債市“反叛”美聯(lián)儲：降息劇本已定，信任危機才是真正的市場分水嶺

10年期美債收益率在美聯(lián)儲開啟降息周期后不降反升，悄然攀升至4.1%，一場自上世紀90年代以來罕見的市場背離正在撼動全球金融秩序的根基。

就在本周三，美聯(lián)儲將公布本年度最后一次利率決議，市場普遍預(yù)期將再次降息25個基點。這一決定似乎已成“劇本”的一部分——根據(jù)CME FedWatch工具的數(shù)據(jù)，市場對12月降息的定價概率已高達88%。

然而，真正的焦點已經(jīng)超越了降息本身。

一個近三十年來罕見的現(xiàn)象正在上演：美聯(lián)儲自2024年9月開啟降息周期以來，10年期美債收益率不僅沒有下降，反而逆勢攀升近50個基點至4.1%，30年期美債收益率漲幅甚至超過80個基點。

這種“降息周期中收益率不降反升”的奇特景象，成為了當(dāng)前市場的核心矛盾。

美聯(lián)儲12月議息會議已成為全球風(fēng)險資產(chǎn)的關(guān)鍵窗口期。美國銀行全球研究最新預(yù)測，美聯(lián)儲將在這次會議上降息25個基點。

市場對寬松貨幣政策的期待推動了風(fēng)險資產(chǎn)表現(xiàn)。

FXTM富拓首席中文市場分析師盧曉旸指出，若美聯(lián)儲如期降息，將強化貨幣寬松預(yù)期，推動資金從現(xiàn)金類資產(chǎn)轉(zhuǎn)向股票及企業(yè)債等風(fēng)險資產(chǎn)，從而利好風(fēng)險資產(chǎn)配置。

科技股有望率先受益，因為利率下降有助于降低未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)率，從而提升成長型公司的估值。

美聯(lián)儲還可能暗示2026年進一步降息三次，最終利率或降至3.4%，為中期市場預(yù)期提供方向性指引。

在復(fù)雜的經(jīng)濟背景下，美聯(lián)儲的決策面臨多重挑戰(zhàn)。美國傳統(tǒng)經(jīng)濟發(fā)展面臨挑戰(zhàn)，人工智能產(chǎn)業(yè)也嚴重依賴外部融資，這使得美聯(lián)儲的貨幣政策對美國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)、科技產(chǎn)業(yè)及美股具有重大影響。

進入12月會議，市場已形成一套清晰的預(yù)期“劇本”。一方面，市場幾乎完全定價了本次會議將降息25個基點。

另一方面，投資者開始更多關(guān)注點陣圖對未來降息路徑的指引以及可能被討論的重啟擴表計劃。

利率期貨市場顯示，交易員對12月降息的預(yù)期概率已從11月中旬的30%低點大幅回升至當(dāng)前的高位，這一轉(zhuǎn)變主要得益于美聯(lián)儲官員的鴿派言論以及政治因素的影響。

安聯(lián)中國精選混合基金經(jīng)理程彧分析，美聯(lián)儲12月議息會議將對全球大類資產(chǎn)產(chǎn)生直接影響，對美國經(jīng)濟與美股表現(xiàn)有直接作用，并可能對全球經(jīng)濟與全球股市產(chǎn)生溢出傳導(dǎo)效應(yīng)。

中金公司研究指出，從利率回歸中性角度分析，當(dāng)前美國實際利率和自然利率差距為74個基點，再降息三次可使融資成本與投資回報率基本持平。

與市場降息預(yù)期形成鮮明對比的是美債收益率的反常表現(xiàn)。在美聯(lián)儲將基準利率從二十年高位累計下調(diào)150個基點的同時，10年期美債收益率卻上升了近50個基點至4.1%。

這一現(xiàn)象被市場觀察家稱為“近30年都少見的怪現(xiàn)象”。

表：美聯(lián)儲降息周期中美債收益率的反常表現(xiàn)

指標

變化方向

變化幅度

市場常規(guī)邏輯

美聯(lián)儲基準利率

下降

累計下降150個基點

降息周期利率應(yīng)下行

10年期美債收益率

上升

上升近50個基點

應(yīng)隨政策利率同步下行

30年期美債收益率

上升

上升超過80個基點

應(yīng)隨政策利率同步下行

這種“降息但收益率不跌”的現(xiàn)象引發(fā)了華爾街的激烈爭論。樂觀派將其視為美國經(jīng)濟韌性的體現(xiàn)，認為美聯(lián)儲降息是為延續(xù)經(jīng)濟擴張而非應(yīng)對衰退，因此收益率下跌空間有限。

摩根大通全球利率策略主管Jay Barry指出，美聯(lián)儲加息幅度如此之大，市場已提前消化寬松預(yù)期，這削弱了降息開啟后的影響。

中性派則認為這是回歸2008年前常態(tài)的表現(xiàn)。PGIM固定收益首席策略師Robert Tipp表示：“我們已重返正常利率水平的世界?！?/p>

但最尖銳的警告來自“債券義警”陣營。Bianco Research總裁Jim Bianco警告說，市場正發(fā)出警報，美聯(lián)儲在通脹頑固時過度寬松可能引發(fā)災(zāi)難，抵押貸款利率恐將直線飆升。

債券市場的反常反應(yīng)，本質(zhì)上反映了對美聯(lián)儲政策效力與美元信用的深層憂慮。根據(jù)紐約聯(lián)儲估算，自降息周期開始以來，期限溢價已上升近整整1個百分點。

期限溢價衡量投資者因擔(dān)憂通脹與政府債務(wù)而要求的額外回報，其在降息期間的攀升，反映了市場對政策不確定性的風(fēng)險定價。

標準銀行G10貨幣策略主管Steven Barrow一針見血地指出：“在美聯(lián)儲安插政治人物根本不會降低債券收益率！”

市場擔(dān)憂特朗普政府可能施壓美聯(lián)儲更激進地放寬貨幣政策，從而損害其獨立性——這可能會適得其反，推高本已高企的通脹并進一步推升美債收益率。

美國國債規(guī)?，F(xiàn)已超過30萬億美元，國會完全沒有減赤計劃，美債供應(yīng)持續(xù)增加，投資者開始要求更高的收益率作為補償。

這種由債務(wù)擔(dān)憂與央行信譽問題驅(qū)動的收益率上升，與由經(jīng)濟增長信心推動的收益率上漲有本質(zhì)區(qū)別，后者尚能支撐美元，而前者則構(gòu)成明確利空。

面對美債市場的反?，F(xiàn)象，華爾街分析師們提出了多種解讀：

一些分析師認為，這種現(xiàn)象是“格林斯潘之謎”的鏡像反轉(zhuǎn)。標準銀行的Steven Barrow指出，當(dāng)前場景恰似當(dāng)年短期升息難阻長期利率走低的相反情況。

他揭示了本質(zhì)上的轉(zhuǎn)變：“過去外債購買美債壓低了收益率，如今各國政府巨額發(fā)債形成供應(yīng)過剩，持續(xù)推高融資成本?！?/p>

表：華爾街對美債收益率反常上漲的不同解讀

解讀派別

核心觀點

代表機構(gòu)/人士

樂觀派

經(jīng)濟韌性體現(xiàn)，降息是為延續(xù)擴張而非應(yīng)對衰退

摩根大通Jay Barry

中性派

回歸2008年前正常利率世界的表現(xiàn)

PGIM的Robert Tipp

警告派

期限溢價上升，反映對通脹和債務(wù)的擔(dān)憂

Bianco Research的Jim Bianco

結(jié)構(gòu)派

美債供應(yīng)過剩替代了過去的儲蓄過剩

標準銀行Steven Barrow

高盛資產(chǎn)管理多部門固定收益投資主管Lindsay Rosner表示，美聯(lián)儲官員正在基于一個“比通常少且差”的數(shù)據(jù)集做決策，如同“一個長時間未使用的水槽里的舊水”。

美國政府的停擺導(dǎo)致傳統(tǒng)通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)的缺失，給政策制定蒙上陰影。

本周美聯(lián)儲會議的結(jié)果可能呈現(xiàn)多種情景。Academy Securities策略師Peter Tchir認為，市場為12月降息定價的概率高達95%，但鮑威爾作為即將離任的主席，其鷹派發(fā)言的分量將大打折扣。

三菱日聯(lián)金融集團預(yù)測，最可能的情景是“鷹派降息”，即降息25個基點，但同時釋放未來降息門檻提高的信號，概率約為55%。

中性降息（降息且點陣圖顯示2026年有兩次降息）的概率為35%，而鴿派降息的可能性僅為10%。

野村證券分析，如果市場對“鷹派降息”做出反應(yīng)，美債和美股將因獲利回吐而走弱，美元則會走強，美股科技股和成長股面臨估值壓力。

如果市場表現(xiàn)基于“哈塞特交易”，美債收益率曲線將陡峭化，全球經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期升溫，而美元將再度承壓。

未來幾個月的關(guān)鍵變量還包括美聯(lián)儲主席人選的提名。特朗普已表示將在“明年初”公布人選，白宮國家經(jīng)濟委員會主任凱文·哈塞特目前被視為最有力的候選人。

Polymarket博彩市場數(shù)據(jù)顯示，押注哈塞特擔(dān)任下一任美聯(lián)儲主席的概率一度達到85%的高點。

本周會議后，真正的風(fēng)向標不是道瓊斯指數(shù)，也不是納斯達克指數(shù)，而是10年期美債收益率。如果收益率繼續(xù)上升并突破4.2%，市場會解讀為“美聯(lián)儲失去控制”，風(fēng)險資產(chǎn)可能進入調(diào)整期。

美聯(lián)儲正站在一個關(guān)鍵節(jié)點上，前方是數(shù)十年來最復(fù)雜的政策十字路口。

交易員必須清楚認識到從“外債買債壓低收益率”到“債券過剩推高收益率”的范式轉(zhuǎn)移，代表著美元正從“順風(fēng)”轉(zhuǎn)向“逆風(fēng)”。當(dāng)降息周期撞上收益率走堅，美聯(lián)儲不僅面臨政策失效的尷尬，更站在美元霸權(quán)松動的懸崖邊緣。