海菲曼沖刺北交所“高端耳機第一股”，高毛利暗藏增長迷局

2025年11月28日，昆山海菲曼科技集團股份有限公司（以下簡稱“海菲曼”）成功通過北京證券交易所上市委員會審議，有望成為A股市場“高端耳機第一股”。

招股書顯示，其2024年的綜合毛利率達70.10%，一度與奢侈品巨頭愛馬仕的70.3%持平，引發市場關注。然而，在“耳機界的愛馬仕”光環背后，市場對其盈利可持續性、治理穩定性和資本邏輯的深層質疑也隨之而來。

毛利率一度高達70.1%

招股書數據顯示，2022年至2025年上半年，海菲曼的綜合毛利率分別為65.06%、68.18%、70.10%和66.80%，遠高于同期同行業可比公司平均數的33.83%、37.24%、37.48%和38.87%。值得注意的是，即便是同行頭部企業漫步者，同期毛利率也僅在32.41%至40.18%之間波動，遠低于海菲曼。

海菲曼表示，公司毛利率總體穩定且保持較高水平，主要系公司為自主品牌制造商且品牌及核心產品聚焦高端，構建了穩定可控的線上、線下銷售體系，產品品牌溢價較高且產品價格體系穩定。據了解，公司銷售以境外為主，美國、歐洲、日韓等發達市場貢獻了65%至70%的收入，這些市場消費者對高品質音頻的付費意愿支撐了品牌溢價。

此外，海菲曼聲稱高毛利的原因之一是其核心技術的持續研發與規模化應用推動產品性能不斷提升及快速迭代，在維持較高產品售價的同時，通過自研核心部件有效降低生產成本。但令人疑惑的是，招股書披露的數據顯示，公司的研發費用率呈下降趨勢。

2022年至2025年上半年，公司的研發費率分別為5.66%、5.20%、4.93%和4.91%，不僅分別低于同期同行業可比公司平均水平的6.72%、6.67%、5.57%和5.84%，且呈逐年下滑趨勢。值得注意的是，公司同期銷售費用率分別為19.75%、18.85%、19.99%和20.43%，整體呈增長趨勢，且大幅高于同行業可比公司10.66%、12.31%、11.77%、12.17%的均值。其中2024年和2025年上半年，公司銷售費用率接近研發費用率的4倍。

在消費電子行業技術壁壘持續迭代的背景下，海菲曼這種研發投入結構，與其“納米振膜”“工業DAC芯片”等技術標簽形成鮮明反差。據了解，公司擁有195項境內專利（含80項發明專利）和21項境外專利，但其專利數量與研發投入的匹配度，也正成為市場對海菲曼“技術驅動”敘事的核心質疑點。

更值得注意的是，Wind數據顯示，2024年海菲曼存貨周轉率僅為1.35次，遠低于5.52次的行業平均值，同樣低于1.88次的更貼近其業務模式的可比公司平均值。截至2025年6月30日，公司存貨賬面價值為5825.16萬元，占流動資產的比例為25.63%，占總資產的比例保持在20.74% 的高位。其中庫存商品占存貨比例高達42.8%，占比最高。

IPO前突擊分紅3300萬元

值得注意的是，在即將登陸北交所之際，海菲曼進行了大額分紅。

根據披露，公司在2023年1月至2024年2月期間共進行了4次分紅，分紅金額累計高達3300萬元。作為絕對控股股東，創始人邊仿直接持股58.03%并通過一致行動關系控制85.03%的表決權，成為此次分紅的最大受益者，僅其個人便分得約2800萬元。Wind數據顯示，2023年至2024年，海菲曼合計凈利潤為1.22億元，據此計算，公司4次分紅金額占凈利潤的比重已超過27%。

根據招股書披露，公司4.3億元募資擬投向三大方向：2.43億元用于先進聲學元器件和整機產能提升項目，0.48億元用于全球品牌及運營總部建設，1.39億元投入研發中心建設。值得注意的是，這一募資計劃已較最初申報的5.51億元縮減1.2億元。

“這種募資前大額分紅的行為，在消費電子擬上市企業中較為罕見?！敝袊鞘邪l展研究院投資部副主任袁帥向經濟導報記者分析指出，海菲曼此舉可能旨在平衡股東回報與資本擴張需求，但也可能引發市場對其資金運用效率及募資必要性的質疑。

“在企業資金鏈相對寬松時，大額分紅雖能提升股東滿意度，但若過度分紅導致企業資金儲備不足，進而影響后續研發、生產及市場拓展，則可能削弱市場對其募資必要性的信心?！痹瑤浫缡钦f。

一年三換CFO

相較引人注目的財務表現和分紅動作，海菲曼在IPO敏感期內密集的人事調整更令市場側目。在一年多時間里，公司財務總監（CFO）一職三度易主：2023年11月上任的楊帆，僅履職三個月便在2024年2月被免職，由時任董事會秘書閆海霞兼任。不到一年，2024年12月，閆海霞便辭去財務總監職務，由王善文接任。與此同時，2025年5月，閆海霞又以個人原因為由辭去董秘職務，由董事長邊仿暫代職責。2025年8月，年僅30歲的王宇成被任命為新任董秘。核心高管團隊在沖刺上市的關鍵階段頻繁調整，引發了市場對其內部治理穩定性與財務內控有效性的高度關注。

此外，2025年7月，海菲曼將合作多年的審計機構中興財光華會計師事務所更換為立信會計師事務所。值得關注的是，中興財光華是伴隨海菲曼發展的“老搭檔”，自公司闖關新三板起即提供審計服務，并簽發了2022年至2025年上半年的全部審計報告。更換審計機構后不久，2025年10月，海菲曼發布公告，對前期會計差錯進行更正，追溯調增了上述報告期內資產減值損失合計64.14萬元。

此次審計機構變更的時點與背景頗為微妙。根據證監會官網11月28日披露，*ST立方因涉嫌定期報告財務數據虛假記載，被立案調查并可能面臨重大違法強制退市，而為其提供審計服務的中介機構正是中興財光華會計師事務所，后者也已被同步立案。這一關聯事件，為海菲曼在IPO關鍵時期更換審計機構的舉措，增添了更多審查的視角。

北交所在股票上市規則中明確要求申報企業“最近24個月內董事、高級管理人員未發生重大不利變化”，海菲曼卻將財務、信息披露兩大核心崗位及審計機構同時調整，引發監管層對財務內控有效性的高度關注。

而海菲曼的上市之路本就充滿波折。公司在2023年底啟動上市輔導時的最初目標是科創板，但因“科創屬性不明顯”且營收增速未達科創板要求，才轉而申報北交所。而其此次公司選擇的保薦機構申港證券，此前在北交所保薦業務方面無成功案例。有業內人士向經濟導報記者分析指出，保薦機構經驗的缺乏，可能會進一步放大公司治理不規范帶來的上市風險。

線上銷售刷單引關注

值得注意的是，海菲曼還存在線上銷售刷單情況。根據披露，2022年至2024年，公司刷單金額分別為38708.33元、41367.85元、13499.20元，刷單行為主要發生在天貓平臺。對此，海菲曼坦言，該舉措是由于相關人員對合規性認識不足，在新品上線初期為提升產品曝光度而刷單，旨在避免新產品零交易量。

而此前，北交所曾在對海菲曼的首輪問詢中，對其線上銷售的真實性提出了質疑，并要求海菲曼進一步說明是否存在連續相似ID、相近IP地址或同一客戶連續或多次購買產品的情形，是否存在通過刷單虛增收入的情形等。對此，海菲曼在回復函中表示，其在亞馬遜平臺、自建商城、天貓、抖音及速賣通平臺無法獲取用戶ID等明細信息，但在2023年，公司在天貓平臺的銷售記錄中存在“同一地址集中收貨”的異常情況。經統計，涉及該地址的訂單合計金額達16.52萬元，占當年天貓平臺收入的1.22%。值得注意的是，海菲曼提供的此項16.52萬元的訂單金額，已遠超其在招股書中所披露的2023年全年僅4.14萬元的刷單金額。

“從法律視角審視，海菲曼的刷單行為違反了我國多項現行有效的法律規定?！鄙虾Ｊ泻ＨA永泰律師事務所高級合伙人孫宇昊律師在接受經濟導報記者采訪時指出，海菲曼所謂的“對合規性認識不足”的理由或難免除其違法責任。

“新品零成交確實影響流量分配，但平臺算法把早期銷量設為權重，不等于默許虛假交易?！鄙綎|隆湶律師事務所主任、高級合伙人李富民向經濟導報記者分析指出，海菲曼前期用自買自賣制造產品“偽需求”，本質是把數據泡沫作為營銷預算，短期雖能拉高搜索排名，長期卻難免稀釋品牌信任，屬于典型的“戰術勝利、戰略負債”。

12月10日，經濟導報記者就相關問題向海菲曼發送了采訪函，截至發稿，未獲回復。

目前，海菲曼已順利通過北京證券交易所上市委員會審議，但上述爭議并未消散。對于這家以高端定位立足的耳機企業而言，70.10%的毛利率或許能撐起短期業績，但研發投入不足、資金邏輯矛盾、治理結構不穩等問題，正在侵蝕其長期發展的根基。如何破解增長迷局，將是海菲曼上市后面臨的首要考驗。

（經濟導報記者 石瀟懿）