蘇寧，資不抵債了，誰的錯？

蘇寧，這個家喻戶曉的品牌集團(tuán)，居然被判資不抵債了。

2025年1月26日，南京中院受理蘇寧系公司-蘇寧電器集團(tuán)有限公司、蘇寧控股集團(tuán)有限公司、 蘇寧置業(yè)集團(tuán)有限公司破產(chǎn)重整案。

4月，南京中院公告，依據(jù)蘇寧電器集團(tuán)、蘇寧控股集團(tuán)、蘇寧置業(yè)集團(tuán)等3家公司管理人申請，裁定對蘇寧電器集團(tuán)等38家公司進(jìn)行實質(zhì)合并重整。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

隨后披露的重整草案與公告顯示蘇寧系面臨2300億巨額債務(wù)、資產(chǎn)清算約為410億元，價值遠(yuǎn)低于賬面，股東權(quán)益面臨被調(diào)整甚至清零的可能性。集團(tuán)在2025年也發(fā)布了多份關(guān)于債務(wù)重組/債務(wù)和解的公告。

重整草案的思路是出資人權(quán)益調(diào)整，通過破產(chǎn)重整信托實現(xiàn)債權(quán)清償和企業(yè)重生的雙重目標(biāo)。

同時，蘇寧系公司實控人、前江蘇首富張近東等外部股東的權(quán)益將全部無償讓渡，股東權(quán)益幾近清零，與此同時張近東及配偶還需承諾將全部個人資產(chǎn)注入。

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根據(jù)澎湃新聞報道，11月15日，作為本次重整普通債權(quán)人的蘇寧易購公告稱，公司董事會通過了38家蘇寧系公司的重整草案，截至公告日，管理人已確認(rèn)債權(quán)金額為6.05億元。不過，對其他債權(quán)人來說還沒完，11月18日，蘇寧電器集團(tuán)等38家公司實質(zhì)合并重整草案的表決期被再次延期至12月14日，此前表決期限從10月17日被延長至11月14日。

蘇寧到底怎么了？過去10年做錯了什么？

蘇寧有多輝煌？

2019年，蘇寧控股旗下的蘇寧易購（002024.sz）營業(yè)收入約人民幣 2692.29 億元，GMV 達(dá) 3787.4億元，已擁有各種類型線下門店超過8,216家，連鎖網(wǎng)絡(luò)覆蓋中國全國，并且還擴張到海外（如香港、日本等地）。

圖源：蘇寧易購官網(wǎng)

當(dāng)年評估Suning.com品牌價值曾經(jīng)達(dá)到390億美元，被稱為中國零售業(yè)最具價值品牌之一。

1990年，蘇寧從一家專賣小店起步，到2000年代中期，蘇寧已經(jīng)建立起覆蓋全國的重要城市與地級城市的門店網(wǎng)絡(luò)。據(jù) 2004年年報，當(dāng)年單店年營業(yè)額就高達(dá)約1.08億元人民幣，每平方米坪效甚高。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

蘇寧靠著“送貨上門、免費安裝和反季銷售”三板斧極大提升了消費者便利，沖擊了傳統(tǒng)國有商場格局，打開了市場，被認(rèn)為是中國家電/3C零售業(yè)變革的先驅(qū)方案，風(fēng)頭并不輸給國美。我記得當(dāng)年國美和蘇寧面對面搶生意，家里買空調(diào)跑這兩家比價一下即可。

隨后，蘇寧到了全盛時期，開啟了多元化。蘇寧從單純家電零售擴展為一個“全場景零售生態(tài)”：涵蓋線上電商、線下門店、家電3C、超市、大賣場、便利店、媽媽baby店（母嬰用品）、生鮮超市、物流、金融服務(wù)、技術(shù)平臺等多個維度。

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在2017–2018年，蘇寧控股旗下不僅零售，還包含物流、金融服務(wù)、科技、地產(chǎn)、媒體娛樂、體育、投資等多個子業(yè)務(wù)板塊，是典型的大型多元化集團(tuán)。

根據(jù)公開信心和天眼查資料，蘇寧系主要就是三家母公司：蘇寧電器，蘇寧控股和蘇寧置業(yè)，其中蘇寧電器也是蘇寧置業(yè)的大股東，而上市公司蘇寧易購由阿里系資本、張近東、各大基金、蘇寧控股、蘇寧電器、員工持股控制主要股份，其余由公眾持股。

這幾張圖還不能全部描繪蘇寧系的業(yè)務(wù)，可見其資產(chǎn)和投資范圍之廣。

蘇寧犯了哪些錯？

蘇寧在一些決策上埋下了大坑，導(dǎo)致了目前的情況。

1. 2017-2018年，蘇寧大手筆進(jìn)入房產(chǎn)的戰(zhàn)略級投資。2018年，蘇寧系通過子公司與恒大設(shè)立大型商業(yè)合資（注冊資本200億，蘇寧擬出資98億），把大量資金鎖在與地產(chǎn)相關(guān)的項目上。這類重資產(chǎn)/股權(quán)投資對流動性消耗大、回收周期長。同期蘇寧參與對萬達(dá)的戰(zhàn)略性股權(quán)購買/合作安排（對外披露的投資計劃，金額巨大），增加了集團(tuán)在房產(chǎn)類和大額對外投資的敞口。

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2. 2019年蘇寧以現(xiàn)金收購家樂福中國大部分股權(quán)（交易金額公開披露，交易后家樂福中國在隨后數(shù)年出現(xiàn)持續(xù)虧損并計提商譽減值），并購代價大，經(jīng)營改善難。

3. 2012-2022年，線上轉(zhuǎn)型有突破，但不徹底，線下門店規(guī)模大且成本高，譬如蘇寧易購，蘇寧電器和蘇寧小店等。這和蘇寧要打造的O2O(online to offline)戰(zhàn)略有關(guān)。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

4. 過去10年，蘇寧系對外大額投資與多元化。過去十年蘇寧在體育（比如贊助/股權(quán)）、影視、金融服務(wù)、物業(yè)開發(fā)等多領(lǐng)域投入，集團(tuán)資源被拉得很薄。大家熟知的有體育app，購買歐洲聯(lián)賽版權(quán)，甚至還有張公子購買的國際米蘭足球俱樂部。

5. 蘇寧系存在大量債務(wù)、對外擔(dān)保與集團(tuán)內(nèi)往來，且在債務(wù)高峰期短期債務(wù)集中到期，造成流動性擠兌。錯配的債務(wù)到期結(jié)構(gòu)和關(guān)聯(lián)擔(dān)保，使得原本可以通過正常經(jīng)營渡過的公司被“逼”進(jìn)司法保護(hù)或重整流程。

加上2020年疫情開始，線下消費疲軟加速了問題的暴露。

蘇寧的多元化戰(zhàn)略本意是想分散風(fēng)險，但在資金緊張的情況下反而放大了集團(tuán)整體的杠桿與關(guān)聯(lián)風(fēng)險。

當(dāng)然，最大的坑還是很多房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn) 、股權(quán)貶值，也無法提供足夠的現(xiàn)金流，加上并購家樂福中國后資產(chǎn)減值，直接沖擊了蘇寧的凈資產(chǎn)。

可以說，蘇寧不但沒有抓住轉(zhuǎn)型期深度轉(zhuǎn)型線上，反而將之前積累的資產(chǎn)過多押寶在線下地產(chǎn)和線下零售上，導(dǎo)致了后續(xù)加速下滑的局面。

蘇寧張公子該背鍋嗎？

張康陽，也就是蘇寧創(chuàng)始人張近東的兒子，90后，畢業(yè)于鼎鼎大名的沃頓商學(xué)院。他曾在國際投行（如Morgan Stanley等）擔(dān)任分析師／參與資本市場、投融資、并購業(yè)務(wù)，擁有一定金融與資本運作經(jīng)驗。

圖源：張康陽微博

回國后，他開始幫蘇寧拓展國際業(yè)務(wù)，其中最有名的手筆就是控股了著名足球俱樂部——國際米蘭Inter Milan。

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根據(jù)維基百科，2016年6月6日，蘇寧控股集團(tuán)（通過其位于盧森堡的子公司Great Horizon S.á rl）從托希爾的財團(tuán)International Sports Capital SpA以及莫拉蒂家族持有的Internazionale Holding Srl剩余股份手中收購了國際米蘭的多數(shù)股權(quán)。根據(jù)多份文件顯示，蘇寧的總投資額為2.7億歐元。該交易于2016年6月28日經(jīng)特別股東大會批準(zhǔn)，蘇寧控股集團(tuán)由此獲得了俱樂部68.55%的股份。

2018年10月，年僅 26–27歲的張康陽被任命為國米主席，成為俱樂部歷史上最年輕主席。

客觀點說，國際米蘭在這期間的競技成績不錯，拿到兩次意甲冠軍，蘇寧也希望通過國際米蘭的影響力為蘇寧國際化鋪路。

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2024年，由于未能償還一筆來自O(shè)aktree Capital橡樹資本的貸款（據(jù)報道為約€2.75億，年利率約12%，且以國米控股股權(quán)作抵押），國米股權(quán)被強制轉(zhuǎn)給 Oaktree。蘇寧對國米的實際控制權(quán)因此喪失。

這次抵押貸款相對于豪賭，如果國米競技成功加經(jīng)營改善，那么蘇寧將借助國米加強其零售+體育的國際化戰(zhàn)略，可惜最終結(jié)果并不如人意，成為了失敗案例。

有人說，張公子看著有海外投資經(jīng)驗，實際上并無操盤大宗生意的經(jīng)驗。目前來看，足球生意需要持續(xù)投入，如果沒有母公司強大的資金儲備，很難長期保持在頭部。而蘇寧及其母公司近年來面臨零售行業(yè)競爭加劇、電商沖擊、自身多元化擴張帶來的債務(wù)與流動性負(fù)擔(dān)，因此，即使國米運營有心，也可能因為母公司整體資金鏈緊張而無法繼續(xù)注資。而國米階段性的勝利，也并沒有給蘇寧國際化帶來太多實質(zhì)性的利益。

這可謂一榮俱榮，一損俱損。

有人說這有轉(zhuǎn)移資產(chǎn)嫌疑，我個人認(rèn)為，這既是蘇寧父子戰(zhàn)略投資和品牌野心的嘗試，也最終演化為其集團(tuán)債務(wù)壓力與資產(chǎn)處置的一部分。這里面既有經(jīng)營不善的原因，也有被動出清的因素 —— 兩者交叉疊加，才導(dǎo)致“蘇寧時代”終結(jié)。

小結(jié)

蘇寧的故事還沒結(jié)束，目前蘇寧系的重整方案目標(biāo)并不是完全被拆家瓜分，而是由債務(wù)信托來管理，將有價值的資產(chǎn)出售，有價值的公司繼續(xù)運營，繼續(xù)還債。

當(dāng)然重整草案還沒最終表決通過。重整草案表決已多次延期（從原來10月→11月→12月），說明債權(quán)人之間尚未達(dá)成一致，也存在技術(shù)性和法律性不確定——若表決失敗，有可能進(jìn)入破產(chǎn)清算，債權(quán)人只能按清算價部分受償。

按照草案的方向，張近東家族已經(jīng)凈身出戶，按照慣例，原控股股東應(yīng)退出破產(chǎn)重整管理，信托負(fù)責(zé)人是第三方（類似律所等）。不過，也有自媒體發(fā)布信息認(rèn)為張近東是“新蘇寧”的運營負(fù)責(zé)人，有權(quán)力提名董事會部分人選，對未來新蘇寧的業(yè)績是需要負(fù)責(zé)的。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

這是目前“不確定”的地方——如果重整方案/信托合同中有特殊條款，允許原管理團(tuán)隊繼續(xù)參與“部分運營管理／顧問角色”，理論上仍有可能保留“某種形式參與”。但目前公開資料未有相關(guān)說明，反而都強調(diào)“舊股東權(quán)益清零和信托接管”。

一切都需要等到12月表決后可能才有更多信息，如果表決通過，新蘇寧或會繼續(xù)運營其核心零售業(yè)務(wù)，債權(quán)人后續(xù)可能會逐步獲得部分償付，但“新蘇寧”要想還清所有債務(wù)幾乎不太可能，要想東山再起也是非常艱難的道路。

在這里，也祝愿“新蘇寧”計劃能一切順利吧。