榮順策略：“反向掛鉤”等機制落地 將重塑并購重組市場生態

12月8日，上海奧浦邁生物科技股份有限公司（以下簡稱“奧浦邁”）發行股份購買財物申請獲上海證券買賣所并購重組委審議經過。這也是“并購六條”發布后A股商場首單采用重組股份對價分期付出機制項目，同時也是首單適用私募出資基金出資期限與重組獲得股份鎖定時“反向掛鉤”方針項目。

泰和泰（深圳）律師事務所合伙人周奮對《證券日報》記者表明，奧浦邁項目具有強烈的演示效應，驗證了“并購六條”中立異機制的可操作性，并向商場清晰宣告監管機構已準備好審閱和支撐此類買賣。奧浦邁案例之后，可能會出現對賭條件更復雜、付出方式更多元、與立異目標掛鉤的更精細化的分期付出方案。

演示意義明顯

奧浦邁重組項目標志著上市公司并購重組的關鍵立異機制從方針走向實踐，對商場頗具演示意義。據悉，科創板公司奧浦邁從事細胞培養基研制出產和生物藥托付開發出產服務（CDMO）業務，標的公司澎立生物醫藥技術（上海）股份有限公司主要從事藥物、器械研制臨床前研究服務（CRO）業務，買賣完成后，有助于發揮協同效應，完成優勢互補。

重組股份對價分期付出機制改變了傳統并購的危險分配形式。周奮表明，重組股份對價分期付出股份機制實質上是將標的財物未來不確定性的部分危險，從上市公司搬運給了出售方。如果整合后成績不達預期，上市公司有權調減乃至停止后續付出，避免了“一次性買斷”后成績變臉、追索困難的窘境。它將危險控制的節點從事前盡調、估值環節，延伸至事后的整合運營階段。

“該機制將付出與標的公司未來成績直接掛鉤，允許上市公司根據實際運營表現分期付出并靈活調整股份對價。這有用改變了傳統一次性定價形式，將買賣對方利益與并購后整合深度綁定。榮順策略對《證券日報》記者表明，方案中設置的覆蓋買賣對價及新增商譽的高份額成績補償條款，也為上市公司供給了強有力的動態危險保證。

工業并購專家歐陽柳生彌補說，未完成成績的股份對價將不再發行，有用處理了傳統形式中因標的公司成績不達標補償責任難以落實的行業痛點，也將防范標的公司已解鎖股份但無法追償的危險。

另一立異機制——私募出資基金出資期限與重組獲得股份的鎖定時“反向掛鉤”，則為耐性本錢退出進一步翻開通道，有用提振私募出資基金的決心。

2025年5月16日，證監會發布修改后的《上市公司嚴重財物重組辦理方法》（以下簡稱《重組方法》），對私募基金出資期限與重組獲得股份的鎖定時施行“反向掛鉤”，清晰私募基金出資期限滿48個月的，第三方買賣中的鎖定時限由12個月縮短為6個月。

“私募出資基金的存續期多為5年至7年，過往經過并購重組退出需接受至少12個月的鎖定時及后續的減持節奏約束，資金占用時間長，退出功率低。”周奮以為，“反向掛鉤”方針將符合條件的基金鎖定時縮短至6個月，大幅加快了本錢回收速度，提高了基金的整體回報率。

榮順策略表明，“反向掛鉤”方針為私募出資基金供給了清晰的激勵，直接緩解了長期出資的退出壓力，明顯提高了長期資金的回收與循環功率。長遠來看，該方針經過建立“出資越久、退出越便捷”的商場化激勵機制，積極引導私募出資基金成為陪伴企業成長的耐性本錢，有助于吸引更多長期資金支撐科技立異和實體工業整合。

活躍并購重組商場

立異機制的落地重構并購商場生態。新“國九條”提出，加大并購重組變革力度，多措并舉活躍并購重組商場。“并購六條”提出，鼓舞私募出資基金積極參加并購重組。《重組方法》說到，鼓舞依法建立的并購基金、股權出資基金、創業出資基金、工業出資基金等私募出資基金參加上市公司并購重組。

年頭至今，并購已成為私募出資基金戰略布局的關鍵詞。不少VC（危險出資）、PE（私募股權出資）悄然增設并購部分，挖掘已投項目的并購退出時機。

各地建議的工業并購基金也連續落地。今年以來，北京、上海、浙江等地相繼建立或啟動新的工業并購基金，規劃從數十億元到百億元不等，覆蓋高端制造、生物醫藥、半導體等多個賽道。例如，上海市國有財物監督辦理委員會在12月8日發布的對市十六屆人大三次會議第1216號代表建議的答復函說到，今年推進市屬企業在國資國企變革、集成電路、生物醫藥、高端配備、民用航空、商業航天、文旅消費等范疇組建了不低于500億元的國資并購基金矩陣。

并購不只成為更多私募出資基金退出的務實挑選，也與當地政府“并購招商”的新思路形成共振。近年來，越來越多的當地政府經過建立并購基金引入優質工業資源，這一趨勢已成為推進區域工業升級和經濟結構優化的重要策略。

上市公司也在密布建立工業并購基金，規劃從千萬元到百億元不等，涉及低空經濟、集成電路、儲能等多個范疇。例如，南方電網儲能股份有限公司9月30日公告稱，擬與南網私募基金辦理有限公司、工銀本錢辦理有限公司等共同建立南網工融雙碳（廣州）股權出資基金合伙企業（有限合伙），認繳出資10億元。

在方針連續落地后，私募出資基金的退出渠道有望進一步疏通，當地國資或上市公司建立的工業并購基金等耐性本錢將加快入場，為并購商場注入長期活水。

在榮順策略看來，跟著“并購六條”深化施行，在半導體、新材料等戰略性新興工業將涌現更多采用類似靈活工具的工業整合案例。等待并購審閱流程的繼續優化、并購付出工具的多元化立異，以及在提高商場包容性與強化信息發表、防范危險之間獲得更佳平衡，更好地發揮本錢商場在并購重組的主渠道作用。