安世、聞泰與楚門的世界

1

矛盾體張學(xué)政

舉辦了十四屆的華人榜（MACA），今年新增了一個(gè)獎(jiǎng)項(xiàng)：

企業(yè)家成就獎(jiǎng)

11月29日，在香港頒獎(jiǎng)現(xiàn)場(chǎng)，聞泰科技實(shí)控人張學(xué)政拿下了這座獎(jiǎng)。

華人榜（MACA）是民間榜單，影響力有，但不算太大。

不過，對(duì)此刻的張學(xué)政而言，這座獎(jiǎng)杯來(lái)得很是時(shí)候。

聞泰的核心資產(chǎn)安世半導(dǎo)體，由于荷蘭方面的粗暴干預(yù)，其控制權(quán)仍然在第三方手上。張學(xué)政和他的聞泰科技，需要在國(guó)內(nèi)擁有更多聲量，建立起輿論護(hù)城河。

能把企業(yè)做大做強(qiáng)，甚至站在輿論風(fēng)暴眼的企業(yè)家，基本上都是極其復(fù)雜的矛盾體，張學(xué)政也是。

在一些人眼中，他是敢于突圍的孤膽戰(zhàn)士；在資本市場(chǎng)的記憶里，他是一個(gè)敢用杠桿撬動(dòng)世界的人，被視為激進(jìn)玩家。

2018-2020年收購(gòu)安世期間，他通過多元杠桿操作，包括接力式并購(gòu)鋪墊、發(fā)行股份支付對(duì)價(jià)、銀行并購(gòu)貸款助力、多層基金架構(gòu)，一番復(fù)雜操作下來(lái)，只用不到20億自有資金，就成功撬動(dòng)300多億的交易。

手段設(shè)計(jì)之精妙、環(huán)節(jié)之復(fù)雜，被外界普遍認(rèn)為是非常激進(jìn)的，是中國(guó)商業(yè)史上非常典型的“蛇吞象”。

更早之前，聞泰借殼上市時(shí)，他曾因?yàn)楹炇鹞磁兜摹鞍迪洹毖a(bǔ)償協(xié)議，遭到監(jiān)管警示；

還曾因?yàn)閰f(xié)助關(guān)聯(lián)方融資購(gòu)股，且未披露一致行動(dòng)關(guān)系（2017-2019），在2024年被證監(jiān)會(huì)合計(jì)罰款800萬(wàn)元。

其關(guān)聯(lián)方借機(jī)減持獲利超12億元。

不能否認(rèn)，張學(xué)政的商業(yè)嗅覺和戰(zhàn)略眼光是毒辣的，很多關(guān)鍵抉擇都踩準(zhǔn)產(chǎn)業(yè)風(fēng)口，完成精準(zhǔn)破局。

比如，剛創(chuàng)業(yè)時(shí)搞手機(jī)主板，眼看IDH門檻低，他果斷轉(zhuǎn)型ODM，抓住了最初的手機(jī)代工紅利。

拋開對(duì)靈魂人物過往的審視，對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，他們最關(guān)心的是：

這家公司未來(lái)怎么走？

2

斷腕之變

要回答這個(gè)問題，必須先聊一聊聞泰剛剛完成的斷腕式變革。

最近幾年，聞泰科技的財(cái)報(bào)呈現(xiàn)出“虛胖”狀態(tài)：

雖然代工業(yè)務(wù)（產(chǎn)品集成）貢獻(xiàn)了七八成營(yíng)收，撐起了幾百億的流水，但只是賠本賺吆喝，這塊曾經(jīng)賴以為生的業(yè)務(wù)，已經(jīng)變成拖累業(yè)績(jī)的“負(fù)資產(chǎn)”。

2022-2024三年，該項(xiàng)業(yè)務(wù)營(yíng)收分別為395億元、443億元、584億元，對(duì)應(yīng)公司總營(yíng)收占比為68%、72%、79%。

但三年接連虧損，累計(jì)吞噬了近30億元的利潤(rùn)，且該項(xiàng)業(yè)務(wù)2025年毛利率低至2.49%。

都知道代工是撿鋼镚的生意，但作為曾經(jīng)的代工之王，把主業(yè)做成了慈善也是挺令人唏噓的。

這里頭，原因多維度，包括產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力弱、大額減值、行業(yè)低迷疊加訂單承壓，此外，聞泰還拓展筆電、loT等非手機(jī)ODM業(yè)務(wù)，研發(fā)砸了資金進(jìn)去，短期卻難以貢獻(xiàn)利潤(rùn)。

雪上加霜的是，2024年底聞泰被老美制裁，供應(yīng)鏈、客戶訂單、資產(chǎn)財(cái)務(wù)都受到?jīng)_擊，加劇了虧損。

面對(duì)內(nèi)外雙重夾擊，張學(xué)政選擇砍掉消費(fèi)電子ODM業(yè)務(wù)，打包甩給了另一個(gè)代工巨頭「立訊精密」。

這可是公司營(yíng)收的大頭，一刀砍下去，一些投資者對(duì)此頗有怨言，覺得管理層應(yīng)對(duì)不力。張學(xué)政有張學(xué)政的考量。

表面上看，他是在做減法，實(shí)則是為了在更高維度的戰(zhàn)場(chǎng)上，集中所有彈藥進(jìn)行背水一戰(zhàn)，也就是：

All in 半導(dǎo)體

這張剩下的底牌就是安世半導(dǎo)體。

根據(jù)2025年三季度的數(shù)據(jù)，安世半導(dǎo)體單季營(yíng)收43億元，占聞泰科技當(dāng)季總營(yíng)收的97%；同時(shí)貢獻(xiàn)了7.24億元凈利潤(rùn)，占?xì)w母凈利潤(rùn)的70%。

但沒料到荷蘭人會(huì)跳出來(lái)卡脖子。

今年9月底，荷蘭經(jīng)濟(jì)部突然扯出“國(guó)家安全”大旗，一紙部長(zhǎng)令凍結(jié)了安世全球30個(gè)主體的資產(chǎn)和人事調(diào)整權(quán)。

緊接著，當(dāng)?shù)仄髽I(yè)法庭釜底抽薪，暫停張學(xué)政在安世的職務(wù)，還將聞泰持有的98.23%安世股權(quán)，強(qiáng)行托管給第三方。

11月19日，荷蘭經(jīng)濟(jì)部宣布暫停部長(zhǎng)令，但此前法庭的裁決依然生效，也就是說(shuō)，張學(xué)政的CEO權(quán)限并沒有恢復(fù)，股權(quán)托管也沒有解除。

聞泰在連續(xù)發(fā)布抗議聲明后，11月底正式向荷蘭最高法院提起上訴。

12月2日，荷蘭經(jīng)濟(jì)事務(wù)大臣取消原定于12月的訪華計(jì)劃，安世半導(dǎo)體談判再次停滯。

所以，目前還是個(gè)僵局。

聞泰這種對(duì)安世半導(dǎo)體單點(diǎn)依賴的結(jié)構(gòu)，極大地放大了地緣政治的殺傷力。對(duì)于投資者而言，現(xiàn)在的恐慌不僅僅源于外部的制裁，更源于內(nèi)部核心資產(chǎn)控制權(quán)的懸空。

如果不解決這個(gè)問題，聞泰的估值模型就始終建立在沙灘之上。

3

沖破楚門的世界

聞泰科技未來(lái)怎么走的問題，說(shuō)到底是安世博弈走向的問題。

因?yàn)榘彩雷?cè)地在荷蘭，荷蘭也就成了安世的“法理控制權(quán)”所在地，這也是為什么聞泰會(huì)被荷蘭政府拿捏。

另外，荷蘭還是安世的全球總部、核心研發(fā)中心、知識(shí)產(chǎn)權(quán)中心，主導(dǎo)全球銷售與供應(yīng)鏈統(tǒng)籌。

過去，安世形成了一套成熟的經(jīng)營(yíng)模式：

歐洲出晶圓（設(shè)計(jì)+制造）→ 中國(guó)做封測(cè)（成品）→ 賣向全球

其中，晶圓廠位于德國(guó)漢堡和英國(guó)曼徹斯特；封測(cè)廠位于中國(guó)東莞、菲律賓和馬來(lái)西亞

在荷蘭方面干預(yù)之后，歐洲一度切斷向中國(guó)東莞工廠的晶圓供應(yīng)，導(dǎo)致安世中國(guó)產(chǎn)能利用率驟降至50%。使得這套套模式就閉環(huán)不了。

與此同時(shí)，安世中國(guó)進(jìn)行供應(yīng)鏈自救，試圖通過國(guó)產(chǎn)化替代來(lái)擺脫生產(chǎn)困境，只不過高端車規(guī)晶圓的國(guó)產(chǎn)替代，仍存在技術(shù)與認(rèn)證周期壁壘。

替代效果究竟如何，還得看明年的財(cái)報(bào)表現(xiàn)。

由于安世控制權(quán)之爭(zhēng)依然懸而未決，因此，未來(lái)幾個(gè)月，投資者需要警惕聞泰的“財(cái)務(wù)灰犀牛”。

依據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，如果聞泰無(wú)法在2025年結(jié)束前拿回控制權(quán)，主導(dǎo)被投資方相關(guān)活動(dòng)并享有可變回報(bào)的話，安世的核算方式將面臨從“完全合并”，轉(zhuǎn)為“權(quán)益法”核算的風(fēng)險(xiǎn)。

部分分析認(rèn)為，可能延至2026年2月，但需以年報(bào)審計(jì)截止日為準(zhǔn)。

首先是營(yíng)收的“被動(dòng)縮表”，安世海外受限的幾個(gè)主體，相應(yīng)的營(yíng)收就會(huì)從報(bào)表中消失。

其次是利潤(rùn)含金量的變質(zhì)。

按照完全合并來(lái)算，體現(xiàn)的是“集團(tuán)整體經(jīng)營(yíng)成果”，權(quán)益法核算則會(huì)變成“經(jīng)營(yíng)+投資收益”，利潤(rùn)變成了看天吃飯的投資分紅，其穩(wěn)定性和估值倍數(shù)會(huì)被市場(chǎng)重新審視。

還有個(gè)隱藏炸彈要注意。

當(dāng)年收購(gòu)安世留下的200多億商譽(yù)，要是安世控制權(quán)拿不回來(lái)，對(duì)應(yīng)商譽(yù)會(huì)從報(bào)表里“消失”，利潤(rùn)表會(huì)產(chǎn)生震動(dòng)。

很多人可能好奇，為什么安世會(huì)成為地緣博弈的核心，一句話總結(jié)就是：

極具戰(zhàn)略價(jià)值。

一方面，市場(chǎng)地位暫時(shí)無(wú)可替代。

在全球分立半導(dǎo)體器件領(lǐng)域，產(chǎn)能/出貨量占比約9.7%；車規(guī)級(jí)MOSFET（(絕緣柵型場(chǎng)效應(yīng)管)，占據(jù)全球40%的市場(chǎng)份額。

另外，技術(shù)壁壘也高，像安世獨(dú)有的LFPAK無(wú)損耗封裝技術(shù)，解決了傳統(tǒng)難題。在SiC、GaN等第三代半導(dǎo)體領(lǐng)域也持續(xù)領(lǐng)先。

安世既掌握著車規(guī)半導(dǎo)體核心資源，又能為中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)搭建技術(shù)與市場(chǎng)橋梁，這種稀缺價(jià)值成了美西方的眼中釘。

美西方一方面忌憚中國(guó)控制汽車產(chǎn)業(yè)鏈，所以胡攪蠻纏，一方面，是借此加碼高端半導(dǎo)體技術(shù)封鎖，本質(zhì)是遏制中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的刻意打壓。

如果安世之亂可以順利平息，毛利率高達(dá)35%的半導(dǎo)體業(yè)務(wù)，倒是可以成為聞泰全新的印鈔機(jī)。要注意，這句話的重點(diǎn)在“如果”。

去年被美國(guó)制裁后，張學(xué)政跟高管們推薦電影《楚門的世界》。

他說(shuō)：“你的世界，如果你不離開，不意識(shí)到自己活在楚門的世界里面，就永遠(yuǎn)走不出這個(gè)世界。”

現(xiàn)在的聞泰，就像那個(gè)駕船撞向世界邊緣的楚門。

擋在他面前的，不是攝影棚，是真實(shí)且殘酷的大國(guó)博弈。

注：此次對(duì)聞泰科技的分析，是居于響應(yīng)讀者需求而進(jìn)行的，內(nèi)容僅代表個(gè)人對(duì)公司的觀察與解讀，不具備投資指導(dǎo)屬性。