北京
最大客戶比亞迪正在遠離。
作者 | 蕭瑟
編輯 | 小白
深圳市尚水智能股份有限公司（“尚水智能”）的IPO之路可謂一波三折。
早先，其科創板IPO申請于2023年6月獲得受理，但面對交易所對客戶依賴、技術先進性、創始人看空離場等方面的質疑，尚水智能和保薦人民生證券在2024年6月撤回了申請，前后歷時不足一年。
而又在僅僅半年之后，這家公司再度與民生證券簽署輔導協議重啟IPO，這一次的目的地變為了創業板，擬募資金額也從10.02億大幅縮水至5.87億。
截至目前，這輪IPO同樣進入到問詢階段，今天我們就來一起看下。
9成收入來自循環式制漿設備
鋰電池的生產工藝流程主要包括電芯制造與模組PACK制造兩大階段。其中，電芯制造可進一步劃分為前段（極片制造）、中段（電芯裝配）和后段（化成分容）三個工序階段。
（來源：尚水智能招股書）
尚水智能在產業鏈中扮演的角色是上游的設備供應商，產品聚焦于 前段 工序中的制漿環節。
2016年，尚水智能以“循環式”工藝打出差異化，一度解決了傳統“雙行星攪拌”成本高、一致性差的痛點。
（來源：尚水智能招股書）
然而先發優勢并未帶來護城河，據GGII統計，在循環式工藝細分賽道尚水智能市占率已從2022年的89%下降至2024年的60%，雖仍居第一，但追趕者的腳步已清晰可聞。
（來源：尚水智能問詢回復）
在全品類鋰電池制漿系統市場中，尚水智能僅以12.8%的份額位列第三。領頭羊理奇智能市占率高達43%，宏工科技約15%，2024年兩者總營收規模均超20億，而同期尚水智能僅6.37億，體量差距懸殊。
（來源：各公司公告，制圖：市值風云APP）
除了市場份額的差異，產品結構單一也是制約尚水智能規模的重要因素。2024年，公司超過九成收入來源于循環式高效制漿設備這一單一產品。
不過在盈利能力方面，聚焦高附加值產品的尚水智能近年來能夠實現約50%的毛利率，較兩家同行均高出20個百分點以上。
（來源：各公司公告，制圖：市值風云APP）
能否在維持高毛利的同時實現規模突破，將是評價這家公司的關鍵。
股東兼任大客戶，高度依賴比亞迪
從現實情況看，這對尚水智能而言絕非易事。公司長期深陷“大客戶依賴癥”，半數營收都由比亞迪一家客戶貢獻，且到2024年該比例進一步攀升至65.8%。
單一產品、單一客戶，尚水智能長期以來都在“單腿走路”。
值得玩味的是，對比其他客戶，尚水智能對比亞迪的銷售毛利率也明顯更高，2022年與2024年尤為突出。
（來源：尚水智能招股書）
為何比亞迪愿意讓利呢？風云君注意到2022年時，比亞迪先后斥資3,840萬拿下尚水智能7.69%的股權，目前位列第四大股東，原來大家都是“自己人”。
面對這種“股東+客戶”的雙重角色，交易所在首輪問詢中直接質疑關聯交易的公允性。尚水智能辯稱，向比亞迪銷售的是“單機產能大、功能模塊全、工藝要求高”的高端產品。
例如2022年1500L/h以上大容量產品中，80%流向比亞迪。
（來源：尚水智能問詢回復）
3–4模塊高端產品亦復如此，2024年內對比亞迪的銷售占比超過7成，2025年上半年甚至接近90%，而期間除比亞迪外，僅有兩家客戶采購了這類產品。
（來源：尚水智能問詢回復）
交易公允與否，風云君難有實據，但一個清晰的事實是：所謂高端產品，幾乎只有比亞迪一家在買單。
2022年至今，除比亞迪外的穩定客戶就只有億緯鋰能一家，2024年前五大客戶收入占比高達89.9%。
鋰電池行業的絕對龍頭——寧德時代更是對尚水智能的產品興趣寥寥，2022–2023年短暫嘗試后，2024年起便在Top5名單中消失得無影無蹤，這無疑暴露了尚水智能在市場拓展上的無力。
（來源：尚水智能招股書）
而更嚴峻的危機已直逼眼前，大客戶比亞迪已開始倒向競爭對手理奇智能。
2024年，一直以來寧德時代的理奇智能，成功拿下比亞迪，后者的采購金額從上年的4,589萬猛增至8.19億，規模已經是對尚水智能同期采購金額的兩倍。
（來源：理奇智能招股書）
即便有了股權綁定，也未能為尚水智能換來絲毫的排他保障。
驗收周期持續延長，存貨高企侵蝕現金
眾所周知，大客戶依賴往往意味著議價權的流失。尚水智能自然難逃這一規律，其問題主要反映在訂單執行周期上，且隨著行業景氣回落而愈發凸顯。
2022年至2024年，公司核心產品平均執行周期從17.53個月拉長至23.20個月，到2025年上半年進一步攀升至28.63個月。這直觀反映了客戶在驗收環節上的拖延。
（來源：尚水智能問詢回復）
盡管公司將原因歸為行業需求放緩等共性因素，但橫向對比下情況并非如此簡單。
還是參照主要競爭對手理奇智能，近年來它的執行周期雖然也在持續延長，但2024年的17.79個月、2025年上半年的19.94個月，均比尚水智能同期短半年左右。
這一顯著差距很難完全用行業共性解釋，更像是客戶對不同供應商的重視程度與議價地位差異的直接體現。
（來源：理奇智能問詢回復）
執行周期的拖長，大量資金被存貨占用，進一步加劇了公司的運營負擔。
截至2024年末，尚水智能賬上存貨高達8.85億，占總資產近半數，對應存貨周轉率僅為0.37次，不僅低于理奇智能的0.48次，更是遠低于所選可比公司平均的1.52次。
（來源：尚水智能招股書）
最終，這些問題在現金流上得到了集中反映。
自有數據披露的5個完成年度以來，尚水智能只有在2022年賺過一年錢，當年經營現金流凈流入3.93億。2023、2024年分別盈利2.34億、1.53億的情況下，同期經營凈現金流分別為-7,257萬、-1,540萬，持續凈流出。
2025年上半年，靠著“迪鏈”轉讓貼現，經營現金流有所好轉，實現凈流入6,662萬。
（來源：尚水智能公告，制圖：市值風云APP）
外加尚水智能正處于產能建設高峰期，進一步加劇了資金流出的壓力。2023年、2024年、2025年上半年，公司自由現金流分別為-1.51億、-1.72億、-0.35億，合計凈流出3.58億。
（來源：尚水智能公告，制圖：市值風云APP）
實控人已套現逾5000萬
2022年年末，尚水智能擁有貨幣資金2.67億、交易性金融資產1.50億，貨幣性資產合計超4億，且同期賬上有息負債近乎為零，資金面堪稱寬裕。
然而到了2025年中，公司貨幣性資產規模已縮水至2.07億，銀行借款卻增至2.04億，流動性開始明顯承壓。此次IPO中，募資規模雖已砍半到5.87億元，仍堅持保留1.5億元用于補充流動資金，其資金緊缺程度可見一斑。
（來源：尚水智能招股書）
經營失血、利潤下滑，本已使公司步履維艱。蹊蹺之處在于，實控人金旭東卻在公司緊要關頭，上演了一連串“自肥”操作，可謂前方吃緊、后方緊吃。
2020至2022年間，金旭東以資金拆借形式占用公司資金累計905.44萬。為“償還”這筆占款，公司竟于2022年9月直接實施定向分紅，向金本人輸送406萬。
若說當時公司尚處上升期期，那么到了2024年，在流動性已明顯吃緊的情況下，公司再度分紅2,010萬，無疑是對自身資金鏈的又一次抽取。按持股比例計算，金旭東從中獲取到約705萬。
不僅如此，在2022年11月，借著比亞迪入局的風口，金旭東還向共青城壹號等外部投資者轉讓約3.6%股權，套現到4,300萬。
此次股權轉讓中，每1元注冊資本對價高達32.94元，而在同年9月比亞迪入局、10月比亞迪增資的兩次交易中，每1元注冊資本對價僅有13.14元、14.29元，短短2個月時間內翻了2.5倍。
（來源：尚水智能招股書）
從2022到2025，從科創板到創業板，尚水智能的上市之路尚未走通，金老板兜里就已經多了5,400萬。或許在他看來，苦一苦公司、苦一苦股東都是小問題，但自己的錢包可是一點苦也吃不得。
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