從咖啡因龍頭一躍成為創新藥新銳，石藥創新如何成功轉型？

“石藥系”的資本運作又有了新動向。

12月10日，石藥創新在港交所遞交招股書，開始了其港股上市之旅。在此之前，石藥創新已經先期在A股市場上市，即2019年3月登陸深交所的新諾威（300765.SZ）。如果此次港股上市成功，石藥創新將成為又一家“A+H”兩地上市的醫藥企業。

如果回溯到2019年之前，新諾威（石藥創新的前身）實際上是從港股的石藥集團分拆回A股上市的。此番開啟港股上市，石藥創新的業務和發展方向已經發生了顯著變化，而這背后反映的是實際控制方石藥集團對自身戰略定位的重新考量。“石藥系”的資本騰挪還在繼續。

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“石藥系”的資本騰挪

2019年3月，石藥創新的前身新諾威（300765.SZ）登陸A股創業板。在此之前，新諾威是港股上市主體石藥集團（1093.HK）的全資公司。

圖1. 新諾威A股上市前的股權結構（資料來源：新諾威A股上市的招股書）

通過在A股上市，新諾威由石藥集團全資持有的公司變成一家公眾持股的上市公司，新諾威也成為中國紅籌公司分拆回歸A股的第一家。

早先的新諾威以咖啡因和保健食品為主業，此后又收購了石藥圣雪的股權，獲得了阿卡波糖原料藥及無水葡萄糖相關業務，把業務拓展到功能性原料領域。

新諾威基本面發生重大變化的時間點出現在2023年。當年9月，新諾威發布公告稱，擬現金增資獲得石藥集團旗下巨石生物51%的股權，并于2023年11月將公司名稱變更為石藥創新制藥股份有限公司（簡稱石藥創新），正式邁入創新藥領域，該增資（18.71億元）于2024年1月完成。石藥創新也成了石藥集團旗下一個重要的創新藥平臺。

2025年9月30日，石藥創新又以現金收購巨石生物29%的股權，交易完成后，石藥創新持有巨石生物的股權比例將由51%增加至80%。

圖2. 石藥創新的發展脈絡（資料來源：石藥創新招股書）

截至今年三季度，公開信息表明，石藥恩必普持有石藥創新73.83%的股份，位居第一大股東。關聯方石藥歐意持有0.82%的股份。石藥集團對石藥創新擁有絕對的控股權。

圖3. 石藥創新2025年三季報前十大股東情況（資料來源：wind）

此次港股上市之后，石藥創新將橫跨A、H兩個市場，從而可以利用兩地資本市場的便利環境更好地開展業務。

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從咖啡因到創新藥的大跨越

目前石藥創新的傳統產品聚焦于原料藥和保健品兩個領域，尤其在咖啡因和阿卡波糖領域，規模效應明顯。

咖啡因作為食品添加劑，被用于功能性飲料中，石藥創新在該領域處于全球領先地位。根據弗若斯特沙利文的資料，自2020年至2024年，按收入和出貨量計，石藥創新一直是全球最大的化學合成咖啡因生產商。

從市場格局來看，據東吳證券統計，石藥創新的咖啡因產能在國內的市占率達到了50%，并且石藥創新供應了全球60%-70%的咖啡因市場需求。

圖4. 咖啡因市場產能格局（資料來源：東吳證券）

石藥創新的咖啡因產品目前已銷往全球65個國家及地區，主要服務于北美及歐洲市場。憑借穩定的產品品質、規模化生產帶來的成本優勢以及完善的供應鏈體系，石藥創新與國際飲料行業龍頭客戶建立了穩固的合作關系，產品服務于可口可樂、百事可樂及紅牛等行業巨頭。

但是咖啡因的價格具有周期性。2022年初咖啡因的出口價格觸及近年來高位，此后咖啡因的價格就處于持續回落的狀態。價格的下降拖累了石藥創新咖啡因業務的收入。

圖5. 咖啡因及其鹽出口單價（資料來源：wind）

石藥創新在鞏固咖啡因領域領先地位的同時，還在2022年收購了石藥圣雪100%的股權，從而將產品類型擴展至阿卡波糖和無水葡萄糖這些功能性原料，這些產品被用作原料藥或食品添加劑。此外石藥創新旗下還有以“果維康”為代表的功能性食品業務。

咖啡因產品收入下降對石藥創新的收入影響十分明顯。財報顯示，石藥創新的功能食品及原料業務的收入從2022年的25.71億元下降到2024年的18.40億元，降幅達到了28.43%。

圖6. 石藥創新功能食品及原料業務的收入變化（資料來源：wind）

或許是意識到功能食品及原料業務的不景氣，在國內創新藥行業大發展的背景下，石藥創新大舉入股了巨石生物，并一躍成為一家創新藥企，公司的基本面發生了顯著改變。

資本市場也對這一變化予以極大地認可。收購巨石生物的消息發布后，石藥創新在A股市場的股票價格出現大幅上漲，最大漲幅超5倍，目前股價雖有回落，但仍有2倍左右的漲幅。

石藥創新重點布局腫瘤、自身免疫性疾病和感染性疾病等領域，并在抗體藥物、ADC及mRNA疫苗領域積累了技術優勢。目前石藥創新的1類創新藥恩舒幸(抗PD-1單抗)以及中國首個奧馬珠單抗生物類似藥恩益坦已經獲批上市。除了這兩款抗體藥物，石藥創新還有兩款自主研發的COVID-19 mRNA疫苗。

單就目前的商業化產品來看，石藥創新的創新藥業務收入在公司整體收入中的占比還很小。截至2025年7月底，石藥創新銷售生物制藥產品的收入僅有1.18億元。

圖7. 石藥創新銷售生物制藥產品的收入（資料來源：石藥創新招股書、動脈網整理）

雖然石藥創新目前在創新藥領域的收入規模還比較小，但公司還有15個處于臨床或后期開發階段的在研藥物，包括9款ADC在研藥物和1款mRNA疫苗，其中的不少產品頗具亮點。

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在研管線頗具亮點

石藥創新的在研管線以ADC藥物為特色，這些在研產品聚焦于肺癌、乳癌、胃癌、結直腸癌及食管鱗癌等適應癥，覆蓋了EGFR、Nectin-4、HER2、CLDN18.2、B7-H3、HER3、FRa、ROR1及DLL3等靶點。目前在研產品中，SYS6010和SYS6002兩款ADC藥物具備較大的潛力。

1）SYS6010有望成為潛在同類最優的EGFR ADC

SYS6010以拓撲異構酶Ⅰ抑制劑為有效載荷，通過EGFR靶向引導信號直接殺傷癌細胞。這種作用機制使其能夠規避因EGFR表達下調引發的常見耐藥機制，即使在耐藥患者中仍有療效。

SYS6010通過內吞作用進入到細胞內，在溶酶體內被蛋白酶降解，釋放毒素小分子JS-1，JS-1和DNA形成穩定復合物，誘導DNA損傷，進而導致細胞凋亡。

圖8. SYS6010設計思路（資料來源：華西證券）

2025年4月美國癌癥研究協會（AACR）年會公布了SYS6010用于晚期實體瘤患者的首次人體研究數據。在EGFR突變nsq-NSCLC 4.8mg/kg劑量組中，ORR和DCR分別為46.9%及93.9%。在EGFR野生型nsq-NSCLC 4.2、4.8及6.4mg/kg劑量組中ORR和DCR分別為71.4%及85.7%。

臨床研究結果表明，SYS6010具有可耐受的安全性，對晚期實體瘤患者，特別是對EGFR TKI耐藥或EGFR野生型nsq-NSCLC患者具有良好的療效。

目前SYS6010已先后獲得NMPA突破性治療認定和FDA快速通道認定。

2）SYS6002有望成為更優的新一代Nectin-4 ADC

SYS6002是一款能將強效有絲分裂抑制劑MMAE精準遞送至表達Nectin-4的癌細胞的ADC藥物，DAR值設計為2。

圖9. SYS6002的分子結構（資料來源：東吳證券）

2024年ASCO大會上公布了一項SYS6002的Ⅰ期臨床試驗的初步研究結果。數據表明，在劑量≥1.2mg/kg的可評估轉移性尿路上皮癌患者（n=9）中，ORR為44%，DCR為78%；劑量≥1.2mg/kg的可評估宮頸癌患者（n=7）中，ORR為43%，DCR為86%。而且SYS6002的安全性好于同類產品。

2023年2月巨石生物與Corbus Pharmaceuticals就SYS6002在美國、英國、加拿大、澳大利亞等一些國家的開發及商業化訂立獨家授權協議。巨石生物獲得了750萬美元的首付款，并有權收取最多1.3億美元的潛在開發及監管里程碑付款以及最多5.55億美元的潛在銷售里程碑付款。Corbus Pharmaceuticals獲得了SYS6002在該地區開發及商業化該產品的獨家授權。

除此之外，石藥創新還有多款抗體類及ADC類藥物在研。

圖10. 石藥創新主要在研產品（資料來源：石藥創新招股書）

SYSA1801注射液是靶向Claudin 18.2的ADC藥物。SYSA1801與SYS6002的技術比較接近，其有效毒素均為MMAE，DAR值同樣為2。SYSA1801分別在2020和2021年獲得FDA針對胃癌及胰臟癌的孤兒藥資格認定。SYSA1801的海外權益2022年7月授予Elevation，交易對價為首付款2700萬美元、里程碑付款11.68億美元以及一定比例的銷售分成。此后因臨床數據未達預期，該管線的權益又退還給石藥創新。

石藥創新不斷拓展的產品管線和持續推進的臨床研究對公司的資金形成了較大的壓力，原有的功能食品及原料業務也很難滿足產品研發對資金的需求。2024年，石藥創新的虧損額超過了3億元。石藥創新在港股上市后可以借助港股市場便利的環境更好地開展后續的產品研發。

圖11. 石藥創新的凈利潤情況（資料來源：wind）

04

創新藥業務開始加速

回顧石藥創新的發展歷程，我們看到公司早期的業務主要包括了咖啡因、阿卡波糖和無水葡萄糖這些功能性原料以及功能性食品業務。這些業務雖然缺乏想象力，但是給公司帶來了穩定的現金流。

之后通過控股巨石生物，石藥創新一躍成為了創新藥企業，并由此開始了在創新藥領域的快速發展。

如果說初次入股巨石生物是石藥創新踏入創新藥領域的起步，那么此次石藥創新沖刺港股上市則可以看做是石藥創新的創新藥業務迎來加速期。這意味著石藥創新可以借助港股市場的便利環境和國際化股東背景更好地拓展業務。這些國際股東背后的資源將加速石藥創新的創新藥業務發展。

*封面圖片來源：123rf

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