金巖石：A股科技股上漲依賴美股M7，市場龍頭成型需獲巨頭訂單！

我們的A股很大，論上市公司數量，5444家絕對全球第一！我們的A股也很強，118.22萬億的證券市值僅次于美股！我們A股的交易者也很多，3.94億投資者，冠絕全球！而論交易和上市的活躍度，我們也走在了世界前列，今年A股依然是發行小年，但IPO的數量預計也將超百家，募資超1100億，而與其相關的港交所的IPO融資額更是鐵定全球第一！

可是，如果我們從趨勢、概念和龍頭構成上看，似乎2025年的主旋律，真的有種金巖石說的“跟著美國感覺走”的味道！而這或許這也是今年“老登”全面錯過科技股上漲，老牌私募收益大幅落后市場的主要原因，那就是他們看不懂這種不同市場、不同技術水平、不同商業環境、不同利潤和市場競爭力下，用美國概念、美國訂單、美國趨勢做中國龍頭、中國訂單、中國預期的進口替代可持續邏輯。

而這似乎也關系到了，我們是在制造還是在創造的估值之爭，但不管如何，技術來自哪里不重要，未來世界經濟能守住不發生系統性風險最重要，我們今天簡單來看看原國金證券首席經濟學家金巖的邏輯！

他以 “小牛拉舊車” 比喻 A 股市場，稱 “小牛” 是美股科技七巨頭，“舊車” 是曾以房地產為核心的傳統經濟支柱，而 A 股上漲邏輯高度依賴 “拿到 M7 訂單”的龍頭，這一觀點，我認為是戳中了當前 A 股的結構性特征，但感覺也有些局限性，畢竟中美市場的關聯真的好復雜！

一、資本市場的關聯度

金巖石將 A 股 “小牛” 與美股 M7 綁定，本質已經說出了全球科技產業鏈的分工格局：M7 作為全球科技上游的 “規則制定者”，掌握芯片、AI 算法、生態系統等核心技術，而 A 股多數科技相關企業處于中游制造環節，以配套加工、零部件供應為核心業務，形成了 “M7 需求—A 股訂單—股價上漲” 的傳導鏈條，而這本身也是傳統國際貿易三大線之一的特征！

其次，從市場表現看，這一聯動確實存在：Wind 數據顯示，2025 年 6-9 月 A 股融資凈買入 TOP4 的新易盛、勝宏科技、中際旭創、寒武紀 - U，均為 M7 供應鏈相關企業！其中， 新易盛為英偉達 AI 服務器提供光模塊，勝宏科技承接蘋果產業鏈 PCB 訂單，其股價漲幅與 M7 訂單量高度同步。

這種聯動的底層邏輯，是 A 股科技板塊尚未形成自主的 “技術 - 市場 - 品牌 - 生態” 的閉環，只能依附于 M7 的科技周期。

但需注意的是這種關聯是 “非對稱” 的：M7 的核心競爭力是技術研發與全球生態，盈利增長源于自主產品的全球定價權！

而 A 股供應鏈企業的競爭力集中于成本控制與產能彈性，盈利高度依賴 M7 的訂單分配，客戶集中度高、相對議價能力弱。正如法國興業銀行指出的，中國 “七巨頭” 的市值漲幅曾經一度超越M7，但本質是估值修復，其核心業務仍未脫離對外部訂單的依賴。

二、市場流動性下的熱點炒作邏輯

金巖石說 “拿到訂單就大漲”，實際上說明了流動性的追逐邏輯，實際上是看M7的中國產業成果落地。

從流動性看，截至 9 月 1 日，A股融資余額達 2.28 萬億元，創歷史新高，但與 2015 年杠桿牛不同，當前融資余額占流通市值比重僅 2.4%（2015 年為 4.26%），兩融交易額占比約 10%（2015 年為 22%），杠桿水平更溫和，但流動性的 “熱點聚集效應” 卻更顯著。

因為，在今年各種專項和ETF的支援下，A股流動性寬松，市場傾向于追逐 “確定性邏輯”，而M7 訂單恰是當下全球最大的確定性！一方面，M7 的科技周期處于上升期，訂單穩定性較強。另一方面，A 股傳統產業盈利增速放緩，房地產、基建等板塊缺乏彈性，資金自然向 “有訂單、有增速” 的供應鏈板塊集中于是一手炒諧音概念和打新，一手就炒“訂單落地——資金涌入——股價飛升” 的M7訂單股。

但這種流動性驅動的行情存在明顯短板：其一，估值與盈利匹配度低，如寒武紀 - U 動態市盈率達 258 倍，其股價與融資余額同步漲跌，反映出市對 “訂單邏輯” 的過度依賴，忽略了企業長期盈利穩定性。其二，抗風險能力弱，若 M7 因科技周期調整或地緣政治削減訂單，A 股相關板塊必然將面臨 “流動性退潮和盈利下修” 的雙重沖擊，而在內需市場雖然增長很快，但在利潤和商業持續性上都暫時無法睥睨M7的貢獻！

三、經濟學視角：轉型期的結構化和企業競爭力的短板

當前全球經濟呈現 “科技分化”：M7 所在的美國科技產業，依托技術突破主導全球高端產業鏈，而中國經濟仍處于 “舊動能退潮、新動能未強” 的過渡期 ，“舊車” 是仍占較大權重的傳統產業，其增長乏力拖累整體經濟活力。而“小牛” 則是依賴 M7 訂單的中游制造板塊，雖有短期增長，但未形成自主的高端產業生態集群，無法完全承接傳統產業下滑后的拉動力需求。

從經濟學中的這也是典型的價值鏈分工，A 股 “小牛” 處于全球價值鏈的中低端，附加值較低（雖然對我們的企業而言是暴利了）。以半導體行業為例，英偉達憑借芯片設計，毛利率就能達到 60% 以上，因此能占據價值鏈頂端，而 A 股中芯國際也以芯片制造為主，但其毛利率只有 20% 左右為，且部分設備、材料依賴進口。

至于新能源領域，比亞迪雖市值高，但核心零部件仍需外部供應，與特斯拉的全產業鏈自主能力存在差距（技術自己，加工別人的模式，ODM）。這種 “中低端鎖定”，使得 A 股即便有 “小牛” 發力，也難以徹底拉動 “舊車” 升級， 2000-2024 年中國名義 GDP 年均增長 11.4%，但 A 股年均回報率僅 5.2%，核心原因之一便是產業結構中 “低附加值環節占比過高”，企業盈利增長難以匹配經濟增速，但在規模上又已經占絕全球天花板，這種停不下來換節奏的問題，就是國家當下主治的“內卷”。

而從市場與商業邏輯看，金巖石的觀點也暴露了 A 股企業競爭力的 “短板”：M7 的核心壁壘是 “技術研發和品牌生態”其客戶粘性與抗風險能力極強。而 A 股 “訂單驅動型” 企業的核心壁壘是 “產能和成本”，屬于 “代工式” 競爭力。以電子元件企業為例，其訂單獲取依賴 M7 的產能擴張，盈利依賴規模效應與成本控制，一旦 M7 調整產能或壓價，企業利潤便會承壓。

更關鍵的是，這種 “訂單依賴” 導致企業和國際巨頭相比，研發支出相對小，市場費用支出相對大，A 股多數供應鏈企業將資源集中于產能擴張，而非研發投入，雖然當下已有明顯的數據改進，但很多還是依靠國家技術補貼帶來的補短板研發，源自商業利潤現金流的研發增長還需努力，但已經出現了不少研發巨頭！

所以，金巖石的 “小牛拉舊車” 論，合理性在于精準捕捉了 A 股的階段性結構性特征：當前市場確實存在 “傳統產業拖累、科技板塊依賴外部訂單” 的格局，且熱點炒作邏輯高度聚焦 “西方巨頭訂單”，但該觀點也存在局限性，忽略了 A 股的 “自主突破力量” 與 “政策驅動因素”，以及正在改變的積極性因素！

短期看，A 股 “小牛拉舊車” 的特征仍將延續，但長期而言，只有當 “小牛” 成長為掌握核心技術的 “大牛”，“舊車” 升級為以高端制造、數字經濟為核心的 “新車”，A 股才能真正擺脫對外部訂單的依賴！