獨角獸沉浮錄：60億元估值崩塌之后，滬江網校能否涅槃？

本報（chinatimes.net.cn）記者趙奕 上海報道

在線教育行業的黃金十年里，滬江網校曾是最耀眼的明星之一。從BBS論壇起步，到成為覆蓋全年齡段的在線教育平臺，其估值曾一度達到60億元，距離資本市場僅一步之遙。然而，2019年港股上市的折戟，成為這家獨角獸命運的轉折點。

日前，上海高院的一紙終審判決，為滬江長達數年的股權糾紛畫上了句號。法院最終認定，2019年錢洪菊等與創始股東上海互捷企業管理咨詢合伙企業（有限合伙）的股權交易構成“惡意串通損害第三人利益”，涉案一系列協議合同均被判無效。終審判決背后，是一場以親屬操盤、脅迫回購為手段的資本圍獵，更是在線教育行業黃金時代落幕的縮影。

從巔峰到隕落

2001年，伏彩瑞創辦滬江網，從早期的BBS論壇，逐步轉型為在線教育平臺，其核心產品滬江網校，覆蓋英語、日語、職業教育等多個領域。在在線教育野蠻生長的2010—2018年，滬江網校迎來了爆發式增長，用戶規模突破1億，付費學員超1000萬，業務覆蓋全國乃至海外多個國家。

然而，在線教育企業在輝煌的表象下，普遍存在著負債率較高和過度依賴融資輸血的問題。彼時的滬江網校同樣存在這樣的隱憂。據公開數據，其在2015年的D輪融資估值已達60億元，表明投資人對于在線教育行業和滬江公司的長期發展有著積極向好的預期。但高估值卻缺乏堅實的盈利支撐，致使滬江網校逐步走向危機的泥潭。

2018年，滬江曾謀求在港交所上市。當時的滬江招股書顯示，該公司2015至2017年營收分別為1.85億元、3.4億元和5.55億元，2018年截至5月31日前5月的營收為2.63億元。不過，與高速增長的營收形成鮮明對比的是，該公司的凈虧損在持續增加，2015至2017年分別虧損2.8億元、4.22億元和5.37億元，2018年前5月虧損已達4.6億元。

為了能夠成功上市，創始股東上海互捷企業管理咨詢合伙企業（有限合伙）不得不簽署一系列對賭協議，這為后續的股權糾紛埋下伏筆。財務數據顯示，2018年滬江虧損金額再次翻倍，超過10億元，年末公司賬面資金僅剩2.23億元，資產負債率飆升至153%。

就在滬江公司舉債押注全力沖刺IPO之際，“資本獵手”池琛蟄伏已久，伺機而出。天眼查資料顯示，池琛原為保利集團四級子公司中國工藝福建實業有限公司的法人代表、董事長，該企業在2023年6月被吊銷。

CCtalk CEO、原滬江公司法人宋相偉向《華夏時報》記者表示，池琛與滬江的交集始于2015年的投資考察，并最終通過瑞元資管的投資份額，間接投資了滬江網校。2016年2月，隱匿了與池琛親屬關系的陳麗萍與滬江公司簽訂了D輪投資協議。

據宋相偉透露，在臨近公司上市之際的2018年末，池琛暗示以不簽署上市文件為威脅，要求互捷公司以1.9億元提前回購其通過瑞元資管計劃控制的上海漢貿合伙企業及深圳興旺互聯一號兩基金的投資份額。互捷公司迫于壓力先后從浙商金匯信托借款1.27億元、從滬江公司及其股東分別借款1625萬及4300萬，合計借款約1.9億元為其回購。該回購迅速耗盡了大股東互捷公司的可用資金，公司雖最終獲得了證監會的上市批文，但此時大股東互捷已借無可借，無法支撐新發股份的認購，滬江網校港股上市只能延遲。雪上加霜的是，同年2月，互捷公司因與寧波麟毅投資的糾紛，其持有的滬江公司股份被仲裁保全。上市遇阻加股權凍結，滬江網校的資金鏈迅速承壓，輿情危機全面爆發，這家曾經的獨角獸正式陷入絕境。

“這些年來因合伙人之間、股東之間爭議導致‘明星’企業跌落神壇，乃至分崩離析的事例并不鮮見。這些爭議會影響決策效率和管理秩序，損害品牌形象，阻礙企業正常發展。”北京市京師律師事務所律師孟博向《華夏時報》記者表示，合伙企業和有限責任公司這兩類市場主體都具有顯著的人合性，從這個角度而言，“選對人”很重要。此外，還有必要從制度設計、風控管理等各個環節采取有效措施，防止濫用權力。

北京京師（成都）律師事務所律師劉誠冬也向《華夏時報》記者表示，企業應建立合規底線，尤其是上市窗口期，需確保股權變更符合《公司法》《證券法》要求，杜絕違規操作，涉及重大事項必須股東會決議。同時，企業需要審慎設計對賭條款，避免目標設定過嚴，結合行業周期、企業發展階段設置彈性條款，避免因實控人個人對賭失敗導致公司控制權旁落或資產被掏空。

資本博弈絞殺滬江網校

在滬江網校陷入困境之際，池琛覷定時機，對其進一步展開圍剿，意在通過少量資金獲取公司的控制權。

判決書證據材料顯示，2019年4月，池琛的另一親屬錢洪菊，以隱匿身份向急需現金流的滬江公司表達可提供1.8億元借款，互捷公司以其持有的滬江網校約24%的股份（按D+輪估值計算價值約20億元）提供質押，并且雙方簽署補充協議，約定1.8億元借款中8000余萬元用于支付陳麗萍的股權回購款。在此期間，池琛親自聯系注冊廈門鴻凱、廈門青峰等空殼公司，得以受讓錢紅菊、薛子林等人持有的滬江網校股份。

根據相關判決書，2019年4月，陳麗萍向互捷合伙轉讓股權的價格為20.47元/股，僅兩天后，錢洪菊受讓同一批股權的價格卻僅為1.4546元/股，價差高達14倍。而這一價格與D輪375元/股、D+輪36元/股的融資價格相比，更是低至離譜。根據判決書，錢洪菊支付的1.8億元借款，實際來源于池琛外甥陳忠輝，及其母親薛燕梅、薛子林等親屬，而陳麗萍的股權轉讓款則由其外甥女陳婷（陳忠輝妹妹）代收，所有核心參與者均與池琛存在親屬關系，形成嚴密的利益共同體。

宋相偉提供的材料顯示，相關持股主體的營業執照等的收件信息均為中國工藝福建實業有限公司住所地，具體的交易指令均由池琛下達。完整地回溯一系列交易，自2018年末伊始，池琛方在滬江公司上市前夕脅迫公司回購，迫使互捷公司通過借款1.9億達成其訴求。池琛方本可以通過等待公司上市獲得與同輪次投資人平等的權利，但其意圖實為阻礙公司上市，貶損公司價值，再趁公司上市受阻陷入困境、急需現金之時，以回購8000余萬為條件提供借款1.8億元，以極低價格獲得了互捷公司持有的滬江網校24%的股份質押，又指定廈門鴻凱、廈門青峰等成為滬江公司的重要股東。在互捷公司和滬江公司合計損失1億元現金的同時，卻分別承擔了1.9億元及1.8億元負債。互捷也因此失去了其滬江公司控制人的身份，上市擱淺。

宋相偉透露，池琛方并未止步于此，而是開始以滬江網校重要股東身份介入公司實際運營，要求安排親屬陳忠輝擔任公司出納，以便全面掌控公司財務。此后，池琛又通過關聯方文堅等繼續低價收購員工期權等股份，進一步擴大持股比例。然而，這些資金并未真正用于滬江網校的業務發展，反而加劇了公司的治理混亂。在滬江公司資金短缺、舉步維艱之時，池琛多次伙同在公司擔任出納的親屬陳忠輝以公司資金支付其個人款項，其中包含訴訟費、律師費、新增回購款等超1000萬元。

宋相偉表示，2022年，從滬江網校獨立出來的CCtalk完成2.35億元融資后，池琛承諾跟投7000萬元，公司據此向池琛關聯香港CapitalProsperity公司發放了10%的股權，但池琛多次借口拖延，遲遲未繳足投資款，最終表明真實目的，希望公司將這部分股份無償贈予他。公司董事會拒絕后，依據章程注銷其股份。

在無償獲取CCtalk股份的要求被拒絕后，池琛指使薛子林、陳忠輝等人前往公司威脅恐嚇，并要求交出CCtalk的網銀控制權，試圖轉移公司資金。未果后，池琛方等人又通過向稅務機關舉報虛假事實、至公安機關誣告陷害等方式企圖逼迫公司管理層就范，協助其非法獲利，并且多次在微博、QQ群等網絡平臺惡意發布虛假信息，造謠“CCtalk跑路”“CCtalk暴雷”等事件，試圖引起恐慌，干擾公司運營。

CCtalk的涅槃重生之路

在一片混沌之中，CCtalk平臺成為“破局者”。

2019年7月宋相偉加入滬江后，先后擔任滬江公司CFO、CEO及董事長，面對公司主體無法融資的困境，開始依托CCtalk等獨立業務主體尋求突破。由于滬江網校的股權糾紛牽連，CCtalk的股權一度被凍結，融資進程舉步維艱。

記者了解到，為擺脫困境，CCtalk選擇搭建VIE架構進行境外融資。公司的經營戰略上也進行了重大調整，CCtalk從專注于教育行業的學習、直播工具，轉型為以教育、知識、文化為特色的綜合性內容平臺。這一轉型不僅契合了“雙減”后教育行業的發展趨勢，也拓寬了平臺的業務邊界和盈利空間。

融資完成后，CCtalk通過架構的調整，逐步擺脫了池琛相關方的影響。2023年11月，池琛關聯人持有的滬江公司股份被法院宣判無效，上海互捷破產管理人發函要求將無效股份轉回，從滬江公司到CCtalk的股權結構得以厘清。CCtalk開除了池琛指派的出納陳忠輝后，平臺資金全部通過合規渠道進行托管，徹底杜絕了資金被擅自支配的風險。

目前，CCtalk也已逐步走出陰霾，業務重回正軌。根據平臺公開數據，轉型后的CCtalk吸引了大量知識付費、職業教育、興趣學習類商戶入駐，用戶活躍度穩步提升。宋相偉表示，未來CCtalk將繼續聚焦綜合性內容平臺的定位，強化技術賦能和內容生態建設，依托資本支持和合規的治理結構，實現可持續發展。根據判決書，CCtalk相關主體申報了超1億元的債權，未來CCtalk將積極維權，以便更好地維護平臺用戶和投資者的權益。

同時，為了應對池琛系列人員為公司治理帶來的遺毒，滬江公司決議由子公司承接滬江網校的各項運營工作，以便在保障運營的情況下留足空間向侵權人主張權利。

在線教育行業的發展歷程，始終伴隨著資本的狂歡與冷靜。在行業紅利期，資本的涌入催生了一批高估值獨角獸，但過度依賴融資、忽視盈利模式構建、對賭協議壓力等問題，讓許多企業在行業調整期不堪重負。滬江的危機及應對更像是一面鏡子，提醒從業者及投資者，行業浪潮中，唯有堅守初心、敬畏法律規則、構建健康的治理結構，不竭澤而漁，才能穿越周期實現長遠發展。

責任編輯：徐蕓茜 主編：公培佳