紫晶存儲的雷能提前預(yù)警嗎？

2025年12月12日，財務(wù)造假退市，科創(chuàng)板退市第一股，紫晶存儲，迎來了刑事判決，10名高管獲刑。其中，因犯欺詐發(fā)行證券罪和犯違規(guī)披露、不披露重要信息罪，實際控制人鄭穆、羅鐵威被判有期徒刑七年六個月、有期徒刑七年，財務(wù)總監(jiān)李燕霞被判有期徒刑六年六個月。

前幾天，康得新二審判決也下來，原董事長鐘玉終審被判15年，原財務(wù)總監(jiān)判13年。

財務(wù)造假，不再是罰錢了事，真的要坐牢了。

事后懲罰這些造假者，大大提升財務(wù)造假成本，有助于遏制財務(wù)造假的惡行，非常好。

但是，對于投資者而言，最重要的還是在財務(wù)造假暴雷前，能夠提前預(yù)警，提前躲開。

巴菲特說投資就兩個原則，第一條，不要賠錢，第二，記住第一條。

那么，財務(wù)造假有可能事前發(fā)現(xiàn)？事前預(yù)警嗎？當(dāng)然有。

我出了本新書《財報真相》，你只要按照書中財務(wù)舞弊識別方法：三個維度，兩個框架，一張清單，“321”用起來，我覺著多數(shù)情況能全身而退。

《財報真相》這本書里，我有一個真實的案例，就是紫晶存儲。

2021年2月27日，是個晴朗清冷的周六，一位老友找我茶敘。老友是做PE投資的，之前投過不少新三板企業(yè)，經(jīng)常有些交流。這次他來找我就一個目的，讓我?guī)退纯匆患夜镜墓善边€能不能繼續(xù)持有。

這家公司叫紫晶存儲，以前是新三板公司，后來科創(chuàng)板開了，他們是比較早去申報，并在2020年2月26日登錄科創(chuàng)板，證券代碼688086，比我當(dāng)時所在的凌志軟件還早了幾個月。因為有共同的PE股東，我之前聽說過他們，據(jù)說他們是做光存儲的，其他就不了解了。

老友急切來問的原因也很簡單，2021年2月26日，紫晶存儲一年期禁售解禁，作為IPO股東解鎖了，可以賣了，這是個好消息，我要恭喜他，畢竟在新三板拿的價格與科創(chuàng)板上市后的價格相比盈利頗豐。壞消息是解禁日當(dāng)天紫晶存儲發(fā)了一份業(yè)績快報。業(yè)績快報稱，2020年，也就是上市第一年，預(yù)計營業(yè)收入6.18億元，比上年同期增長19.73%，歸母凈利潤1.28億元，同比下降19.69%，扣非凈利潤1.11億元，同比下降20.46%。

我的第一反應(yīng)，上市第一年利潤就下降，不是好事，說明真的穩(wěn)不住了。由于A股IPO審核對于業(yè)績增長很看重，因而上市企業(yè)或多或少會在IPO報告期努力拼業(yè)績，有時用力過猛會透支未來。上市后，如果透支過多或者環(huán)境不佳，業(yè)績很可能就會出現(xiàn)下滑，通常也被稱為上市后業(yè)績變臉。老友拜托我研究下。送走老友，打開電腦看看了材料，確實不妙。

首先看營業(yè)收入和利潤，2020年就用業(yè)績快報數(shù)據(jù)。總的印象，業(yè)務(wù)規(guī)模不大，歷史不長，增長挺快。2013年收入還只有0.67億，2020年漲到6.18億，規(guī)模尚小。歸母凈利潤和扣非凈利潤差不多，說明利潤主要來自持續(xù)經(jīng)營活動，IPO報告期第一年2016年歸母凈利潤0.33億元，2019年1.32億元，2020年預(yù)計1.05億元。

現(xiàn)金流就很難看，經(jīng)營現(xiàn)金流/歸母凈利潤，IPO報告期，2016-2019年合計只有8.79%，利潤沒有轉(zhuǎn)化現(xiàn)金，俗話說賺了利潤沒賺錢。自由現(xiàn)金流一直是負(fù)的（注:自由現(xiàn)金流簡易算法=經(jīng)營凈現(xiàn)金流-購置固定資產(chǎn)無形資產(chǎn)現(xiàn)金開支（capex）），2016-2019年合計-1.54億。說明紫晶存儲的業(yè)務(wù)尚不能內(nèi)生自洽，需要依賴外部融資。

從現(xiàn)金流量表看的很清楚，2016-2019四年IPO報告期，合計經(jīng)營凈現(xiàn)金流0.29億，而投資凈現(xiàn)金流為-1.84億，自由現(xiàn)金流為-1.54億，現(xiàn)金不能自洽，只能依靠外部融資。融資凈現(xiàn)金流3.46億。需要補充的是2020年IPO凈融資8.84億。從這個角度，雖然紫晶存儲之前現(xiàn)金流一直很差，但是IPO一把就解套了。如果之前現(xiàn)金流差是因為業(yè)務(wù)模型前期階段原因，那么在獲得IPO大筆融資后，企業(yè)發(fā)展是否進(jìn)入了新階段，此時需要思考2020年利潤下滑是暫時的嗎？在《招股說明書》中，紫晶存儲是這樣描述自己的業(yè)務(wù)：

國內(nèi)具有較強競爭水平的光存儲科技企業(yè)，面向大數(shù)據(jù)時代冷熱數(shù)據(jù)分層存儲背景下的光磁電混合存儲的應(yīng)用需求，以及政府、軍工等領(lǐng)域?qū)ψ灾骺煽睾蛿?shù)據(jù)存儲安全提升的需求，開展藍(lán)光數(shù)據(jù)存儲系統(tǒng)核心技術(shù)的研發(fā)、設(shè)計、開發(fā)，提供基于藍(lán)光數(shù)據(jù)存儲系統(tǒng)核心技術(shù)的光存儲介質(zhì)、光存儲設(shè)備和解決方案的生產(chǎn)、銷售和服務(wù)。

用人話解讀下，就是做可讀寫光盤，包括光盤耗材以及讀寫系統(tǒng)。年長朋友，例如我，都自己用過可讀寫光盤。年輕朋友如果沒用過，可以看看阿湯哥在1996年片子《碟中諜》，片中阿湯哥飾演的伊森·亨特為了證明自己的清白，潛入中情局資料庫，在空中吊懸竊取儲存機密信息的光盤，偷取中情局的間諜名單，電影里中情局資料庫用的就是光盤存儲系統(tǒng)。

不過PC機上的光盤機和CD、DVD一樣，早已退出大眾市場，原因很簡單，電子存儲的介質(zhì)大多換成了硬盤和閃存，光盤優(yōu)點是便宜，缺點是讀寫慢，隨著硬盤和閃存價格逐步下降，光盤逐步退出消費市場。我也是看了紫晶存儲的招股書才知道原來這個玩意還在，成了數(shù)據(jù)中心冷備份的方案選擇。

根據(jù)紫晶存儲招股書，2018年營業(yè)收入3.98億，其中企業(yè)級市場的綜合解決方案3.20億，占比80.25%。也就是為這些數(shù)據(jù)中心提供設(shè)備光盤和管理軟件。從這個角度理解，紫晶存儲是一家做光存儲系統(tǒng)的項目型公司，主要是ToB業(yè)務(wù)模式。

有了這些簡單信息，我繼續(xù)看財務(wù)數(shù)據(jù)。

2016-2019年合計毛利率46.8%，對于一個toB系統(tǒng)項目的公司，毛利率不錯了，扣非凈利潤率22.5%，很高，有什么優(yōu)勢？沒想清楚，做光盤存儲會有什么特別的競爭優(yōu)勢？

看一下期間費用，就會發(fā)現(xiàn)，扣非凈利潤不錯的原因是期間費用不高。研發(fā)費率不低，畢竟申請科創(chuàng)板，有硬指標(biāo)要求。不過從我這個老財務(wù)角度看，中小企業(yè)單獨看個別費用意思不大，費用成本之間不一定邊界清晰，為了上科創(chuàng)板把成本費用調(diào)到研發(fā)費中也是經(jīng)常發(fā)生。下面要看三個投入產(chǎn)出指標(biāo)，來判斷一下紫晶存儲商業(yè)模式的核心能力在哪里。

首先看一元收入需要投入固定資產(chǎn)，一元收入需要固定資產(chǎn)=（固定資產(chǎn)凈值+在建工程）/收入。

隨著規(guī)模擴張，紫晶存儲一元收入需要的固定資產(chǎn)逐偏高，與以研發(fā)技術(shù)為主的高科技公司不符，反而像一家制造企業(yè)。

其次，看一元收入需要營運資金（working capital，WC）。

紫晶存儲一元收入需要WC數(shù)據(jù)非常糟糕，大趨勢向上，絕對值很高，2019年產(chǎn)生一元收入需要投入1.29元WC，收入越多投入越大。即使將應(yīng)付票據(jù)納入WC計算仍然高達(dá)0.83，大趨勢也沒有改變，WC隨著業(yè)務(wù)規(guī)模提升，一元需要的WC增加，說明隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴大，公司對上下游的議價能力反而在減弱，這種信號往往預(yù)示企業(yè)采用激進(jìn)銷售信用政策，可能會帶來后期持續(xù)發(fā)展能力下降，激進(jìn)銷售政策還會帶來未來壞賬增加。

經(jīng)營凈現(xiàn)金流=凈利潤+折舊攤銷-營運資金WC變動。所以，我們現(xiàn)在能理解為何紫晶存儲的經(jīng)營凈現(xiàn)金流與歸母凈利潤嚴(yán)重背離。

說明紫晶存儲在其商業(yè)模式中，對上下游的談判地位孱弱，對客戶只能放寬信用給更長的賬期，導(dǎo)致應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)逐年增加。到了2019年，期末應(yīng)收竟然占到當(dāng)年收入的120%。而對下游供應(yīng)商未能轉(zhuǎn)嫁資金占用壓力，兩頭受氣，說明紫晶存儲的商業(yè)核心能力薄弱。

為了求證這一點，我去讀了紫晶存儲的招股書，我覺著在招股書的風(fēng)險提示中有一段話說的特別清楚，“四、提請投資者關(guān)注發(fā)行人報告期內(nèi)自主生產(chǎn)的均為25G的BD-R產(chǎn)品，落后于國外競爭對手的情況：發(fā)行人雖然是國內(nèi)大陸地區(qū)唯一一家擁有藍(lán)光光盤（BD-R）量產(chǎn)能力的廠家，但報告期內(nèi)自主生產(chǎn)的均為25G的產(chǎn)品。從國內(nèi)外的藍(lán)光光盤技術(shù)格局來看，目前國外競爭對手日本松下、日本索尼、日本三菱已實現(xiàn) 200G、300G的藍(lán)光光盤介質(zhì)產(chǎn)品量產(chǎn)，同時也在向更大容量的量產(chǎn)進(jìn)行技術(shù)研發(fā)突破，其相對發(fā)行人具備技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢。”

這段話我讀出兩個信息，第一，技術(shù)落后，有代差。第二，市場狹小，唯一自主營業(yè)收入也就幾個億。

第三，看人均數(shù)據(jù)。

從人均營業(yè)收入和人均扣非凈利潤看，很優(yōu)秀，不過讓人疑惑的是，一家以研發(fā)科技為主的高科技公司，人均薪酬很低，雖然逐年上升，2019年只有15.11萬元。企業(yè)這么賺錢？為何人力這樣便宜，不正常啊。

看到這里我得出一個基本印象，紫晶存儲的生意不怎么樣，最起碼不是個好生意，這個行業(yè)也不大，從財務(wù)數(shù)據(jù)上看，IPO期間用力過猛，對比人均薪酬數(shù)據(jù)，利潤數(shù)據(jù)有點好的不正常。電話和朋友講了我的觀點。

他追問，有人說他們家財務(wù)造假，你怎么看？

我笑了，是不是財務(wù)造假，這個外部財務(wù)分析只能可疑不能確證，下定論需要證監(jiān)會立案調(diào)查看了內(nèi)部資料才能確認(rèn)，通常也就是證監(jiān)會行政處罰。

朋友不甘心，要我表個態(tài)。

我說，生意確實不咋樣，可以認(rèn)為是個爛生意，為了IPO必須維持高增長，導(dǎo)致利潤很好看但利潤質(zhì)量很低，賺了利潤沒賺現(xiàn)金，在IPO壓力下，操縱業(yè)績的可能性較大。

按照我的第一個財務(wù)舞弊識別框架，生意質(zhì)量-舞弊壓力。

生意爛+壓力大，第四象限，紅燈，高度危險。

這樣的企業(yè)往往是寅吃卯糧，如果IPO成功拿到錢上了岸，把之前窟窿堵上，也不一定會暴雷，不過2020業(yè)績預(yù)報利潤下滑20%，說明已經(jīng)嚴(yán)重透支，情況不妙。

所以，我建議：如果你盈利不錯，那就保住勝利果實為上策。

時隔兩月，我早已把紫晶存儲這事忘得一干二凈。2021年4月30日，老友來電話，說要請我吃飯。

電話里他激動的樣子好像就在眼前，教授，你太神了！

什么？你讓我把紫晶存儲賣了，這不我剛減完，今天跌停了！

科創(chuàng)板跌停是20%。發(fā)生了什么？

放下電話我趕忙打開電腦，果然一天都封在跌停上。

原來是前一天紫晶存儲公布了2020年報。從年報數(shù)據(jù)看，2020年紫晶存儲業(yè)績確有下滑，營業(yè)收入5.63億較上年略增9%，扣非凈利潤0.98億較上年1.32億下降了25%，這兩數(shù)都比2月26日業(yè)績快報的營業(yè)收入6.18億和非凈利潤1.05億，還要差一些。

但想想不至于反應(yīng)如此激烈，再仔細(xì)一看，根源不在這里，而是紫晶存儲2020年審計報告被立信出具了保留意見的審計報告。

審計師出非標(biāo)意見是非常嚴(yán)重的信號，預(yù)示著財務(wù)報可信度低。

之前，還只是覺著紫晶存儲，生意爛壓力大。現(xiàn)在，非標(biāo)審計意見，危險信號，做實了財報不可信。

第二個舞弊識別框架，生意質(zhì)量-財報可信度。

紫晶存儲，生意爛+財報不可信，第六象限，紅燈，高度危險。兩個舞弊框架都是紅燈，財務(wù)造假風(fēng)險極高。

芒格說過，當(dāng)你聞到硝煙的味道，你怎么辦？跑啊！

實際上，在2021年4月30日，會計師出具保留意見審計報告后，紫晶存儲市值仍然在數(shù)月內(nèi)保持高位，只要你會用這些舞弊識別工具，大概率，是能事前預(yù)警的 ，能有機會跑出來。

我的財務(wù)分析線上課已經(jīng)在第一財經(jīng)APP上架，識別下圖中的二維碼即可。

我的新書：今年已經(jīng)三本！

新書《簡明財務(wù)分析》《故事的力量》《財報真相》京東當(dāng)當(dāng)有售，需要簽名版可以聯(lián)系微信號raojiaoshou9

之前讀者告我《這就是會計：資本市場的會計邏輯》正版買不到，我自己還有少量存書，如果需要，可以聯(lián)系微信號raojiaoshou9。

• 1.

• 2.

• 3.

• 4.

• 5.

• 6.