巴奴毛肚火鍋二度赴港，想把品質做成一門好生意

當火鍋行業整體增速放緩、價格戰愈演愈烈，一批靠低價、加盟和快速擴張起家的品牌開始進入調整期時，巴奴毛肚火鍋卻再次站到了港交所門前。

近日，巴奴國際控股有限公司向港交所主板遞交上市申請。這并不是它第一次嘗試資本化，但這一次的時間點頗為微妙：一邊是中國餐飲行業仍在修復周期中前行，另一邊是資本市場對“消費敘事”的耐心正在明顯收縮。

在這樣的背景下，一家強調“產品主義”“品質火鍋”的連鎖品牌，選擇走向公開市場，本身就帶有強烈的信號意味。

問題在于，資本市場真正關心的，從來不是火鍋好不好吃，而是，品質火鍋是否真的能成為一門可規模化、可復制、可長期兌現的生意。

當火鍋不再只拼便宜，巴奴押了一條更慢的路

僅看整體規模，中國火鍋行業依然是一個足夠大的市場。

《火鍋產業發展報告2025》顯示，火鍋品類2024年市場規模已達6175億元。而且2025年中國小火鍋市場規模預計將接近650億元。這意味著，火鍋并未“衰退”，只是從早期的粗放擴張，進入了更強調結構分化的階段。

深入來看，真正的變化，發生在消費者層面。過去幾年，價格戰一度成為行業主旋律，但隨著消費趨于理性，越來越多消費者開始在“少吃一點”和“吃好一點”之間做選擇。

正是在這一背景下，品質火鍋的增速開始跑贏行業大盤。2019年至2024年，品質火鍋市場規模從602億元增長至741億元，未來五年復合增速預計達到4.2%。

巴奴正是踩在這一結構性變化上。與絕大多數火鍋品牌強調規模、翻臺和性價比不同，巴奴在過去多年里反復強化“毛肚”“菌湯”“原料溯源”等產品敘事，并將其上升為一種經營哲學——產品主義。

這種路徑在早期并不討巧，卻在行業進入分化期后，開始顯現出獨特的穩定性。

從招股書披露的數據看，巴奴的擴張節奏并不激進，但極為持續。直營門店數量從2022年初的83家增長至2025年12月的162家，三年內接近翻倍。更重要的是，在門店快速增長的同時，其毛利率并未被明顯稀釋，反而長期穩定在66%左右。

這背后，并非簡單的賣得更貴，而是一整套圍繞品質構建的工業化能力。中央廚房、底料工廠、物流體系的提前布局，使得原本容易被認為不可規?；钠焚|訴求，被拆解為可復制的流程與標準。

換句話說，巴奴真正建立的，并不是一家火鍋店的競爭力，而是一種能夠持續輸出好產品的組織能力。

更具象征意義的是其門店分布。截至2025年12月，巴奴超過80%的門店位于二線及以下城市。這一點，打破了品質餐飲只能存在于一線城市的固有認知，也間接證明，高品質并不必然等同于小眾。

對巴奴而言，下沉并不是降低標準，而是將標準做成體系之后的自然外溢。在一個高度同質化的賽道里，巴奴的優勢，恰恰來自于它看起來“不那么性感”的選擇：慢一點、重一點、把產品做成能力，而不是營銷。

資本要的不是“好故事”，而是可持續的確定性

站在資本市場的視角，巴奴的優勢同樣意味著邊界。

弗若斯特沙利文數據顯示，巴奴已經是中國最大的品質火鍋品牌，其在品質火鍋市場的份額也僅為3.1%，在整個火鍋市場中的占比更是只有0.4%。

這既說明賽道足夠分散，也意味著任何一家品牌都很難迅速建立壓倒性優勢。

這正是巴奴IPO敘事中的“張力”所在。一方面，它所處的細分賽道仍在增長，消費趨勢對其有利；另一方面，這條賽道的集中度提升速度，遠沒有想象中那么快。品質火鍋的天花板，究竟有多高，目前仍缺乏明確答案。

下沉市場的擴張，進一步放大了這種不確定性。二線及以下城市的火鍋市場規模仍在快速增長，但這些市場對價格敏感度更高、消費頻次更高、運營復雜度也更大。

如何在不犧牲品質和毛利的前提下，維持擴張效率，將是巴奴未來幾年必須持續回答的問題。

資本市場也會提出更直接的拷問：當門店基數繼續擴大，同店增長是否還能保持？當原材料價格波動、人工成本上行，“高毛利模型”是否具備足夠韌性？當行業進入真正的存量競爭階段，消費者是否仍愿意為“更好的火鍋”持續支付溢價？

從這個角度來看，巴奴的上市并不是一次情緒化的資本追逐，而更像是一場公開的能力測試。它要向市場證明的，不只是自己走對了趨勢，而是這種趨勢可以被長期兌現為現金流、效率和回報。

在一個不缺品牌、不缺門店、卻始終缺乏真正全國性龍頭的火鍋行業里，巴奴試圖走出一條不靠價格、不靠速度、而靠體系的路徑。

這條路走得通，意味著品質火鍋可能成為一個真正的長期賽道；走不通，則會再次驗證餐飲行業“規模與復雜性”的殘酷現實。

對投資者而言，巴奴的價值，或許并不在于它已經做到了什么，而在于它正在驗證一件更大的事情：當行業從拼數量走向拼結構，品質，是否真的能成為最硬的護城河。