AI制藥進(jìn)入“賣水人”時(shí)代

出品 | 妙投APP

作者 | 張貝貝

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國

1829年加利福尼亞的淘金熱中，真正實(shí)現(xiàn)財(cái)富積累的并非多數(shù)淘金者，而是那些提供鏟子、牛仔褲和住宿的“賣水人”。

這一經(jīng)典商業(yè)隱喻，正在AI制藥行業(yè)重現(xiàn)其輪廓。

先是OpenAI被曝出正在開發(fā)專門針對藥物研發(fā)的GPT-Rosalind模型，標(biāo)志著通用大模型巨頭開始縱深切入生物醫(yī)藥這一高壁壘、高價(jià)值場景。

再是昔日的“AI制藥第一股”英矽智能，除自研管線外，接連宣布與藥企、CXO、甚至其他AI模型公司達(dá)成合作，輸出其平臺能力。

一個是技術(shù)上游的覺醒，一個是平臺化輸出的轉(zhuǎn)身。兩個信號疊加在一起，釋放出清晰的產(chǎn)業(yè)拐點(diǎn)：AI制藥的價(jià)值鏈，正在從“賭單個藥物上市”的偶然性博弈，轉(zhuǎn)向“賣可復(fù)用的基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)”的確定性生意。

本文將拆解這兩個信號背后的邏輯，分析為什么現(xiàn)在才是真正的轉(zhuǎn)折點(diǎn)，并推演誰能在這一輪“賣水人”競賽中最終勝出。

估值錨從“藥”轉(zhuǎn)向“平臺”

這場轉(zhuǎn)向并非偶然，而是AI制藥行業(yè)在資本、周期與產(chǎn)業(yè)規(guī)律多重作用下的必然選擇。

首先，單純自研管線布局，風(fēng)險(xiǎn)較大。

傳統(tǒng)新藥研發(fā)的“雙十定律”（十億美元、十年時(shí)間）并沒有因?yàn)锳I出現(xiàn)而被根本改寫：高投入、長周期、低成功率，仍然是這個行業(yè)的底色。即便有AI加持能提效降本，但并不能替代后續(xù)漫長而昂貴的臨床驗(yàn)證。

這也是為什么部分AI制藥公司在臨床失利后，市場迅速降溫。如Verge Genomics因在肌萎縮側(cè)索硬化癥患者1b期的療效方面未達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)，終止其候選AI藥物VRG50635的開發(fā)，也再次提醒市場：AI可以加速藥物發(fā)現(xiàn)，但不能消滅藥物研發(fā)失敗。

這意味著，單純押注自研管線的模式，本質(zhì)上仍是高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)邏輯。在資本充裕的泡沫期”講故事“或許可行，但在追求確定性與現(xiàn)金流的當(dāng)下，這樣的商業(yè)模式所面臨的財(cái)務(wù)與審批風(fēng)險(xiǎn)負(fù)擔(dān)仍然很大

其次，平臺經(jīng)濟(jì)的規(guī)模效應(yīng)驅(qū)動下，有望快速盈利。

相比押注單個藥物，AI平臺的最大優(yōu)勢在于可復(fù)用。

AI驅(qū)動的發(fā)現(xiàn)平臺、算法模型、數(shù)據(jù)集，具有天然的“可復(fù)用性”。一旦底層基礎(chǔ)設(shè)施建成，能同時(shí)支持多個內(nèi)部或外部項(xiàng)目。

這種特性催生了強(qiáng)大的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。正如中郵證券研報(bào)所指出的，AI設(shè)計(jì)藥物在I期臨床已展現(xiàn)出80%-90%的成功率，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)方法的40%-65%。這證明了AI平臺的核心能力已具備規(guī)模化輸出的基礎(chǔ)。

將這種經(jīng)過驗(yàn)證的“成功概率”打包成服務(wù)，向整個行業(yè)輸出，是“賣水人”模式成立的前提。

更深層地看，傳統(tǒng)藥企的“效率饑渴” 構(gòu)成了龐大的市場需求。過去幾年，藥企對AI更多是“關(guān)注”，現(xiàn)在開始變成“付費(fèi)購買授權(quán)AI平臺”。背后原因很現(xiàn)實(shí)：專利懸崖、研發(fā)回報(bào)率下滑、內(nèi)部數(shù)字化推進(jìn)緩慢，都在逼著藥企尋找更高效的研發(fā)工具。

但大藥企自己組建頂級AI團(tuán)隊(duì)并不容易。數(shù)據(jù)、人才、組織協(xié)同和實(shí)驗(yàn)閉環(huán)，缺一不可。相比之下，能直接嵌入研發(fā)流程、按項(xiàng)目交付結(jié)果的平臺服務(wù)商，反而更容易拿到預(yù)算。

綜上，AI制藥的價(jià)值正在從“押中一個爆款藥物”，轉(zhuǎn)向“幫助整個行業(yè)提高研發(fā)確定性”。

這個邏輯，讓人想起過去幾年CXO行業(yè)在創(chuàng)新藥熱潮中的崛起軌跡。CXO企業(yè)通過承接藥企的研發(fā)外包需求，不參與最刺激的淘金博弈，而是通過提供必需的工具與服務(wù)，賺取持續(xù)、穩(wěn)定、可擴(kuò)展的收益。

如今，AI制藥平臺服務(wù)商正在扮演類似的角色。

因此，若“AI制藥平臺即新CXO”的類比成立，其投資邏輯便不應(yīng)再對標(biāo)高風(fēng)險(xiǎn)的Biotech（賭單個管線），而應(yīng)參照可規(guī)模擴(kuò)張的“賣水人”龍頭。投資的核心也隨之轉(zhuǎn)變?yōu)椋簩ふ易钣锌赡軐⒓夹g(shù)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定、可擴(kuò)展的商業(yè)模式，并建立起寬護(hù)城河的平臺。

誰能在“賣水人”競賽中勝出？

當(dāng)AI制藥步入“賣水人”時(shí)代，未來的贏家可能具備以下特征：

（1）是否擁有經(jīng)過驗(yàn)證、可復(fù)用的核心技術(shù)平臺？

（2）商業(yè)模式是否以服務(wù)收入為主，而非高風(fēng)險(xiǎn)自研管線驅(qū)動？

（3）是否已成功綁定大型藥企或CXO巨頭，形成了穩(wěn)定的客戶生態(tài)？

基于上述特征，我們對當(dāng)前市場上的參與者進(jìn)行對照分析，那些能夠?qū)⒓夹g(shù)優(yōu)勢轉(zhuǎn)化為持續(xù)服務(wù)收入、構(gòu)建行業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施的公司，更有可能穿越周期，成為新時(shí)代的“賣水”贏家。

目前已在港股上市的英矽智能、晶泰控股均符合上述標(biāo)準(zhǔn)，但路徑分化明顯，估值邏輯也不同。

（1）英矽智能：“賣水”平臺收入托底，管線保留彈性。

英矽智能采取“平臺服務(wù)+自研管線”的雙輪驅(qū)動模式。

近幾年，英矽智能不斷完成新的授權(quán)合作，在未有商業(yè)化產(chǎn)品銷售的情況下，該業(yè)務(wù)是營收增長的重要支撐。2022-2025年，公司分別實(shí)現(xiàn)營收3014.7萬美元、5118萬美元、8583.4萬美元和5623.9萬美元，雖然波動性較大，但每年幾千萬美元的收入是有的。

從此維度看，2026年前四個月其已密集官宣9項(xiàng)新合作，涵蓋禮來、施維雅、齊魯制藥、康哲藥業(yè)等跨國及本土大藥企，并拓展至泰格醫(yī)藥（CXO）和Liquid AI（模型公司），覆蓋腫瘤、自免、CNS、代謝等多個疾病領(lǐng)域。

且2026年3月英矽與禮來的合作是重磅級的，首付款1.15億美元、總潛在價(jià)值達(dá)27.5億美元，從此維度看，今年的業(yè)績增長支撐還是比較強(qiáng)的。

即，公司通過密集合作獲得持續(xù)的技術(shù)授權(quán)收入，構(gòu)成了業(yè)績的“安全墊”。

在此基礎(chǔ)上，其Pharma.AI平臺已開發(fā)出28個候選藥管線，推進(jìn)最快的管線為用于特發(fā)性肺纖維化的ISM001-055，目前已到臨床II期，未來2-3年有望獲批上市，保留了巨大的期權(quán)價(jià)值。一旦成功，將帶來價(jià)值的非線性重估。

所以這種模式既有平臺服務(wù)收入的確定性，又保留了管線成功的巨大彈性。

這決定了英矽的估值不會是單一邏輯：短期看平臺能力是否持續(xù)拿單，估值驅(qū)動將主要來自BD合作數(shù)量或金額的超預(yù)期；中長期仍要看核心管線能否跑出臨床價(jià)值和商業(yè)化價(jià)值兌現(xiàn)。

（表格來源：妙投制作）

只不過，同樣是港股AI制藥平臺，晶泰與英矽走的是兩條不同的變現(xiàn)路徑。

晶泰控股：更像AI時(shí)代的藥研CXO

晶泰是比較純粹的“賣水人”，它的核心不是持有多少自研資產(chǎn)，而是通過“AI模型預(yù)測-機(jī)器人執(zhí)行濕實(shí)驗(yàn)-數(shù)據(jù)反哺AI模型訓(xùn)練-多智能體調(diào)度”業(yè)務(wù)模式，為客戶新藥靶點(diǎn)篩選、化合物合成等進(jìn)行研發(fā)交付。

這種模式類似CXO，業(yè)績確定性強(qiáng)，波動性小。

目前已與17家全球前20大藥企建立合作關(guān)系，并與美國生物醫(yī)藥傳奇Gregory Verdine所創(chuàng)辦的DoveTree簽訂累計(jì)潛在合作金額60億美元的多靶點(diǎn)藥物開發(fā)協(xié)議，從此維度看，其訂單承接和業(yè)績增長是有支撐的。

更重要的是，晶泰在2025年實(shí)現(xiàn)盈利，這驗(yàn)證了其商業(yè)模式的可跑通性。

這直接影響估值方法。

在未盈利階段，市場是按合作事件、訂單預(yù)期去交易；一旦盈利被驗(yàn)證，投資者就會開始關(guān)注增長質(zhì)量、利潤持續(xù)性（適用P/E、PEG估值）。從此維度看，晶泰目前260倍左右的滾動市盈率不算低。后續(xù)能否繼續(xù)支撐估值，關(guān)鍵不再是“有沒有合作”，而是“盈利能否持續(xù)擴(kuò)張”。

除此之外，還有在某個細(xì)分環(huán)節(jié)建立絕對技術(shù)優(yōu)勢的上市企業(yè)也值得關(guān)注。如在分子模擬技術(shù)上有優(yōu)勢的深勢科技，以及在蛋白質(zhì)大模型上有優(yōu)勢的百圖生科等，上述這兩家目前雖未上市，但都已正式啟動IPO進(jìn)程，目標(biāo)都是香港交易所，后續(xù)可關(guān)注。

寫在最后

OpenAI的垂直到來與英矽智能的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)身，共同宣告AI制藥的“賣水人”時(shí)代已經(jīng)來臨。對投資而言，這意味著從“賭管線”到“投平臺”的范式遷移。

那些能夠?qū)I平臺與藥企的研發(fā)流程深度耦合、甚至成為“研發(fā)操作系統(tǒng)”的公司，將獲得寬廣的護(hù)城河。正如CXO領(lǐng)域誕生了藥明康德這樣的巨頭，AI制藥“賣水人”領(lǐng)域同樣可能出現(xiàn)平臺型巨頭公司，值得關(guān)注。

然而，前路并非坦途，兩大風(fēng)險(xiǎn)仍需注意，屆時(shí)可能會有波動。

（1）客戶自建風(fēng)險(xiǎn)：大型藥企（如輝瑞、羅氏）正在內(nèi)部組建AI團(tuán)隊(duì)，一旦自研成功，可能減少外包需求。賣水人需要保持“比藥企自己做更快、更便宜、更準(zhǔn)”的代差優(yōu)勢。

（2）臨床驗(yàn)證瓶頸：AI設(shè)計(jì)的分子最終仍要通過臨床檢驗(yàn)。若未來幾年AI輔助藥物在III期臨床接連失敗，可能引發(fā)行業(yè)信任危機(jī)，藥企的采購預(yù)算會收縮。

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