多數海外門店的客流量減少和排隊現象消失！華爾街質疑：泡泡瑪特選擇“走量模式”，對嗎？

市場的風向正在發生劇烈轉變。德意志銀行認為，泡泡瑪特的“稀缺性”的消失正在扼殺品牌的溢價能力。

據追風交易臺，在德銀12月16日的最新研報中，將泡泡瑪特的評級下調至“持有”。德銀指出，自2025年10月中旬以來，泡泡瑪特的產能激進擴張消除了產品短缺，這雖然在短期內滿足了供應，但也引發了致命的“時尚疲勞”。

對于投資者而言，最危險的信號已經出現：除了新開業門店或東京等極少數城市外，絕大多數海外市場的門店排隊現象已經消失，客流量顯著下滑。這種流量的放緩將直接沖擊該公司的高經營利潤率。如果該公司只能通過犧牲IP熱度來換取產量的擴充，其估值邏輯將面臨嚴峻考驗。所謂的“超級IP”周期可能正在見頂，Labubu是否會步Hello Kitty的后塵，進入漫長的下行周期？

走量模式的代價：稀缺性溢價的崩塌

泡泡瑪特的商業模式正面臨一場豪賭。根據德銀報告顯示，自2025年10月中旬起，公司將月產能從1000萬個激增至5000萬個。這一舉措雖然徹底解決了缺貨問題，但也極大地降低了產品的稀缺感，導致收藏者的熱情顯著下降。

這種策略的負面效應已經體現在終端渠道上。對于此前備受追捧的Labubu系列（全球已售出約1.45億個），市場正在失去新鮮感。庫存追蹤數據顯示，在美國和其他主要海外市場，曾經“一娃難求”的Labubu產品現在隨處可見。這種“唾手可得”的狀態直接導致了谷歌搜索熱度和社交媒體討論度的冷卻。

極度依賴“排隊”的商業模型

華爾街對泡泡瑪特商業模式的可持續性提出了嚴厲的質疑。研報指出，泡泡瑪特的模式是典型的“低客單價、高交易量”。為了維持能與全球頂級時尚甚至奢侈品牌相媲美的單店產出，它必須依賴極高頻的交易。

• 數據警示：德意志銀行測算，為了維持當前的單店銷售額，泡泡瑪特在全球范圍內需要每小時完成63筆交易，在中國市場則需每小時34筆
  
• 現實困境：如此高密度的交易量，只有在顧客大量排隊的情況下才能實現。
  

然而，早期觀察顯示，曼谷、新加坡、首爾以及美國許多城市的門店已不再有排隊現象。一旦客流量下降，該公司的經營杠桿將遭遇反噬。德意志銀行預計2025年其調整后凈利潤率（NPM）將高達34.4%（2024年為26.1%），但這主要建立在高客流基礎之上。如果沒有了排隊的人群，這種高利潤率將難以維持。

前車之鑒：Hello Kitty的周期律

歷史總是驚人的相似。研報通過復盤三麗鷗的Hello Kitty在2000年代和2010年代的兩次“超級IP周期”，向投資者發出了警示：IP的熱度軌跡從來不是線性的。

• 繁榮與蕭條：無論是上世紀90年代末的情緒價值驅動，還是2010年代初的歐美市場爆發，Hello Kitty都經歷了“價格溢價和極度供不應求”的上行期，隨后便是長達數年的下行周期。
  
• 下跌的誘因：過度依賴單一IP、分銷渠道從“限量”轉向“海量”擴張（導致品牌稀釋），以及競爭對手（如迪士尼的《冰雪奇緣》）的出現，都曾導致股價和業績的長期低迷。
  

目前，市場對于泡泡瑪特新品（如“mini Labubu”和“The Monsters 1 a.m.”系列）的反應平平，復購門檻正在變高。如果不能維持Labubu的熱度或迅速推出下一個現象級IP，泡泡瑪特可能正站在類似Hello Kitty周期頂部的懸崖邊。

估值與未來催化劑

目前泡泡瑪特的未來一年遠期市盈率（P/E）為15倍。雖然估值看似不高，但這反映了市場對其“時尚周期”見頂的擔憂。未來的股價走勢將完全取決于短期催化劑：

1. 新品表現：預計2026年上半年發布的Labubu新系列能否延續此前的勢頭？
   
2. Q4業績考核：公司第四季度的銷售表現至關重要，必須實現環比加速，才能完成約80億人民幣的美國市場銷售指引。
   

如果近期的收入增長僅僅是建立在擴大產量而犧牲IP熱度的基礎上，導致二級市場價格下跌（數據已顯示Labubu二代、三代及隱藏款二級市場價格均呈下降趨勢），那么公司的長期估值邏輯將被重寫。

投資者需要警惕：在一個“后炒作時代”，依靠走量維持的高增長可能只是海市蜃樓。