Labubu溢價縮水超50%，泡泡瑪特增長引擎或失速，未來依仗誰？

連續兩日大跌后，泡泡瑪特H股今日（12月10日）低開后繼續下探，連續的股價調整引發市場擔憂。

此次股價異動或源于泡泡瑪特美國市場銷售增速不及預期、海外做空勢力加碼等多重利空因素，疊加市場對公司長期增長動能衰減的擔憂。泡泡瑪特（09992.HK ）股價距離339.80港元/股的高點，已經跌去41.61%。

海外旺季銷售遇冷

自今年8月股價觸及339.8港元歷史高點后，泡泡瑪特H股陷入持續下跌通道。截至12月10日收盤，該公司股價累計跌幅達到41.61%，市值蒸發超2000億港元。

市場擔憂其在美國“黑五”促銷期間的銷售表現可能不及預期。

泡泡瑪特在此前的11月13日發布Labubu新品后，市場熱度明顯不如以往，二級市場的溢價空間大幅回落。其中，該系列隱藏款的溢價幅度縮水超50%，3.0及4.0版本的常規款在二手交易平臺的售價更是直接跌破官方零售價。

根據泡泡瑪特披露的第三季度數據，美國地區銷售額同比增長超1200%，亮眼表現曾提高市場信心，但后續增長動能引發質疑。晨星分析師表示，美國銷售可能走弱，會打擊市場對泡泡瑪特增長前景的信心。

信達證券分析師指出，客觀數據顯示，泡泡瑪特感恩節周度銷售數據環比無明顯增長，呈現出“旺季不旺”的特征。事實上，海外市場自11月下旬起已緩解產能壓力，供應鏈保障充足，但充足的供應未能有效刺激需求爆發，短期經營數據表現確實不及市場預期。

德銀在最新的研報中指出，為應對需求增長，泡泡瑪特將Labubu產能從上半年的1000萬只大幅提升至年底月均5000萬只。該機構提示稱，對于依賴獨特設計與稀缺性驅動的潮玩品牌而言，大規模量產往往是熱度消退的前兆。

單一爆款退潮，未來如何破局？

有機構指出，當前泡泡瑪特正在從過去兩年的“爆發式增長”階段，過渡到未來的“可持續增長”階段。根據摩根士丹利的預測，2026年泡泡瑪特的Labubu產品收入增速將明顯放緩，公司的增長引擎將由單一爆款轉向非Labubu IP的多元化驅動。

目前，潮玩市場經歷了爆發式增長后開始進入調整期。消費者偏好變化、模仿者涌入以及經濟環境波動等因素，都對企業提出新的挑戰。泡泡瑪特需要證明其持續創造吸引人的產品的能力，并拓展海外市場與數字業務以尋找新的增長點。

基于基本面的變化，多家機構下調了泡泡瑪特的目標價。其中，摩根士丹利將泡泡瑪特的目標價由382港元下調至325港元，降幅約15%；摩根大通將其目標價由400港元下調至300港元，并將評級從“增持”下調至“中性”。摩根大通認為，盡管二手市場價格下滑，但這并非IP熱度衰退的信號，而是產能急劇擴張的結果。

與此同時，資本市場的看空情緒持續升溫。根據港交所的數據，12月8日泡泡瑪特沽空金額達到10.92億港元，較前一交易日激增210.58%，沽空比率上升至19.23%，創2023年8月以來新高。賣空倉位占流通股比例突破6%，顯示出做空資金對其業務增長可持續性的質疑。

部分機構仍看好長期增長邏輯

市場分歧折射出當前潮玩行業轉型期的陣痛。摩根士丹利預測，盡管Labubu明年銷售額增速將放緩，但得益于低廣告費用、高線上直銷比例等優勢，該公司仍能維持約30%的凈利潤率。

根據信達證券的測算，泡泡瑪特當前股價對應2025年PE僅17至19倍。該機構認為，在消費成長風格受擠壓的市場環境下，泡泡瑪特仍是商業模式、成長性與估值平衡度較好的標的之一，深度價值投資者仍看好“IP+生態”的長期布局。

浦銀安盛近日發布的研報顯示，泡泡瑪特擁有穩固的基本面與高確定性的長期增長邏輯，當前該公司估值水平已進入具備較高吸引力的區間。華源證券分析稱，泡泡瑪特老IP持續運營，新IP逐步發力，產品形態從盲盒、毛絨拓展至可動玩偶、飾品等，帶動品牌影響力持續破圈。該機構看好泡泡瑪特在潮玩賽道的品牌形象、IP研發運營能力及營銷能力。

此外，摩根大通也指出，下調公司評級并不是建議“減持”，仍然看好泡泡瑪特的長期投資邏輯。

截至12月10日收盤，泡泡瑪特漲0.05%，報190.40港元/股，總市值達到2557億港元。