長城投研速遞：政策預期有望上修，跨年攻勢或漸啟動

摘要

政策風向：中央經(jīng)濟工作會議明確“鞏固拓展經(jīng)濟穩(wěn)中向好勢頭”，并要求財政政策“更加積極”與“內需主導”，首次提出“推動投資止跌回穩(wěn)”，并時隔十年重提房地產(chǎn)“去庫存”

境內宏觀：11月CPI同比回升至0.7%，PPI同比回落至-2.2%，CPI主要受到食品、消費補貼政策及金價上漲推動，國際油價下行對PPI價格形成拖累，下游耐用品消費價格仍然偏弱。11月美元計價的中國出口增速5.9%（前值-1.1%），進口增速1.9%（前值1.0%），非美非轉口地和設備類資本品的出口動能較強。

境外宏觀：12月美聯(lián)儲降息25bp至3.50%-3.75%，美聯(lián)儲降息25bp基本符合預期，對美國經(jīng)濟和通脹邊際上更加樂觀，開啟技術性擴表，在貨幣政策表述上更謹慎。

債券市場：綜合來看，債券市場在年內出現(xiàn)趨勢性反轉的概率不大，大概率維持區(qū)間震蕩格局，需重點關注通脹數(shù)據(jù)、政策工具落地節(jié)奏及長債供給節(jié)奏等關鍵變量的變化。

權益市場：考慮近期經(jīng)濟活動轉淡與房地產(chǎn)銷售面積下滑加快，政策預期有望上修。在交易層面，保收益降倉位已經(jīng)步入尾聲，歲末年初的再配置與機構資金回流有望改善市場流動性和活躍成交，跨年攻勢或逐漸開始。

投資策略：我們看好科技、券商與消費等方向，投資上或可適度增加進攻性。

目錄

1、政策風向

2、境內宏觀

3、境外宏觀

4、債券市場

4.1 資金面

4.2 現(xiàn)券市場

4.3 可轉債

5、權益市場

5.1 市場表現(xiàn)

5.2 風格表現(xiàn)

5.3 交易指標

6、投資策略

正文

1、政策風向：

中央經(jīng)濟工作會議召開

觀點：

中央提出做好新形勢下經(jīng)濟工作的五點新的認識和體會，確定了八項重點任務。中央經(jīng)濟工作會議明確“鞏固拓展經(jīng)濟穩(wěn)中向好勢頭”，并要求財政政策“更加積極”與“內需主導”，首次提出“推動投資止跌回穩(wěn)”（2025年負增長），并時隔十年重提房地產(chǎn)“去庫存”。

中財辦副主任表示將根據(jù)形勢變化出臺實施增量政策，繼續(xù)實施“國補”與靠前實施“十五五”重點項目，隱含了實現(xiàn)“十五五”良好開局的開門紅重要性。

2、境內宏觀

2025年11月，CPI同比回升至0.7%，PPI同比回落至-2.2%，價格端仍有待提振。

2025年11月，美元計價的中國出口增速5.9%（前值-1.1%），進口增速1.9%（前值1.0%）。

觀點：

物價方面，11月CPI主要受到食品、消費補貼政策及金價上漲推動，核心服務價格仍弱于季節(jié)性。與2025年依靠“以舊換新”對實物消費的拉動不同，2026年物價回暖的關鍵變量將切換至服務CPI的修復彈性。11月PPI表現(xiàn)主要由上游價格支撐，全球有色金屬漲價，同時“反內卷”政策對部分行業(yè)的影響仍在體現(xiàn)，而國際油價下行對PPI價格形成拖累，下游耐用品消費價格仍然偏弱。

出口數(shù)據(jù)上，出口動能修復但基數(shù)將升。11月商品貿易順差回升。受高基數(shù)壓制和國內價格回升，未來兩個季度內出口增速中樞將弱于名義增長，這意味著出口拉動盈利增長存在困難。11月出口增速回升的意義不在于指示出口同比將持續(xù)走強，而在于說明對非美非轉口地和設備類資本品的出口動能較強的邏輯沒有改變。隨著2024年12月?lián)尦隹谝?guī)模放大造成的高基數(shù)，往后看中國出口增速的高基數(shù)環(huán)境至少將持續(xù)到2026年5月。

3、境外宏觀：

美聯(lián)儲12月如期降息

觀點：

2025年12月美聯(lián)儲降息25bp，至3.50%-3.75%（今年累計降息75bp），基本符合預期但內部分歧加大，表態(tài)上后續(xù)降息更為謹慎，同時開啟準備金管理購買的技術性擴表。

關于此次降息：一是美聯(lián)儲降息25bp基本符合預期，但是美聯(lián)儲內部分歧加大；二是美聯(lián)儲對美國經(jīng)濟和通脹邊際上更加樂觀；三是美聯(lián)儲開啟技術性擴表，主要為應對短期隔夜市場出現(xiàn)的壓力；四是在貨幣政策表述上更謹慎。預計美聯(lián)儲2026年降息或持續(xù)，美聯(lián)儲主席換屆或將對降息節(jié)奏形成影響。

4、債券市場：

關注通脹數(shù)據(jù)、政策工具落地等變量

4.1 資金面：

央行小規(guī)模凈投放資金。上周（12月8日至12日，下同）周一和周三央行凈投放資金147億、1105億，上周二、周四、周五央行凈回籠資金390億、622億、193億，周內逆回購操作合計凈投放資金47億。

不同期限資金利率走勢小幅分化。上周資金面平穩(wěn)運行，DR001中樞下行1bp至1.29%，中樞向下突破1.3%，最低下行至1.27%；DR00、DR014運行中樞則小幅上行1bp、2bp至1.45%、1.5%，其中DR007上周一至周四基本運行在1.45%水平、上周五上行至1.47%。

4.2 現(xiàn)券市場：

同業(yè)存單：上周同業(yè)存單發(fā)行量為9417.8億元，環(huán)比大幅上升4467億元；凈融資額為-1206億元，環(huán)比下降1669億元。從發(fā)行成本來看，各期限同業(yè)存單發(fā)行利率均上行，其中1M、3M、6M同業(yè)存單發(fā)行利率分別上行3bp、4bp、1bp至1.65%、1.69%、1.69%。

二級市場方面，同業(yè)存單收益率基本持平前期，AAA商業(yè)銀行3M同業(yè)存單收益率持平于1.62%，1年期同業(yè)存單收益率較前期小幅上行0.5bp至1.66%。

利率債：上周新發(fā)行利率債12959.45億，利率債凈融資額為3953.4億。主要是由于國債發(fā)行量上升和政金債償還量下降，凈融資規(guī)模回升。

二級市場方面，上周10年期國債收益率較前期下行1bp至1.84%，10年國開收益率也下行2bp至1.99%。期限利差方面，國債10-1利差小幅走闊0.5bp至45bp，國開10-1利差基本持平于38bp。上周債市總體小幅上漲，10Y國債活躍券收益率每日走勢波動較大，上周一至周三圍繞1.83%上下波動，上周四快速下行至1.81%，上周五又轉為上行至1.84%。

信用債：上周信用債共發(fā)行2762.18億元，周環(huán)比上升17.48%；總償還額2030.33億元，凈融資731.85億元，周環(huán)比上升135.61億元。城投債共發(fā)行88只，發(fā)行金額509.78億元。

二級市場方面，各期限中票收益率均下行，中票1年期、3年期、5年期AAA收益率較前期下行1bp、3bp、3bp。分品種看，產(chǎn)業(yè)債收益率平均下行2.27bp，城投債收益率也平均下行1.72bp。

4.3 可轉債：

上周共有22.18億轉債償還。

二級市場方面，中證轉債指數(shù)較前期上漲0.2%，同期萬得全A上漲0.26%。分類別來看，超高平價券（轉股價值大于130元）漲幅均值為2.84%，表現(xiàn)優(yōu)于中平價券（漲幅均值為0.16%）、低平價券（跌幅均值為0.64%）。高評級券（評級為AA+及以上）的跌幅均值為0.25%，表現(xiàn)差于中評級券（跌幅均值0.06%）、低評級券（漲幅均值0.78%）。從成交規(guī)模來看，全市場可轉債累計成交1687手，成交金額3032億元，日均成交606.37億元，環(huán)比上升68.36億元。

注：以上數(shù)據(jù)來自Wind，以上數(shù)據(jù)僅供示意，不預示其未來表現(xiàn)，不構成實際投資建議，投資須謹慎。

觀點：

中央經(jīng)濟工作會議明確了2026年宏觀政策的核心基調，結合當前內外部發(fā)展環(huán)境來看，隨著外部地緣政治沖突逐步緩和、全球經(jīng)濟復蘇態(tài)勢企穩(wěn)，內部經(jīng)濟基本面持續(xù)回升、增長壓力較前期明顯減輕，內外部形勢的整體緩和使得明年政策調控強度趨于平穩(wěn)。

財政政策方面，并未呈現(xiàn)進一步加碼的明確意愿，而是延續(xù)了“提質增效、精準發(fā)力”的導向，更注重財政資金的使用效率與結構優(yōu)化，聚焦于支持科技創(chuàng)新、民生保障、基礎設施補短板等關鍵領域；貨幣政策層面，盡管保持流動性合理充裕的總基調未變，但寬松時點與力度仍存在不確定性，央行更傾向于根據(jù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)動態(tài)調整政策工具，以兼顧穩(wěn)增長、穩(wěn)物價與防風險的多重目標，整體逆周期調控的發(fā)力節(jié)奏相對溫和。

從債券市場影響來看，一方面，政策不搞“大水漫灌”式刺激，避免了經(jīng)濟過熱引發(fā)的利率快速上行壓力，為債券市場提供了相對平穩(wěn)的運行環(huán)境；另一方面，經(jīng)濟復蘇進程溫和，市場風險偏好未出現(xiàn)大幅抬升，債券作為穩(wěn)健配置資產(chǎn)的吸引力仍在，機構配置需求對市場形成一定支撐。

不過，短期市場仍面臨多重抑制因素：通脹預期呈現(xiàn)回升態(tài)勢，大宗商品價格上漲傳導、消費復蘇帶動核心通脹上行，可能對債券估值形成約束；同時，長債市場供需失衡問題尚未完全緩解，2026年政府債券供給規(guī)模仍維持在較高水平，而銀行、保險等核心配置機構的配置能力與意愿相對平穩(wěn)，供需兩端的博弈可能加劇市場波動。

綜合來看，債券市場在年內出現(xiàn)趨勢性反轉的概率不大，大概率維持區(qū)間震蕩格局，需重點關注通脹數(shù)據(jù)、政策工具落地節(jié)奏及長債供給節(jié)奏等關鍵變量的變化。

5、權益市場：

科技成長占優(yōu)，周期與消費回調

5.1 市場表現(xiàn)：

上周上證綜指-0.34%，深證成指+0.84%，創(chuàng)業(yè)板指+2.74%，科創(chuàng)50+1.72%。上周申萬31個行業(yè)9個行業(yè)收漲，漲幅居前行業(yè)有通信、國防軍工、電子；漲幅靠后行業(yè)有煤炭、石油石化、鋼鐵等。

5.2 風格表現(xiàn)：

上周中盤跑贏大小盤，整體成長風格優(yōu)于價值風格，其中，國證價值指數(shù)+1.19%，國證成長指數(shù)+1.62%。大盤指數(shù)（申萬）+1.20%，中盤指數(shù)（申萬）+1.33%，小盤指數(shù)（申萬）+0.14%。

5.3交易指標：

上周A股市場日均成交金額約為1.95萬億元。

圖：上周A股申萬一級行業(yè)表現(xiàn)

數(shù)據(jù)來源：Wind、長城基金，截至2025年12月12日，以上行業(yè)數(shù)據(jù)僅供參考，過往表現(xiàn)不預示未來，投資需謹慎。

圖：股票交易規(guī)模（億元）

數(shù)據(jù)來源：Wind、長城基金，截至2025年12月12日。

觀點：

上周市場風格延續(xù)科技成長占優(yōu)，周期與消費回調。AI相關的光模塊/光芯片進一步走強，可控核聚變與數(shù)據(jù)中心電力大漲，智能電網(wǎng)等綠電消納相關熱度提升，商業(yè)航天延續(xù)高熱度；炭黑/磷化工/甲醇和地產(chǎn)/家紡等跌幅居前。

6、投資策略：

投資或可適度增加進攻性

考慮近期經(jīng)濟活動轉淡與房地產(chǎn)銷售面積下滑，政策預期有望上修，跨年攻勢或逐漸開始。在人民幣穩(wěn)定的前提下，2026年中國央行寬松預期有望提高；在交易層面，保收益降倉位已經(jīng)步入尾聲，歲末年初的再配置與機構資金回流有望改善市場流動性和活躍成交度，跨年攻勢或逐漸開始。

復盤2010年至今春季行情規(guī)律，通常集中于上年12月至次年4月，且風格特征多為“大盤搭臺小盤唱戲”，優(yōu)質主線率先發(fā)力。考慮到前期股指的大幅調整、總量政策加碼與增量入市環(huán)境，當下或是布局春季行情的重要窗口。春節(jié)前具備產(chǎn)業(yè)趨勢的大盤成長風格有望占優(yōu)，受益險資“開門紅”配置的大盤價值風格也有望反彈。

投資思路上，相對看好科技、券商與消費等方向，投資組合或可適當增加進攻性。

具體來看：1）科技成長方向，AI模型和應用進展加快，國內算力基礎設施短缺，可關注推港股互聯(lián)網(wǎng)/傳媒/計算機/算力，以及具備全球競爭優(yōu)勢的制造業(yè)出海（如電力設備/機械設備）等。2）大金融方向，資本市場改革縱深有望重振風險偏好，可關注券商/保險等。3）順周期方向，調整三年后，估值與持倉處于相對低位，消費板塊景氣線索增多，可關注低股價、低庫存、景氣改善的消費股（農林牧漁/酒店/旅游服務等），以及有色/化工等周期股。

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