繆延亮：牛市底層可能是國際貨幣秩序的史詩級重構

題記：2025年9月27日，北大國發院“中國經濟觀察報告會”第73期在承澤園舉行。本文根據北大國發院兼職教授，中金公司首席策略師、董事總經理繆延亮的主題演講整理。

回望過去一年，很多事的發展遠超預期。若在一年前斷言中國股市將成為全球表現最佳的市場、人民幣面對特朗普關稅不貶反升、港股反彈逾30%，恐怕沒多少人會信。然而現在，這一切已然真切發生。

今天演講旨在探討本輪牛市的成因。正如著名投資人約翰·鄧普頓所言：“牛市在絕望中誕生，在懷疑中成長，在樂觀時成熟，在陶醉中結束。”當前我們處于哪個階段？中國股市曾連續三年下跌，港股更是連續四年下行。2024年9月24日政策轉向之前，我在北大國發院一直對股市話題避而不談。此后市場也出現過猶豫與懷疑，例如2025年4月特朗普加征高達145%的關稅時。但目前總體情緒已轉向樂觀。盡管當前市場情緒積極，但我認為尚未進入“陶醉”階段。

關于牛市有很多說法，甚至說中國股票市場存在各種各樣的牛市。在此我將進行辨析和復盤。

年初以來的市場行情復盤

從數據看，從2025年年初至9月底，創業板指以47%的漲幅居全球首位，科創50指數上漲43%，位列第二；黃金上漲約43%，排名第三。而美元指數則下跌近10%，為表現最差資產之一。若以2025年4月8日（美國宣布對等關稅）為節點觀察，此后中國資產漲幅更為顯著：創業板指上漲逾70%，科創50上漲超50%，而美元指數繼續走弱。

這一現象并非偶然。我認為，其深層動因在于國際貨幣體系正在經歷結構性調整，而這直接推動了人民幣資產的上漲。

具體而言，2025年1月20日DeepSeek大模型發布后，我在3月前后確認這是一次技術拐點，并開始提出“全球資本正在重新布局”的判斷。4月7-8日，全球市場劇烈下跌（A股跌5%、美股跌8%、港股跌13%），但隨后迅速反彈。關鍵轉折點在4月8日晚間出現，美國宣布暫停對盟友加征關稅90天，美債收益率當日升破4.5%后回落。事后觀之，此即本輪市場的底部。

至2025年6月，我在上海發布報告《貨幣秩序重構下的資產變局》，明確提出：全球資本流動正受兩股力量驅動——多元化與碎片化。前者指長期高配美股的資金開始向其他市場分散配置；后者指資本呈現“各回各家”趨勢，區域資金回流本土市場。

本輪牛市的主要成因辨析

針對本輪牛市成因，市場上存在多種解釋，在此逐一辨析：

第一，國家隊看跌期權說。國家信用在托底時發揮作用，然而在市場上漲時未必能起到保障作用，因為我國國家信用于2024年9月24號便已介入，所以這只能視為看跌期權，并非市場上漲的主要原因。以往路演過程中，很多投資人詢問我是否存在平準基金，我常說：你便是平準基金，我們每個人都是平準基金。平準基金實質上可理解為：投資者可通過股票抵押獲得高流動性資金入市，央行提供流動性支持，但資金用途受限。因此，我認為看跌期權有其作用，但并非牛市的主要成因，它只是一個底部支撐。

第二，國內經濟政策調整說。2024年9月24日貨幣政策轉向，9月26日政治局會議定調。谷歌搜索數據顯示，“中國刺激政策”關注度在政治局會議期間短暫上升后持續回落。這表明當前市場對進一步大規模刺激的預期已顯著減弱。近期“反內卷”政策雖有助于改善企業盈利環境，但其機制與上一輪供給側改革不同：此次更強調約束地方政府補貼行為，而非中央主導的大規模需求刺激。其效果有待觀察，尚不足以成為牛市的主要驅動力。

第三，低利率驅動與居民存款搬家說。我國利率處于較低水平，因央行持續降息，理財收益率不斷降低，資金遂從存款市場流向股票市場。誠然，我國居民存款在過去幾年增長迅速，近兩年來皆是如此。但真正推動估值提升的是風險溢價下降，即投資者對A股風險的定價降低，反映資產正被重估。至于“存款搬家”，雖有資金流入股市，但更可能是結果而非原因——股價上漲吸引資金流入，而非資金流入導致股價上漲。

第四，美元貶值推動說。美元指數自特朗普上臺時的100高位回落至96附近。作為全球流動性之錨，美元走弱緩解了對新興市場資產的壓制，尤其利好港股。對A股而言，美元弱勢亦減輕了資本外流壓力。

第五，創新敘事反轉說。借鑒敘事經濟學框架，一個敘事要廣泛傳播需具備四個要素：自身利益相關性、敘事星座、重復性與自我強化。DeepSeek的出現滿足上述條件：它被視為可與OpenAI比肩的國產技術突破，激發民族認同；在社交圈層高頻傳播；與《哪吒》電影、拉布布潮玩、軍工、創新藥等領域共同構成“中國多點突破”的宏大敘事。更重要的是，早期相信該敘事并投資科技成長股的投資者已獲得回報，形成正反饋。

在我看來，最后兩種假說的本質是全球貨幣秩序重構，說服力較強。

全球貨幣秩序重構與人民幣資產牛市

本輪牛市的核心驅動力就在于國際貨幣秩序的重構。這一觀點雖仍未成為主流，但我認為值得反復強調。前文通過排除法進行分析，現在從正面展開論述。貨幣秩序重構對我國意味著什么？最根本的問題在哪里？

美元體系長期依賴三大支柱：一是貿易結算中的主導地位；二是離岸融資中的硬通貨角色；三是在岸市場提供安全資產。當前，第三支柱正出現裂痕，表現為美債的波動性上升、流動性下降，其“安全資產”屬性受到質疑。標志性事件是2025年2月澤連斯基訪美期間白宮會談的混亂場面。那次會談對全球貨幣秩序而言是災難性的。按照彼得森國際經濟研究所（PIIE）所長亞當·波森的說法，美國從全球保險提供者淪為榨取者。同樣在 4 月份，特朗普宣布實施對等關稅并對所有盟友加征關稅后，美債收益率突破了 4.5，這意味著美債的安全性出現了問題。

以往美國資產出現問題時，往往是個人投資者或所謂的“聰明錢”率先撤離。但此次不同，是所謂的“笨錢”或長期資金率先撤離，即全球主權基金的撤離。這便是美債資產出現的問題，也是全球貨幣秩序重構的根源所在。

進一步觀察，美債的利率中樞開始抬升，“便利收益”（convenience yield）正在收窄。歷史上，美國國債發行成本顯著低于AAA級公司債，如今差距已大幅縮小。盡管名義利率高于意大利等國，但經匯率、通脹調整后的美元實際融資成本優勢已不明顯，尤其在長期債券方面，這種特權基本消失。

美國國債安全性出現問題，主要有以下兩方面原因：

經濟層面：美國資產負債表風險擴大。美國國內債務占GDP的比例已達120.8%。盡管不同國家的債務絕對水平存在差異，例如日本的債務絕對水平高達250%，但人們并不擔憂日本會出現債務問題，因為日本政府在財政問題上始終保持較為謹慎的態度。美國政府則不然，歷屆美國政府均未采取緊縮性政策，所謂的“大而美法案”實則為擴張性法案，政府效率低下的問題也日益凸顯。美國不僅國內債務規模持續攀升，政府亦未采取積極有效的應對措施。此外，美國的外債規模也不容小覷，二十年前，美國幾乎不存在外債，如今外債占GDP的比例已達90%。

政策層面：特朗普自拆美元體系。特朗普政府頻繁干預美聯儲獨立性，包括公開質疑聯儲理事的誠信、以裝修檢查為由施壓等。美聯儲的職能是美元安全性的重要法理支撐，包括維持幣值穩定和保持獨立性。如今，美元的市場安全性和資產安全性均出現問題，其法理支撐也面臨挑戰，這無疑是美國金融領域的重大變化。

與此同時，中國經濟展現出新的韌性：DeepSeek代表的技術突破、國防工業進步、創新藥管線占比從2020年的4%躍升至42%，以及制造業在全球貿易份額中的持續提升，均構成基本面支撐。

尤為關鍵的是，中國政府的資產負債表與其他國家政府存在顯著差異。中國擁有大量國有企業，政府擁有可觀的資產。與多數國家政府的凈負債狀況不同，中國資產負債表為凈正。這為政府實施經濟刺激政策提供了廣闊的空間。

關于關稅問題，我真誠地認為，關稅無法阻礙中國經濟修復與人民幣資產重估。一方面，關稅能夠促使中國產業升級；另一方面，它也能促使中國堅定地實施正確的財政刺激政策。此外，關稅戰加速了國際貨幣秩序的多元化和碎片化進程。從時間節點來看，中國股票市場的上漲與關稅談判的勝利密切相關。今年5月和6月，中國分別和美國在瑞士和倫敦進行了兩輪關稅談判，談判結果遠超市場預期，有效化解了股票市場的尾部風險，即中美貿易摩擦失控導致關稅大幅提高的風險。談判成功不僅有助于穩定預期，還帶動稀土等戰略資源價格上行，中國稀土股票漲幅達80%，稀土價格上漲超過20%。

在我看來，關稅談判的成果、DeepSeek等科技突破以及美元貶值，均是全球貨幣政策重構這一宏大敘事的重要組成部分。

這一系列變化意味著資金配置應更加多元化。從全球主動型股票基金的配置情況來看，54%的資金配置在美國，3%配置在德國，而僅有1.7%配置在中國。這與中國企業的國際地位和中國經濟的實力極不相稱，因此，中國市場在資金配置方面具有巨大的潛力。

同時，全球資金流動呈現出碎片化的趨勢。各國資本回流本土，中國資金也開始回歸國內，美國資金則逐漸撤離美國本土。不過，這些資金多為長期資金，撤離速度相對較慢。

過去，美國國債一直被視為全球定價的基準，各類資產定價均以無風險利率為參考。然而，如今美國國債的這一地位正受到挑戰。此前，美元對我國形成較大壓制，持有美元可獲取4%的利息，這對人民幣及其資產均產生了抑制作用。若美債不再作為全球資產定價的基準，投資者也將不再傾向于持有美元資產。如此一來，我國股票市場、債券市場以及所有資產所面臨的壓力都將減輕，這無疑是一則利好消息。從恒生股指的風險溢價來看，若以中國國債收益率計算，其風險溢價仍處于較高水平。若依據美債定價，恒生指數的估值偏高，風險溢價約為4%；而若按照中國國債定價，風險溢價則為7%，估值偏低，存在上漲空間。

市場展望

如果認同我的邏輯——美元貶值對我國有利，貨幣秩序重構促使資金流入我國，這對中國有益處，且在中美貿易摩擦中，我國已找到有效的應對策略——那么只要這三個因素持續存在，我相信我國的牛市行情將會延續。反之，這三個因素若出現變化，便會成為市場的潛在風險。

我為什么認為這三個因素會持續成立？

首先，國際貨幣秩序重構的邏輯尚未充分定價。當前，美股表現良好，盡管美國政府債務高企，但通過持續補貼私人部門，使得美國標普500 指數的風險溢價為零，近乎等同于安全資產。從市盈率角度看，恒生指數為12倍，MSCI中國指數為13-14倍，滬深300指數約為15-16 倍，而納斯達克指數接近30倍，標普500指數為23倍，我國股市估值相比美國股市低35%以上。不過，并非只有中國股票估值與美國股市看齊才是理想狀態，我認為中國股市仍具備較大的成長空間。

目前，資金對中國資產的配置明顯不足，主動配置中國資產的資金比例偏低。同時，中國在美國持有大量資產，這些資金有望加速多元化配置。

除了上述宏觀層面的因素外，若要實現牛市的長期可持續性，除了估值提升、貨幣秩序重構以及資金流入等因素的推動外，基本面的配合也至關重要。我認為可從兩個方向著手，一是修復企業資產負債表，二是改善居民現金流量表。企業資產負債表的修復涉及房地產、地方政府和中小銀行三個方面，此為三位一體的問題，并非本次討論的重點，在此不做展開。就居民現金流量表而言，促進消費是關鍵，消費取決于收入，收入受預期影響，而預期又與就業緊密相關，因此我們應出臺刺激就業的政策。

總體而言，我對中國資本市場持樂觀態度。短期內，需關注市場換手率的上升，但目前市場并未出現過度樂觀的情緒，仍保持著謹慎樂觀的態勢。

展望未來，行業配置思路可圍繞高景氣布局，兼顧高確定性。高景氣主線包括：AI從基礎設施到應用環節（海外/國產算力、云計算、機器人）；獲得國際認可，并且有訂單持續催化的創新藥；受益全球流動性寬松，以及地緣局勢和新技術的有色金屬；受益資本市場活躍的券商、保險。高確定性主線包括：面向非美經濟體貿易且在海外產能布局充分的汽車零部件、工程機械和電網設備等出海機遇；產能周期視角下，供需格局改善的領域（商用車、軌道交通設備、消費電子、鋰電池、光學光電等）

綜上所述，國際貨幣秩序重構是百年一遇的機遇，過去100年僅發生過兩次，分別是1930年脫離金本位和1973年布雷頓森林體系解體。我們這一代人有幸見證了新一輪的貨幣秩序重構，這或許是美元地位重塑的開端，人民幣有望迎來發展機遇。在此背景下，美元資產對中國資產的壓制作用顯著減弱，資金外流的趨勢得到緩解。我認為，這是本輪牛市形成的主要原因。只要這一因素持續存在，中國資產的牛市行情將有望延續。

整理：白堯 | 編輯：王賢青