日本3季度GDP同比下降2.3%，滯脹加劇，長(zhǎng)期國(guó)債收益率激增！

在昨天的東京債券市場(chǎng)上，日本新發(fā)10年期國(guó)債收益率上升至1.970%，為2007年6月以來(lái)高水平；20年期國(guó)債收益率升至2.95%，創(chuàng)歷史新高。5年期國(guó)債收益率升至1.45%，為2008年6月以來(lái)的最高水平。至于日本30年期國(guó)債，收益率已經(jīng)超3.4%！所有長(zhǎng)債的收益率遠(yuǎn)超其貨幣貶值的斜率，幾乎都是45°斜角向上，一刻不停！有心的朋友或許會(huì)發(fā)現(xiàn)，日本的各類長(zhǎng)債端的利率水平均已經(jīng)超過(guò)我國(guó)，形成了數(shù)十年來(lái)十分罕見(jiàn)的中日長(zhǎng)端利率倒掛現(xiàn)象！

種種跡象表明，依賴于0息政策維系全球借貸市場(chǎng)流動(dòng)性的日元，和在低息利率條件下支撐高杠桿內(nèi)債市場(chǎng)的傳統(tǒng)日本金融體系正在快速滑向另一個(gè)極端！

在此過(guò)程中，我看到了歷史的危險(xiǎn)，也看到了債務(wù)驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)體的必然！日本并非不用還債，在低利率和收入增長(zhǎng)低于核心通脹的背景下，日本近年來(lái)的增長(zhǎng)紅利都已經(jīng)被金融資本吞噬，實(shí)際的負(fù)擔(dān)幾乎均由普通民眾承擔(dān)，而在一輪又一輪的補(bǔ)貼、改革之后，數(shù)據(jù)集看似得到了修正，但實(shí)際問(wèn)題一件沒(méi)有解決，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，日本又一次站在了美元檔口面前！

這么多年下來(lái)，30年的迷失有沒(méi)有走出，大家都不知道！不過(guò)時(shí)至今日，一眼望去，似乎只剩下了不斷加大斜率的債務(wù)杠桿、日益瘋狂的貨幣刺激和逐步瀕臨泡沫刺破的2026年全球金融市場(chǎng)，誰(shuí)能拯救我不知道，但我知道應(yīng)該不會(huì)是金銀銅、也很難是科技股、更不可能是數(shù)字貨幣！

言歸正傳，昨天日本內(nèi)閣公布了2025 年3季度 GDP 修正值，數(shù)據(jù)結(jié)果為環(huán)比萎縮 0.6%、同比萎縮 2.3%，創(chuàng)下六個(gè)季度以來(lái)首次萎縮！并且，日本10 月名義工資同比上漲了 2.6%，但實(shí)際工資（扣除核心通脹）連續(xù)十個(gè)月下降，疊加長(zhǎng)期國(guó)債收益率飆升、日元大幅貶值，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂其重蹈 2022 年英國(guó)特拉斯政府的危機(jī)覆轍。

不過(guò)在我看來(lái)，綜合政策背景、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和危機(jī)傳導(dǎo)機(jī)制來(lái)看，日本目前尚未陷入特拉斯式危機(jī)，但財(cái)政與匯率的雙重壓力若持續(xù)發(fā)酵，危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步升級(jí)！

我們接下去將簡(jiǎn)單分析下這個(gè)觀點(diǎn)！

一、英國(guó)特拉斯式危機(jī)與日本當(dāng)前困境的相似性

2022年10月20日，英國(guó)首相特拉斯的閃辭事件震驚了整個(gè)世界政壇和國(guó)際金融市場(chǎng)。特拉斯在位時(shí)間僅僅45天，創(chuàng)造了英國(guó)首相任期最短的歷史紀(jì)錄，也創(chuàng)造了英國(guó)歷史上同期對(duì)經(jīng)濟(jì)傷害最大的記錄。由于其在位期間，堅(jiān)持貨幣緊縮對(duì)抗通脹、財(cái)政擴(kuò)張疊加減稅加補(bǔ)貼，以及財(cái)政與貨幣雙矛盾的加息減稅政策，引發(fā)了恐慌性國(guó)債拋售，這使得英國(guó)國(guó)債利率飆升，最終導(dǎo)致了英國(guó)養(yǎng)老基金危機(jī)！

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，英國(guó)特拉斯式危機(jī)的本質(zhì)是無(wú)資金支撐的激進(jìn)財(cái)政政策引發(fā)市場(chǎng)對(duì)政府信用的徹底喪失，最終導(dǎo)致貨幣暴跌、國(guó)債收益率暴漲、金融市場(chǎng)失控。這與當(dāng)前日本的市場(chǎng)動(dòng)蕩與該危機(jī)存在諸多相似之處，成為市場(chǎng)擔(dān)憂的核心原因。

首先，2022 年特拉斯政府推出大規(guī)模赤字融資減稅計(jì)劃，打破市場(chǎng)對(duì)英國(guó)財(cái)政紀(jì)律的信任。而日本高市早苗政府 11 月敲定的綜合經(jīng)濟(jì)對(duì)策，僅政府支出規(guī)模就達(dá) 21.3 萬(wàn)億日元，若計(jì)入私營(yíng)部門投資總規(guī)模高達(dá) 42.8 萬(wàn)億日元，遠(yuǎn)超此前市場(chǎng)預(yù)期的 13.9 萬(wàn)億日元方案。這一舉措讓本就嚴(yán)峻的財(cái)政形勢(shì)雪上加霜，日本政府債務(wù)已超 GDP 的 260%，如此大規(guī)模的刺激計(jì)劃進(jìn)一步引發(fā)市場(chǎng)對(duì)其財(cái)政可持續(xù)性的質(zhì)疑。

接著就是債匯雙殺！特拉斯危機(jī)中，英鎊暴跌至 37 年低點(diǎn)，英國(guó)國(guó)債收益率飆升導(dǎo)致養(yǎng)老金基金瀕臨崩潰。而當(dāng)前日本債匯市場(chǎng)也出現(xiàn)類似動(dòng)蕩。

最后就是特拉斯政府時(shí)期，其財(cái)政政策與英國(guó)央行的貨幣政策嚴(yán)重背離，進(jìn)一步放大市場(chǎng)波動(dòng)。而高市早苗政府推出大規(guī)模刺激計(jì)劃的同時(shí)，日本央行雖釋放加息意向，但行動(dòng)遲緩，12 月加息概率波動(dòng)很大。這種模糊的政策態(tài)度讓金融市場(chǎng)信心持續(xù)受挫，11 月政府與央行會(huì)談后，加息預(yù)期未發(fā)生變化，日元繼續(xù)下跌，國(guó)債拋售潮也未得到遏制。

二、英國(guó)特拉斯式危機(jī)與日本當(dāng)前困境的不同性

盡管當(dāng)下市場(chǎng)動(dòng)蕩劇烈，但日本的處境與特拉斯時(shí)期的英國(guó)存在本質(zhì)區(qū)別，這些差異成為阻止危機(jī)全面爆發(fā)的緩沖墊。

特拉斯危機(jī)中，英國(guó)國(guó)債大量由海外投資者和杠桿化的養(yǎng)老金基金持有，財(cái)政政策引發(fā)信心崩塌后，養(yǎng)老金基金因杠桿問(wèn)題被迫集中拋售國(guó)債，形成惡性循環(huán)。而日本國(guó)債約一半由國(guó)內(nèi)散戶及銀行持有，長(zhǎng)期以來(lái)形成的國(guó)內(nèi)資金持有慣性，使得國(guó)債市場(chǎng)不易出現(xiàn)英國(guó)式的集中強(qiáng)制拋售。目前日本市場(chǎng)中，也未出現(xiàn)杠桿投資者被迫平倉(cāng)引發(fā)連鎖反應(yīng)的跡象，大型金融機(jī)構(gòu)依然在積極購(gòu)買長(zhǎng)債，這避免了危機(jī)以爆發(fā)式節(jié)奏蔓延。

然后，我們看到特拉斯危機(jī)的直接導(dǎo)火索是減稅政策，但該政策缺乏明確資金來(lái)源，直接沖擊政府償債能力預(yù)期。而日本此次市場(chǎng)波動(dòng)，雖源于大規(guī)模刺激計(jì)劃，但背后還疊加了美國(guó)加征關(guān)稅導(dǎo)致出口下滑等外部經(jīng)濟(jì)壓力。11 月數(shù)據(jù)顯示，日本 10 月核心 CPI 同比上升 3.0%，大米價(jià)格同比上漲 40.2%，通脹壓力部分來(lái)自日元貶值帶來(lái)的進(jìn)口成本上升，這種局面，與特拉斯政府單一政策失誤引發(fā)的危機(jī)邏輯不同，市場(chǎng)仍給政策調(diào)整留有緩沖空間，也就是說(shuō)，從美國(guó)開(kāi)始的投資者，都還站在日本央行這里，希望他能渡過(guò)危機(jī)！

另外，特拉斯政府初期堅(jiān)持錯(cuò)誤政策，直到市場(chǎng)崩潰才被迫撤銷計(jì)劃，錯(cuò)失最佳調(diào)整時(shí)機(jī)。而日本政府已開(kāi)始釋放溝通信號(hào)，財(cái)務(wù)大臣片山皋月強(qiáng)調(diào)經(jīng)濟(jì)刺激措施不會(huì)損害日元和國(guó)債可信度，日本央行也與政府就加息立場(chǎng)達(dá)成一定共識(shí)，只是目前央行還想測(cè)試下市場(chǎng)韌性，畢竟再陷通縮的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)人想背了。這種相對(duì)靈活的態(tài)度與特拉斯政府初期的強(qiáng)硬姿態(tài)形成對(duì)比，為緩解市場(chǎng)擔(dān)憂保留了政策調(diào)整窗口。而且日本財(cái)務(wù)省仍握有 30 萬(wàn)億日元的外匯干預(yù)彈藥，若日元跌破 160 關(guān)鍵關(guān)口，官方干預(yù)可能穩(wěn)定匯率，這也是應(yīng)對(duì)危機(jī)的重要后手。

三、日本金融2026年會(huì)不會(huì)崩盤？

日本如果要避免淪為特拉斯式危機(jī)，首先必須保證日元匯率不跌破 160 關(guān)口。二當(dāng)前美元兌日元已再次開(kāi)始逼近 157，若突破 160 且官方干預(yù)失效，將引發(fā)民眾和企業(yè)對(duì)日元的信心崩塌，進(jìn)一步推動(dòng)資本外逃。

其次，日本的30 年期國(guó)債收益率能否控制在 3.5% 以下。若該收益率持續(xù)攀升突破 3.5%，可能迫使日本央行放棄固定利率購(gòu)債，引發(fā) 7 萬(wàn)億美元日本國(guó)債的估值重估，沖擊全球債市。

最后，日本的股市是日本的債券資金池，如果外資持續(xù)凈賣出日本股票，將直接影響債市，相互作用下將形成股債匯負(fù)反饋的惡性循環(huán)，屆時(shí)危機(jī)可能就會(huì)全面爆發(fā)，而日元和日債危機(jī)直接關(guān)系到美國(guó)1.1萬(wàn)億美債的安全！

綜上，日本當(dāng)前還沒(méi)有正式陷入危機(jī)，其獨(dú)特的國(guó)債持有結(jié)構(gòu)和政策調(diào)整空間提供了緩沖，但大規(guī)模刺激計(jì)劃如果沒(méi)有增加收入的路徑，必然會(huì)引發(fā)財(cái)政憂慮、加劇債匯市場(chǎng)的持續(xù)動(dòng)蕩。而日本和英國(guó)一直是美國(guó)華爾街放在亞歐金融市場(chǎng)的防火墻，一旦燒穿，就是危機(jī)！