柘中股份2025年前三季度有表面上看起來那么好嗎？

上海柘中電氣有限公司（股票簡稱：柘中股份）2002年成立，2010年1月在深交所上市，系我國成套開關設備龍頭企業之一，上海市輸配電設備制造骨干企業，專業生產35kV及以下成套開關設備、控制設備及箱式變電站。

柘中股份與美國西屋、法國施耐德等多家世界著名電氣企業建有戰略合作伙伴關系，以“國際品質，中國制造”贏得用戶，“致力與品質，奉獻于發展”是企業不變的立足點和核心精神。

“成套開關設備”是柘中股份占比超九成的核心業務，還有少量的“備品備件及其他收入”、“建筑安裝類”和“租賃”等業務。主要的市場在上海地區，占比超八成；非長江三角地區和除上海外的長江三角地區合計有近兩成的占比。

柘中股份的營收在2023年大幅增長超五成后，突破了10億元大關，2024年前三季度再創同期新高；看起來一片大好的形勢，在2024年四季度出現了轉折，全年的營收并未創下新高，反而出現了下跌。2025年前三季度并未發生奇跡，而是延續了這一下跌的趨勢。

柘中股份并未像很多同行那樣出現虧損，一直都維持著盈利狀態，特別是2021年和2022年等年份的凈利潤異常高。4.5億元的凈利潤，對當時的營收規模都只有7億左右的傳統制造業企業來說，當然是極為夸張的高水平。

2025年前三季度，似乎擺脫了前兩年連續大幅下跌的影響，凈利潤同比大增3.4倍，有點要向那兩個峰值年份去比一比的節奏了。我們當然要在后面把這些看起來的異常給解釋清楚，但先還得把毛利率等情況看了再說。

柘中股份的毛利率相對穩定，雖然2023年和2024年的波動幅度要大一些，但其仍然圍繞著以前的平均值，也就是22%-23%的區間展開。也就是說，柘中股份從2018年以來，毛利率在波動后，基本能穩住或者回歸到八年前的較高水平，這當然是行業中比較厲害的，我們昨天看過的另一家規模比其大很多的同行，就不具有這樣的能力。

更加厲害，甚至是異常的表現，那就是柘中股份的銷售凈利率，近年來，只有2018年、2019年和2024年低于毛利率，其他年份都高于毛利率。這當然不正常，難道柘中股份不開支期間費用嗎？就算不開支，凈利潤也不會比毛利額高，所以說一定還有其他原因。

凈資產收益率就相對正常了，雖然也有五年都是優秀級的表現，卻沒有發揮出“葵花寶典”（凈資產收益率高于毛利率）的絕招。還有2018年、2019年和2024年，這三年都只算是及格的水平。這說明，正常的企業還是只能取得正常的收益水平，商業領域也并沒有絕對的“奇跡”。

主營業務盈利空間的波動就相當大了，2021年還在虧損，2022年也只有微利，2023年就超過了10個百分點，2024年更是接近20個百分點。但2025年前三季度，重新跌至3.3個百分點，兩成左右的主營業務收益水平根本穩不住。

前面已經看到，毛利率是相對穩定的，差異就在期間費用方面，2023年和2024年的期間費用大幅下降，2024年期間費用占營收比，較2021年下降了近17個百分點，正是這樣擠出來的盈利空間。2025年前三季度的情況又發生了變化，下降的期間費用占營收比又重新增長起來了，形勢就再次反轉了。

期間費用中雖然其他幾項都在下降，但影響最大的是“財務費用”，再加上其營收規模并不是太大等因素，結果就成了這幾年期間費用占營收比大幅波動的情況。

其他收益方面的影響，才是近幾年凈利潤大幅波動，也是創造“奇跡”的地方，除了2024年凈損失，2023年凈收益2.2億元之外，2021年、2022年和2025年前三季度，都是4億元以上的凈收益水平，對近幾年營收規模不到10億元的柘中股份來說，這些當然就是巨額收益了。

主要的收益項是“公允價值變動收益”和“投資收益”，其他項目的影響比較小。“公允價值變動收益”中全部是“其他非流動金融資產的公允價值變動收益”，這和其2025年三季度末的“其他非流動金融資產”高達24.3億元有關。實際上是從2019年大幅增長的資產項目，全是“權益工具投資”，主要就是其他非控股的公司的股份，他們選擇的是按“公允價值”來計量。

投資收益部分是“對聯營企業和合營企業的投資收益”，部分是“其他權益工具投資持有期間取得的投資收益”，后者應該與“公允價值變動收益”是同類資產的不同收益構成部分。

如果看不同類別的凈利潤，2025年前三季度的“扣非凈利潤”表現就沒有那么優秀了，2021年和2022年的表現也是如此，但其整體盈利水平在同行中，仍然算是較好的。

分季度來看，2024年三季度及以前的營收都是同比增長的狀態，只是季度間的增長差異極大，顯得并不穩定。從2024年四季度大跌近六成開始，最近四個季度中，有三個季度的營收都在明顯下跌，只有2025年一季度同比微增。

季度間的凈利潤差異極大，大額盈利和大額虧損的季度就挨著，原因與其主要的凈利潤是其他收益方面貢獻的有關，這些收益或損失具有穩定性差的特點，至少是遠沒有主營業務那么穩定。

僅看主營業務方面，2023年和2024年的主營業務都是盈利狀態，2025年以來的形勢就相對嚴峻了，一季度和離現在最近的2025年三季度出現了主營業務虧損。主要原因是其毛利率在2024年四季度增長并超過三成之后，持續下跌了三個季度，2025年三季度已經跌至不足20%了。

與此同時，期間費用的季度間波動也比較大，導致其占營收比在3-30個百分點之間波動，遇到占比高的季度就可能出現虧損。不管整個盈利狀態，還是主營業務的狀態，柘中股份似乎都追求的是動態平衡。這實際就是其主營業務所在的行業增長偏慢，發展遇到阻力的表現形式之一。

“經營活動的現金流量凈額”表現良好，2023年和2025年前三季度出現過小額凈流出的情況，但凈流出的金額很低。再加上其2023年以來，幾乎停止了固定資產類的投資，對資金等需求有限，經營活動的現金流方面，能維持平衡即可。

我們當然注意到2020-2022年之間有大額的固定資產類投資，而其近幾個期末的經營性長期資產只有3億元左右，固定資產甚至不足2億元，這是什么原因呢？實際上是其2022年將控股的子公司國晶半導體等大部分的股權出售，回收資金后主要形成了后來用于投資的那些“權益工具投資”，以此回收資金，達到輕量化發展的目的。現在看來，這樣做的效果還不錯，但是，這并非一勞永逸的做法，畢竟在大環境變差后，投資能否有前幾年那樣的高收益，誰也不敢拍胸脯。

柘中股份資產負債率極低，流動比率和速動比率都很高，其長短期償債能力均是極強的。雖然總體上有縮表的跡象，但在40億元左右的規模穩住了。

柘中股份通過早年的巧妙安排，在行業出現下行前就做好了較為充足的準備，雖然其仍然受到主營業務下跌這類影響，業績表現的波動性也偏大。但其總體表現仍然較好，至少比那些消極地等著風雨到來的同行們，現在要從容很多。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！

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