非標融資和政府債托底社融，實體信貸收縮，對消費與投資拖累大！

內容提要：

2025年11月社融新增2.49萬億元，同比增長6.9%，非標融資和政府債托底占比超80%，實體信貸收縮。居民貸款同比少增4688億元，地產弱、消費乏力拖累中長期和短期需求；企業短期票據沖量，中長期少增400億元，信心不足抑制投資。財政政策今年重點置換隱性債后，明年可能重新轉向固定資產投資，推動止跌回穩，但需防范加劇產能過剩風險。

一、11月新增社會融資增長6.9%，主要由非標融資托底。

12月12日，中國人民銀行公布的2025年11月金融統計數據顯示，前11個月社會融資規模增量累計達33.39萬億元，同比增長13.5%，比上年同期多增3.99萬億元。其中，11月新增社融2.49萬億元，同比多增1597億元，增速達6.9%。這一增長看似穩健，但細究分項，主要依賴非標融資和政府債的托底，而非實體經濟的核心信貸需求。

從結構看，非標融資成為絕對主角。11月信托貸款、委托貸款及銀行未貼現承兌匯票等非標資產環比增加2146億元，同比多增1328億元，占新增社融的約9%。其中，信托貸款同比多增753億元，表外票據多增580億元，而委托貸款僅同比少增5億元。這得益于10月新型政策性金融工具資金投放完畢后，非標渠道的靈活性凸顯，部分資金繞道支持基建和地方項目。

同時，企業債凈融資4169億元，同比多增1788億元，環比增長5.24%，其中城投債由負轉正至324億元。這些企業債中，不少實質為政府債，成本低于銀行貸款，形成對信貸的替代。

政府債則發揮“龍頭”作用，但11月凈發行1.2萬億元，高基數下同比少增1048億元，拖累增速8%。政府債和具有政府債性質的企業債占新增社融的接近65%。前11月政府債券增量占社融比重達40%，也較2019年上升21個百分點，而人民幣貸款占比降至45%，下降了21個百分點。

政府加杠桿已成為穩增長主力，2019年凈融資4.7萬億元，到2024年首次突破10萬億元，今年已達11.3萬億元，創歷史新高。這反映出有效信貸需求不足，資金結構失衡：政府部門擴張擠占了實體經濟的空間。

央行數據顯示，社融存量440.07萬億元，同比增長8.5%。但非標和政府債的“表面繁榮”掩蓋了流動性壓力。隨著債市發行高峰，央行需通過降準、買斷式逆回購對沖供給沖擊，確保債市錨定穩定。否則，估值波動將放大市場疑慮。

總體上，非標托底雖穩住社融，但難掩實體疲軟，預示增長質量隱患。

二、11月居民貸款繼續收縮，主要反映地產周期偏弱以及居民消費動力不足的影響。

央行數據顯示，前11月住戶貸款增加533億元，同比陡降85%。11月居民貸款余額同比增速進一步放緩至1%，新增居民貸款凈減少2131億元，同比少增4688億元，延續收縮態勢。這主要源于地產周期下行和居民消費動力不足的雙重擠壓，去年“9·24”政策組合拳效果有限，亟需更精準部署。

具體看，居民中長期貸款新增100億元，環比微增，但同比少增2900億元，凸顯購房需求疲弱。

地產市場走弱，居民儲蓄率高企：10月以來，全國70城房價指數環比下降0.5%，二手房成交量同比跌15%。政策雖推公積金改革和保障房收購，但激勵機制未落地，居民觀望情緒濃厚。

地產去杠桿周期中，家庭資產負債率升至62%，購房意愿低迷。

短期貸款更顯消費乏力。11月新增居民短期貸款凈減少2158億元，同比多減1788億元。乘聯會數據，乘用車零售同比從10月的6%增速急轉直下，至11月轉下跌7%；家電零售額同比降3.2%，餐飲消費增速僅2.1%。

居民收入預期不穩，失業率微升至5.3%，疊加教育醫療支出剛性，消費傾向下滑。多家研究機構報告稱，11月社會消費品零售總額增長增幅可能遠低于預期。

外部環境加劇壓力：全球通脹高企推升進口成本，國內供給過剩抑制需求。居民貸款收縮不僅拖累內需，還放大經濟下行風險。央行調查顯示，居民消費信心指數跌至95，低于疫情后平均。

家庭信貸資金和消費需求雙雙低迷，提醒我們經濟政策需要轉向。需要深化收入分配改革和社會保障制度改革，推動消費補貼或消費券轉型為直接向居民個人發放消費補貼。否則，消費疲軟將進一步侵蝕增長動能，影響“十五五”開局。

三、企業資金需求同比雖然增加，但債務結構顯示企業對未來信心不足，投資意愿不足。

央行數據顯示，前11月對實體經濟人民幣貸款余額267.42萬億元，同比增長6.3%，但企業端需求疲軟凸顯。

11月企業貸款新增同比多增，但結構分化明顯。短期和票據融資沖量，而中長期貸款少增，反映企業對未來信心不足，投資意愿低迷。

新增企業短期貸款1000億元，同比多增1100億元，邊際回升，顯示流動性管理需求上升。同時，表內票據凈融資3342億元，同比多增2119億元，銀行通過票據“沖量”保規模。《界面新聞》報道稱，股份行人士對其記者稱：“市場借貸意愿弱，票據收益低但易操作” 。這反映貸款需求不足，企業更青睞短期周轉而非擴張。

企業中長期貸款僅新增1700億元，同比少增400億元，下降近20%，可能受地方置換隱性債和歸還欠款擾動。11月置換債與特殊再融資債發行1130億元，擠占企業融資空間。企業債凈發行4169億元，多增1788億元，受科創債、綠色債提振，但其中城投債占比高，本質屬政府債，非真企業需求。

信心不足根源多：需求低迷下，制造業PMI連跌三月至49.2%；產能利用率55%，過剩壓力大。央行銀行家問卷，二季度貸款需求指數51.9%，創2004年新低。企業債務結構偏短，平均期限縮短至2.8年，回避長期不確定性。明年或反超信貸的政府債，將進一步分流企業資金。

企業自己需求低迷對投資的拖累顯現：前10月固定資產投資同比下降1.7%，其中10月當月同比下降12.2%。企業囤積現金而非擴產，ROE下滑至9.1%。

我們可能需要進一步優化營商環境、減免稅費，刺激中長期需求。否則，結構失衡將放大周期風險。

四、財政政策在重點關注置換地方隱性債務后，明年大概率將轉向固定資產投資。

2025年1-11月政府債凈融資13.15萬億元，創歷史紀錄，同比大幅增長37.9%。但前10月固定資產投資罕見下滑，資本形成不足拖累內需。2025年固投下滑系外部嚴峻、收益低所致，以及置換地方債所致。與消費出口相比，固定資產投資對經濟增長的貢獻顯著減弱。

12月10-11日召開的中央經濟工作會議，強調繼續實施積極財政政策，保持赤字、債務規模和支出總量，明年財政發力或從置換地方隱性債的重心重新轉向固定資產投資，以托底“十五五”開局。

轉向信號清晰：會議部署推動投資，聚焦房地產、基建。潛在政策包括公積金改革、存量房收購保障房、“好房子”建設。財政赤字或擴至3.5%，可能通過增加政府債務限額，帶動信用擴張。

但挑戰猶存：在基礎設施超前并過剩、供給過剩大背景下，如何提高投資效率至關重要。

與此同時，明年社融下政府債或超信貸，這恐怕將進一步加劇家庭、企業需求低迷，但財政獨木也難以支撐經濟持續增長。

不可忽略的是，財政轉向投資短期雖然穩增長，但持續大幅增加的政府債務也累積風險。

【作者：徐三郎】