全球債務再創新高

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Headline

房地產信貸收縮，工業中長期貸款持續增長

機構看好人民幣升值，預計匯率波動區間下移

中國股市與匯率敏感度攀升，進入股匯共振模式

投資者加速平倉人民幣空頭，為匯率提供支撐

中國再次成為德國最大貿易伙伴，超越美國

亞洲股權融資總額反彈，香港募資創六年新高

美國初請失業金人數意外大增，創三年最大增幅

美國貿易逆差收窄至五年最低，對華逆差下降

科技巨頭估值低于泡沫期，但債務介入加劇風險

核心科技巨頭成本結構惡化，芯片供應商輕資產化

博通AI芯片訂單創新高，但低利潤率拖累公司股價

禮來超高效減肥藥試驗成功，市值重返近萬億美元

迪士尼與OpenAI合作，開放核心IP用于AI創作

日本大宗交易創新高，源于企業拆解交叉持股。

新興市場主權信用改善，利差收窄至近十年低點

全球資本加速流向海灣國家，流入量居新興市場首位

土耳其央行意外大幅降息，但通脹壓力依然嚴峻

全球債務創紀錄，主權債務激增美中貢獻顯著

全球收益率曲線創十年最陡，長端利率大幅攀升

中國

1.中國信貸資源配置繼續出現結構性分化，第三季度工業中長期貸款余額同比增長9.6%至26.59萬億元，而同期房地產開發貸款余額則同比轉為下降1.3%至約9.7萬億元。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.ING已將其2026年美元兌人民幣波動區間預測從此前的7.00-7.40整體下移至6.90-7.30，其核心判斷在于中國央行將延續匯率穩定優先策略，該策略已被證明能有效對沖資本外流與外部沖擊。同時，中美利差收窄以及出口商手中存有大量待結匯的美元頭寸，風險天平亦偏向于人民幣升值。但國內風險情緒及美聯儲政策變化仍構成潛在壓力，而監管當局穩定策略的延續性是決定匯率走向的核心變量。

來源：ING（《亞洲2026：中國未來一年的十個問題》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球）

3.人民幣匯率對權益資產波動的敏感度目前已攀升至新興市場的頭部梯隊，其當前相關性水平不僅大幅偏離自身歷史均值，更顯著高于印度、印尼等同類新興經濟體。這一高Beta特性揭示了中國資產目前處于極度敏感的“股匯共振”模式，在這一結構下，全球資金對中國股市的任何配置性回流（尤其是考慮到外資當前仍處低配狀態）都將映射為匯率升值的動力。

來源；摩根大通（《中國本地市場2026年展望：進入2026年，看漲人民幣匯率和中性人民幣利率》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球）

4.新興市場投資者正在加速平倉過去幾年積累的巨額人民幣空頭頭寸，這種從看空向中性倉位的回歸構成了匯率反彈的微觀結構支撐。根據摩根大通的客戶持倉Z-score指標，當前空頭回補進程尚未結束，這一籌碼結構的再平衡在歷史經驗上與人民幣對美元的升值趨勢高度正相關。

來源；摩根大通（《中國本地市場2026年展望：進入2026年，看漲人民幣匯率和中性人民幣利率》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球）

5.在美國關稅政策的沖擊下，德國對外貿易格局在2025年出現結構性調整，與美國的雙邊貿易額同比收縮3.9%至1846億歐元。同期，由于德國對華貿易額基本維持在1859億歐元的穩定水平，中國以微弱優勢重新取代美國，成為德國最大的貿易伙伴。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

6.美國在全球制造業產出中的份額已從1970年代的超過40%持續下滑至2024年的17%，而同期中國的份額則攀升至28%，超過了美國、日本與韓國三者25%的總和。為應對這一競爭力流失及日益升級的戰略競爭，美國正通過“美國優先”投資政策及關稅措施推動本土再工業化。具體路徑包括深化與日本、韓國等盟友的雙邊協議，引導其對美國能源基建、電子及關鍵礦物等領域進行投資。然而，重塑特定產業能力面臨巨大挑戰，例如在全球船舶制造業中，中國占據55%的份額，而美國僅為0.01%，任何有效的重建都將長期且深度依賴盟友的技術與產能支持。

來源：高盛（《美國再工業化——日本擁有什么是美國需要的？》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球）

7.央行抵押補充貸款（PSL）在2025年11月錄得254億元凈投放，終結了自2024年3月以來持續的收縮態勢，標志著央行已批準下一年額度，新一輪針對“三大工程”及新基建的定向流動性支持正式啟動。當前PSL余額僅為1萬億元，遠低于2019年峰值時的3.6萬億元，且存量棚改貸款到期仍帶來自然回籠壓力。

來源：高盛（《中國：PSL于11月恢復擴張以支持政府主導的投資》，詳細內容請見《財經圖集》知識星球）

8.根據LSEG的數據，在2025年，受益于中國市場的復蘇勢頭與印度市場的持續擴張，亞洲股權資本市場（ECM）的融資總額實現了自2021年以來的首次年度增長，同比上升15%至2670億美元。其中香港市場的新股發行活動強勢反彈，募資總額達332億美元，占亞太區ECM總額的比例升至約12%，創下六年來的最高水平。

來源：Reuters

美國

1.美國截至12月6日當周初次申請失業金人數增加4.4萬至23.6萬，打破此前四周連降并顯著高于市場預期的22萬，為2020年3月以來最大單周增幅；感恩節假期前該數據曾降至三年多最低，年末假期通常帶來更高波動性。與此同時，截至11月29日當周持續領取人數降至183.8萬，為4月以來最低，低于經下修后的前值193.7萬和市場預期的195萬。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

2.美國9月貿易逆差收縮至528億美元，較8月的593億美元明顯收窄，創五年來月度最低水平，主要因出口增至2893億美元而進口僅溫和升至3421億美元；該數據因秋季政府停擺而延后公布。逆差收窄與特朗普政府加征關稅后貿易結構調整有關，但今年前九個月累計逆差仍同比擴大17%，部分源于年初企業為規避關稅提前囤貨導致進口激增。分項看，黃金與消費品出口回升推動當月出口改善，而電腦與電子產品進口下降在一定程度上抵消了其他消費品進口的增加，使整體進口增勢受到抑制。分國別看，對愛爾蘭（182億美元）、墨西哥（178億美元）及歐盟（178億美元）逆差居前，對中國逆差收窄至114億美元，對越南逆差維持在144億美元，對加拿大逆差為49億美元。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

3.2025財年美國關稅收入約1590億美元，計入各類關稅、稅項與費用后總額達2260億美元，較上年同期的880億美元大幅增長150%。其中來自中國商品的關稅收入約640億美元，占比逾三分之一。

來源：華爾街日報

4.根據高盛的一份對比分析，當前市值最大的科技股雖然在標普500指數中的總權重已高于1999年科技泡沫時期，但其遠期市盈率中位數（31倍）卻低于當時（41倍）。盡管從估值倍數上看市場表現相對理性，但人工智能作為顛覆性技術，正吸引大量資本投入，這種因無法預知最終贏家而產生的過度投資熱情，是歷史上技術泡沫形成的共同特征。此輪周期的一個關鍵變量在于債務融資的介入，這在過去的技術革命中較為少見，杠桿的運用可能在未來市場調整時，放大由不確定性引發的潛在損失。

來源：高盛

5.核心科技股的成本結構正發生結構性惡化，微軟的折舊與營收比預計將從2011年的4%飆升至2028年的18%，亞馬遜與Meta亦將分別達到11%和15%。與此形成鮮明對比的是，作為算力芯片核心供應商英偉達與博通，得益于營收規模的爆發性增長，其折舊與營收比預計在2028年將降至約1%的極低水平，成為這輪重資產競賽中唯二的輕資產參與者。

來源：Sherwood

6.根據美國銀行內部的信用卡與借記卡數據，11月家庭銀行卡總支出環比持平，終結了10月0.3%的增長態勢。這是該指標自5月以來首次陷入停滯。

來源：美國銀行

7.博通公司公布的第四季度財報顯示，其營收按同比增長28%至180億美元，凈利潤增長97%至85億美元，調整后每股盈利為1.95美元，均超出市場預期。盡管公司同時給出了遠超預期的AI業務指引，并披露其AI芯片積壓訂單已達730億美元，但其股價卻在盤后財報會議后由漲轉跌。股價逆轉的直接觸發因素在于，公司管理層明確指出，AI定制芯片業務雖增長迅猛，但其利潤率低于軟件業務，因此該業務在總營收中占比的快速提升將對公司整體利潤率構成壓力。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

8.禮來公司公布其最新減肥候選藥物retatrutide的臨床試驗數據，其最高劑量組在68周后實現了平均28.7%的體重降幅，而安慰劑組僅為2.1%。該藥物的效力甚至導致部分受試者因“感知到過度減重”而選擇退出試驗，這一結果不僅推動禮來股價上漲1.6%，使其市值再度逼近萬億美元關口，也標志著在GLP-1類藥物引發的行業“淘金熱”中，藥企間的競爭已進入到追求更高減重效率的新階段。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

9.迪士尼通過向OpenAI進行10億美元的股權投資達成了一項協議，將首次向OpenAI的Sora視頻生成平臺開放部分核心IP，允許Sora用戶使用超過200個來自迪士尼、漫威、皮克斯及星球大戰的角色，生成短視頻或靜態圖像，旨在為技術社區樹立一個有別于版權訴訟的授權式合作范例。為規避好萊塢工會及經紀公司的核心關切，協議明確排除了真人演員的聲音與肖像使用權，同時迪士尼將保留所有用戶生成內容的最終所有權，并擁有將其中優質作品篩選整合至其流媒體平臺Disney+的可能性。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

10.美國天然氣價格在觸及三年高點后一周內累計下跌約20%，因節日期間氣溫預報轉暖削弱取暖需求預期；僅周四當日期貨價格就下跌7.9%，為3月以來最大單日跌幅，收于每百萬英熱單位4.231美元，較上周高點低逾1美元。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

亞太

2024年日本股市大宗交易成交額突破1.3萬億日元（約83億美元），創下有統計以來的最高紀錄。這一井噴源于監管層要求企業拆解“交叉持股”結構，豐田、第一三共等巨頭急需拋售非核心股權。面對高達17%的市場波動率，企業紛紛選擇這種無需招股書、能指定買家且立即成交的模式來快速出貨。

來源：Bloomberg

新興/前沿市場

1.得益于美元走弱、美債利率下行以及新興市場內部審慎的財政與貨幣政策，2025年新興市場主權信用基本面出現普遍改善，其具體表現為一輪顯著的評級上調浪潮。這一基本面的增強，疊加有限的新債發行量，共同支撐了信貸利差收窄至近十年低位。

來源：貝萊德

2.根據彭博數據，新興亞洲市場本幣債券2025年回報率僅為3.70%，創下近三年新低，但富達與美銀等機構預測，隨著美聯儲進入寬松周期壓低美元端利率，美亞利差的收窄有望重啟區域內的套息交易（Carry Trade），疊加美元走弱帶來的匯兌收益預期，將驅動全球資金回補當前處于低位的亞洲債券倉位。

來源：Bloomberg

3.全球資本正加速從傳統新興市場向具備高經常賬戶盈余潛力的海灣地區再配置，據估計，海灣合作委員會（GCC）成員國的非居民資本流入量預計明年將攀升至GDP的9.4%，位居所有新興市場經濟體之首。

來源：IIF

4.土耳其央行將政策利率由39.5%下調至38%，為連續第四次降息，幅度大于市場預期的降至38.5%。貨幣政策委員會指出，需求條件有所改善、物價壓力略有降溫，但通脹預期仍對通脹回落路徑構成風險，緊縮立場需保持至物價目標穩定實現。年內通脹在11月仍高達31.1%，顯著高于24%的年底目標和5%的中期目標。

來源：邊際Lab x FinGraph財經圖集

全球

1.外國直接投資正加速流入東盟的半導體與汽車產業，推動該地區成為關鍵的全球生產中心。在2021至2024年間，東盟地區每年吸引的半導體綠地投資額已達約120億美元，占全球總額的12%，高于2015-2018年期間的10%份額，使其在全球半導體封測市場的占比超過20%。同期，汽車行業的年均投資額也翻倍至60億美元，主要由中國企業在電動汽車全產業鏈的布局所帶動（從印尼的礦產到馬來西亞與泰國的電池及整車制造），歐洲車企亦開始跟進擴大其在東盟的供應鏈布局。

來源：ING

2.國際金融協會（IIF）《全球債務監測》數據顯示，2025年第三季度全球債務總額升至創紀錄的346萬億美元，其中主權債務單季激增8萬億美元，環比漲幅超8%。美國與中國貢獻了近三分之一的新增債務。

來源：IIF

3.全球收益率曲線正呈現出近十年來最陡峭的形態。隨著美德日等主要經濟體同步擴大赤字以支撐國防與財政刺激，長端利率因對沖通脹與債務發行風險而大幅攀升，而短端則受制于央行政策利率的粘性。

來源：Bloomberg

大宗商品和能源

石油分析公司 Vortexa 數據顯示，全球海上浮動原油庫存激增至14億桶，較往年同期均值高出24%。其中，主流產油國（OPEC+及美巴）增產導致常規海上庫存上升16%，而來自俄羅斯與伊朗等受制裁國的“隱形”海上原油庫存更是飆升82%。

來源：華爾街日報

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