悲觀預期，很大程度上仍停留在2023年底公司面臨巨額虧損與集中債務到期的困境時期。

而事實上，自2023年啟動戰略調整以來，公司已連續多期業績實現大幅減虧，此前壓制估值的部分關鍵因素，正在明顯展現緩解乃至化解跡象。這種基本面與市場認知之間的“剪刀差”，為價值重估創造了明確空間。

2.2 業績拐點：從減虧到盈利的確定性路徑

公司的業績改善趨勢清晰且超預期。2025年上半年，凈虧損已收窄至約3600萬美元，同比大幅縮減66%。更具標志性意義的是，在Non-GAAP口徑下，公司經調整損益已實現扭虧為盈。

同時，反映核心業務現金生成能力的EBITDA延續快速增長，上半年錄得約1.28億美元，同比激增116%。包括CRM、心通、骨科在內的多個核心業務板塊已實現EBITDA轉正，顯示出盈利改善的全面性與韌性。

根據公司此前公告的指引，公司預計將在2026年上半年實現全面盈虧平衡，并釋放可觀的凈利潤。這一系列數據與指引，共同勾勒出一條從減虧向盈利改善過渡的相對清晰路徑。

2.3 債務攻堅：系統性“拆彈”與資產負債表修復

針對市場最擔憂的債務問題，公司已通過一系列主動、精密的操作推進了結構性債務優化舉措。首先，在2025年下半年，公司成功協助CRM業務，以利率僅約2.8%的銀行中長期貸款，置換了原票息高達15-20%的1.7億美元可轉債。此舉將直接、顯著地降低未來的年度財務費用支出。

其次，更為關鍵的是，隨著心通與CRM合并交易的完成，原存在于集團與CRM層面、總額達2.6億美元的優先股回購義務被徹底移除。這不僅解除了重大的潛在現金支出壓力，更將實質性優化合并后的資產負債率。

此外，截至2025年中報，公司賬上持有10.4億美元的充裕現金儲備，完全覆蓋短期流動性需求。展望中長期，隨著盈利釋放現金流及主業進一步聚焦，公司有明確路徑將資產負債率優化至30%-35%的健康區間，積極響應并化解了資本市場的核心關切。

2.4 效率躍升：高投入期結束，進入收獲階段

關于運營效率的質疑，公司用事實數據做出了有力回應。過去三年是集團各業務線為長期競爭力而集中進行研發投入與全球化注冊的“播種期”。隨著這些前瞻性投入進入收獲階段，研發費用已從高位自然回落。

2025年上半年，公司研發費率已降至15%左右的健康水平。這種“投入-產出”的良性循環已在核心業務得到驗證：以冠脈業務為例，在集采后經歷了為產品迭代而進行的高強度投入期，而隨著新一代產品上市，該板塊在2025年上半年已釋放出約21%的凈利潤率。

這充分證明，公司過往的戰略性投入并非低效消耗，而是構建長期競爭壁壘、驅動未來盈利增長的必要且富有遠見的投資。當前費用結構的優化，標志著公司正從“戰略投入期”穩步邁入“成果收獲期”。

三、治理升級與價值重估：新起點上的新征程

2025年7月，具有國資背景的上實資本戰略入股微創醫療，標志著公司治理結構進入新階段。這位新股東帶來的不僅是資金，更是產業資源和戰略視野。上實在醫療健康領域的深厚積累，將助力公司業務拓展；其國資背景則為公司參與國家重大項目創造了潛在條件。

本次合并帶來的治理優化同樣值得關注。通過心通與CRM的整合，公司愈發理順了旗下資產的管理架構，明確了各業務板塊的權責關系。這種清晰化的治理結構，不僅提升了運營效率，更增強了投資者信心。據機構調研顯示，超過90%的分析師認為，治理結構優化是公司價值重估的關鍵因素之一。

從估值角度看，公司正在經歷深刻的邏輯切換。此前市場將公司視為"困境反轉型"企業，估值更多關注減虧進度和債務化解；而現在，隨著財務壓力緩解和戰略清晰化，估值邏輯開始向"質量增長型"切換。這種切換體現在三個維度：業務模式從"產品銷售"轉向"平臺服務"，增長質量提升，盈利能力改善。

此前，美銀證券已發布研報，提前調整對于公司財務費用和化債情況的預測，明確指出公司正在化解流動性憂慮，而且透過成本控管及處置非核心資產，有望自2026年上半年起實現盈利，重申微創醫療“買入”評級，因其風險回報具吸引力，對目標價予以上調。

資本市場已經開始反映這種變化。2025年以來，公司股價累計上漲超過60%，多家券商上調公司評級和目標價，并指出，隨著公司盈利拐點確認，估值有望進一步修復。

結語：從戰略重構到價值重估

這次始于業務整合的調整，其意義并不止于一筆交易本身。

從更長周期來看，它集中反映了微創醫療對既有增長結構的一次系統性梳理——在經歷了持續擴張與高強度投入之后，集團正試圖通過整合與聚焦，減輕歷史包袱，重塑更可持續的運行方式。

從目前披露的信息看，圍繞債務結構、費用效率與業務協同的一系列動作，正在逐步展開。這些調整是否能夠在后續經營中形成穩定效果，仍有賴于時間與執行結果的驗證。但可以確定的是，微創醫療已不再停留在“止血”層面，而是在為下一階段的發展重新搭建結構基礎。

隨著財務壓力的逐步緩解、盈利路徑的進一步清晰，市場對公司的關注焦點，也將從短期波動轉向更長期的經營表現。微創醫療的這一輪調整，最終能否轉化為持續的價值釋放，仍需在未來的經營結果中給出答案。

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