創(chuàng)新藥的邏輯，一篇給你講明白

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風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。

作者：陳達(dá)美股投資

來(lái)源：雪球

01在牛市里買錯(cuò)了板塊 ， 別人風(fēng)馳電掣 ， 而你風(fēng)燭殘年 。 上錯(cuò)板塊等于雙倍痛苦 ， 玩錯(cuò)工具等于玩錯(cuò)游戲 。

我猜許多人在錯(cuò)失港股創(chuàng)新藥上拍斷大腿 ， 而創(chuàng)新藥毫無(wú)疑問(wèn)是2025年港股最高景氣度投資之一 ， 板塊漲幅上僅次于原材料 。 恒生指數(shù) ， 今年收益率是28%+ ， 已經(jīng)足以排名全球主流市場(chǎng)前幾 ； 但相比港股創(chuàng)新藥18A ， 恒指的小牛失去了驕傲 。 無(wú)論是恒生醫(yī)療保健指數(shù) ， 還是恒生港股通創(chuàng)新藥指數(shù) ， 今年都是80%的漲幅 ， 一鞭又一鞭把恒生指數(shù)抽得像是一只迷茫不前的陀螺 。

（ 數(shù)據(jù)來(lái)源 ： Wind ）

現(xiàn)在大家看到港股創(chuàng)新藥的第一個(gè)反應(yīng) ， 大概是又怕高又恨晚 。 這是典型的心理賬戶 （ mental accounting ） 在作祟 ， 或者叫錨定效應(yīng) （ anchoring bias ） 。 但股票曾經(jīng)多便宜或多貴 ， 其實(shí)都是無(wú)效信息 。 因?yàn)榇藭r(shí)此刻的股價(jià)是對(duì)未來(lái)預(yù)期的折現(xiàn) ， 跟歷史價(jià)格沒有關(guān)系 ； 更何況創(chuàng)新藥雖然2025年漲得是狠 ， 但2021-2024年跌得更狠 。

恒生醫(yī)療保健指數(shù) ， 2021年下跌30% ， 2022年下跌19% ， 2023年下跌24% ， 2024年19% ， 但凡數(shù)學(xué)水平差一點(diǎn) ， 你都會(huì)認(rèn)為這個(gè)指數(shù)已經(jīng)歸零 。 曾經(jīng)18A的A是abandon的A ， 是市場(chǎng)棄兒 。

港股創(chuàng)新藥正是蹲得低 ， 才跳得高 。 所以歸根結(jié)底一句話 ， 大家都羨慕創(chuàng)新藥投資者今年吃了個(gè)滿嘴油 ， 那我問(wèn)你 ， 你見過(guò)凌晨四點(diǎn)的洛杉磯嗎 ， 你見過(guò)下午五點(diǎn)的香港交易廣場(chǎng)天臺(tái)嗎 ？

02

創(chuàng)新藥暴漲是諸多因素的共振 ， 基本面 、 情緒面 、 估值面 ， 貨幣面 ， 面面俱到 ， 彼此勾結(jié) ， 交織而茍且 ， 像是一張麻將桌下攪在一起的四條腿 。

比如基本面上的風(fēng)水流轉(zhuǎn) ， 就是創(chuàng)新藥作為一個(gè)整體的盈利能力的拐點(diǎn) ， 上半年扭虧為盈 。 你打包港股創(chuàng)新藥板塊36個(gè)公司 （ 諸位津津樂(lè)道的百濟(jì) 、 康方 、 信達(dá) 、 榮昌 ， 等等 ） 放在一起看 ， 2025上半年收入285億人民幣 ， 同比增長(zhǎng)15.8% ； 而歸母凈利潤(rùn)為18億 ， 歷史上首次整體break-even （ 當(dāng)然這里不得不說(shuō)收入占板塊一大半的百濟(jì) ， 居功至偉 ） 。 商業(yè)化的邏輯看到了黎明 ， 多年股東迎著曙光淚流滿面 。

（ 數(shù)據(jù)來(lái)源 ： 公司財(cái)報(bào)&iFinD ， 西南證券整理 ）

即使創(chuàng)新藥之外 ， 樣本擴(kuò)大到50個(gè)港股 “ 18A公司 ” ， 上半年收入總額449億 ， 同比增速31.48% ， 凈利潤(rùn) 27.27億 ， 同比增速128.4% ； 即使在18A之外 ， 樣本擴(kuò)大到149個(gè)港股醫(yī)藥公司 （ 不是所有醫(yī)藥公司通過(guò)18A章上市 ） ， 上半年收入8961.2億 ， 同比增速1% ， 凈利潤(rùn)619.9億 同比增速 ， 同比增長(zhǎng)29.7% ； 扣非歸母凈利潤(rùn)136.5億 ， 大漲50% 。 149家里 ， 50%的公司實(shí)現(xiàn)收入正增長(zhǎng) ， 57%的醫(yī)藥公司凈利潤(rùn)正增長(zhǎng) 。 總之相比某些其他行業(yè) ， 醫(yī)藥明顯朝氣蓬勃 。

03

許多人說(shuō)起創(chuàng)新藥邏輯的時(shí)候經(jīng)常佶屈聱牙 、 不說(shuō)人話 ， 但其實(shí)投資邏輯沒那么彎彎繞繞 。

第一個(gè)邏輯是行業(yè)趨勢(shì) ， 用樸素的情懷與制造業(yè)的模式 ， 來(lái)干創(chuàng)新藥 ， 量變到質(zhì)變 ， 曇現(xiàn)到涌現(xiàn) 。 你看制造業(yè) ， 我們?cè)缧┠暌桓F二白 ， 靠三點(diǎn)一線+三來(lái)一補(bǔ) ， 一路做到自主品牌頗有全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力 。 創(chuàng)新藥也類似 ， 早年羸弱 ， 空虛寂寞 ， 那就 “ license-in ” （ 授權(quán)引進(jìn) ） 填補(bǔ)空白 ； 或者做做專利到期的仿制藥 ， 完成萌新的積累 。 一路做到 ， 如今我們創(chuàng)新藥 ， 工程師紅利 、 成本優(yōu)勢(shì) 、 產(chǎn)業(yè)鏈完整度 ， 三位一體 ， 靈魂合體 。 從generic到fast-follow到first-in-class （ 從0到1 ） ， 從 “ me是who ” 到 “ me-too ” 到 “ me-better ” （ 從1到1.314 ） ， 路徑像極了 ， 大國(guó)的制造業(yè) 。

其實(shí)市場(chǎng)并不是沒想到這個(gè)邏輯 ， 市場(chǎng)多聰明呀 ， 五六七八年前就看出苗頭 ， 可惜2020-2021那波全球流動(dòng)性實(shí)在是給得太多 ， 大家情緒太浪 ， 一次性漲到肺 ， 才有了后來(lái)綿綿陰跌 。 但股價(jià)雖然跌了好多年 ， 但至少大多數(shù)創(chuàng)新藥公司的基本面是日拱一卒的 。 你回到我本文第二節(jié)里說(shuō)的 ， 創(chuàng)新藥一個(gè)財(cái)報(bào)接著一個(gè)財(cái)報(bào)去讀 ， 自然會(huì)有基本面扎實(shí) 、 基本面拐點(diǎn)這個(gè)基本結(jié)論 。

這個(gè)行業(yè)在東方大國(guó)還非常年輕 。 甚至這個(gè)行業(yè)統(tǒng)一被叫做 “ 創(chuàng)新藥 ” ， 達(dá)成共識(shí) ， 尚且不久 ， 之前我們七嘴八舌 ， 稱之為什么生物科技 、 biotech 、 醫(yī)藥 、 生物制藥 ， 語(yǔ)言體系非常混亂 。 而所謂的量變到質(zhì)變 ， 你也可以理解為 ， 一個(gè)亂七八糟充斥著各種概念的行業(yè) ， 逐漸理順了發(fā)展的脈絡(luò) 。

04

第二個(gè)邏輯 ， 創(chuàng)新藥這個(gè)行業(yè) ， 天然適合我們這種體量國(guó)家來(lái)做 。 為什么 ？ 因?yàn)橛心芰νㄟ^(guò)產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)把高昂研發(fā)成本降下來(lái) 。 把價(jià)格打下去 ， 因?yàn)樵诿绹?guó)搞創(chuàng)新藥有個(gè)很大的問(wèn)題 ， 賭的成分一樣 ， 但賭的成本過(guò)大 。

大家都知道一款藥從pre-clinical到上市 ， 九死一生 。 根據(jù)一項(xiàng)美國(guó)市場(chǎng) （ 十年前略過(guò)時(shí)的 ） 研究 ， 已完成臨床前試驗(yàn)的藥 ， 從這里算起 ， 平均來(lái)看 ， 最后成功通過(guò)所有三個(gè)階段的臨床試驗(yàn) ， 拿到 （ FDA ） 批準(zhǔn)上市 ， 概率低于12% ， 差不多就是十進(jìn)一 。 平均耗時(shí)近10年 ， 研發(fā)成本14億美元 （ 2013年的14億 ） 。 所以在美國(guó)賭新藥 ， 你下的本錢很大 ； 而在中國(guó) ， 同樣的收益 ， 你下的本錢小的多 。 那么就問(wèn)你會(huì)不會(huì)降本增效 ？

第三 ， 就是大家津津樂(lè)道的BD模式與NewCo模式 。 在陸家嘴聊創(chuàng)新藥 ， 逢人必談BD和NewCo 。 之前創(chuàng)新藥上漲時(shí)候的許多催化劑 ， 許多也是因?yàn)锽了個(gè)D 。

BD = 商業(yè)拓展 ， 比較常見的是許可引進(jìn)與對(duì)外授權(quán) ， 其中尤其是license-out ( 對(duì)外授權(quán) ） 是現(xiàn)階段的主要玩法 —— 把某個(gè)藥在某區(qū)域的研發(fā) 、 生產(chǎn) 、 銷售權(quán)益 ， 授權(quán)出去 ， 收取首付款 、 里程碑付款 、 銷售分成 。 此舉的好處是回籠資金快 ， 并且呼叫轉(zhuǎn)移了商業(yè)化風(fēng)險(xiǎn) 。 根據(jù)天風(fēng)證券的數(shù)據(jù) ， 2025 年前三季度我們對(duì)外授權(quán)交易首付款57 億美元 ， 已超過(guò)2024年一整年 ， 全球占比提升到23.4% 。 全球license-out的蛋糕我們是已經(jīng)把臉埋在里面嘎嘎吃 。

現(xiàn)在大家說(shuō)BD說(shuō)得很泛 ， 一些M&A兼并購(gòu)和R&D共同開發(fā)都喊成了BD ， 只要?jiǎng)?chuàng)新藥不是自己研發(fā)運(yùn)營(yíng)而是跟外部搞交易的 ， 都叫BD 。 但傳統(tǒng)上的狹義BD就是1. 總經(jīng)銷/分銷 ； 2. Lisence-in/license-out 。 一個(gè)詞就是這樣 ， 臟抹布擦窗戶 ， 越擦越大 。

另一種玩法是NewCo （ Newly Created Company ， 翻譯成 “ 新公司模式 ” ？ ） ， 這不是傳統(tǒng)上BD交易 ， 但你可以將其當(dāng)成BD的延伸 ， 主要是為出海 ， 是出海的藥企成立新公司 ， 然后將公司核心產(chǎn)品 （ 一般是海外區(qū)域性權(quán)益 ） 授權(quán)或轉(zhuǎn)讓到這個(gè)NewCo ， 穿上一個(gè)非中國(guó)公司的偽裝殼 ， 同時(shí)主導(dǎo)交易的投資人 （ 一般是某些基金 ） 資金進(jìn)來(lái)并組建團(tuán)隊(duì) 。 NewCo獨(dú)立融資 ， 獨(dú)立發(fā)展 。 NewCo的模式下 ， 藥企除了拿到首付款 、 里程碑付款 、 銷售分成以外 ， 還占了NewCo的股份 。 比如艾力斯 和 ArriVent 就是這個(gè)模式 。 簡(jiǎn)單理解 ， 就是BD+融資 。

無(wú)論是什么眼花繚亂的模式 ， 我們第一性原理來(lái)理解他們 ， 本質(zhì)上就是效率和成本 ， 壓縮研發(fā)周期與研發(fā)成本 （ 具體數(shù)字有很多種說(shuō)法 ， 但30%-50%的速度提升+30%-50%的成本節(jié)約 ， 是一個(gè)合理的估計(jì) ） ， 藥企的BD能力和BD價(jià)值就特別高 。

BD是本輪創(chuàng)新藥牛市一個(gè)大邏輯 ， 有人會(huì)問(wèn) ， BD模式是不是飽和 ？ 答案是還沒有 ， 從2020年開始各大外企所謂的MNC ， 陸續(xù)面臨專利懸崖問(wèn)題 ， 大量創(chuàng)新藥專利到期 ， 急補(bǔ)管線 ， 腫瘤 、 自免 、 內(nèi)分泌 、 呼吸這些領(lǐng)域的產(chǎn)品的BD授權(quán) ， 還沒有飽和 。 目前來(lái)看 ， 市場(chǎng)的出價(jià)意愿 、 并購(gòu)金額 ， 仍然非常火熱 。

05

業(yè)內(nèi)人都知道 ， 雖然這幾年創(chuàng)新藥的股價(jià)很垮 ， 但是公司本身 —— 但凡不是斷了現(xiàn)金流 —— 基本面發(fā)展都是可圈可點(diǎn) 。 邏輯還是 ， 基本面 ， 情緒面 ， 還有估值面和貨幣面 。 我個(gè)人總是說(shuō)貨幣面或許更重要 。

創(chuàng)新藥是一個(gè)很吃融資的行業(yè) ， 也是一個(gè)很吃M&A兼并收購(gòu)的行業(yè) ， 全球流動(dòng)性寬松 ， 業(yè)績(jī)預(yù)期與股價(jià)自然就起來(lái)了 ， 低利率 （ 2025 、 2026全球流動(dòng)性相對(duì)前幾年寬松或者至少預(yù)期寬松 ） 催生了一個(gè)非常好的融資環(huán)境 ， ， 在低利率的噴射器上 ， 高久期的東西率先飛翔 。

“ 比如美股的低利率牛 ， 一飛沖天的是特斯拉這樣絕大部分市值是來(lái)源于想象中的未來(lái)業(yè)務(wù) （ 機(jī)器人 、 自動(dòng)駕駛 、 去火星 ） 的公司 ， 而特斯拉 、 Palantir這樣的股票 ， 應(yīng)該算是股票里久期最高的那一批 （ 我實(shí)踐中就是通過(guò)這兩個(gè)股票來(lái)交易降息預(yù)期的 ） ； 另外比如生物科技公司 ， 現(xiàn)在都是虧錢貨 ， 未來(lái)才有現(xiàn)金流 。 所以特斯拉 、 Palantir和美國(guó)生物科技指數(shù) ， 與利率的相關(guān)度都非常高 。

我們其實(shí)也是一樣的 ， 有的人看不懂為什么寒王那么瘋 ， 寒武紀(jì) ， 99%的市值取決于目前在想象里卻尚未成型的業(yè)務(wù) ， 這是久期最高的股票資產(chǎn) ； 另外為什么這波C資產(chǎn)牛市 ， 港股創(chuàng)新藥是做了急先鋒 ， 18A漲得最快漲幅最猛 ？ —— 一來(lái)創(chuàng)新藥估值壓得低 ， 二來(lái)是因?yàn)閯?chuàng)新藥久期高啊 。 高久期資產(chǎn)在低利率面前 ， 就像老房子著了火 。 ”

流動(dòng)性好 ， 融資就熱 ， 截止到2025年8月31日 ， 八個(gè)月時(shí)間 ， 港股醫(yī)療保健行業(yè)累計(jì)募資金額615億港幣 ， 其中 IPO 募資207.2億港幣 ， 根據(jù)招商證券的數(shù)據(jù) ， 募資金額已經(jīng)比肩前三年之和 。

（ 數(shù)據(jù)來(lái)源 ： Wind ）

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