全球第五卻賬上只剩8億？深南電路170億豪賭AI算力

最近，AI算力狂潮席卷全球，帶火了一條隱秘而關鍵的產業鏈——高端印刷電路板（PCB）。

隨著英偉達、AMD的芯片性能不斷突破，承載這些“大腦”的PCB板，尤其是那些密密麻麻、層數高達幾十層的“藝術品”，需求呈爆炸式增長。行業里但凡能搭上這趟車的公司，股價和業績大都風光無限。

在這片熱鬧中，有一家中國公司格外顯眼深南電路。它是全球PCB行業的老牌強者，2024年營收排名全球第五，國內數一數二。

然而，當投資者翻開它2025年最新的三季報時，卻會發現一個令人費解的現象：這家年賺近15億利潤的行業巨頭，賬上可以隨時動用的現金，竟然只有8.39億元。

對比一下同行，這個數字簡直“寒酸”：東山精密手握67億，滬電股份有31億，勝宏科技也有32億。深南電路的安全邊際，看起來薄得像在“走鋼絲”。

深南電路賺的錢，到底都去哪了？

是經營不善，還是另有玄機？

獨特的“三箭齊發”模式，錢是這樣燒出去的。要解開深南電路“沒錢”的謎團，首先得看明白它和別的PCB公司有什么不一樣。

在PCB這個行業，大部分公司干的都是“專業專注”的生意。比如：勝宏科技、鵬鼎控股，它們核心就是生產和銷售PCB板，業務相對單純。

但深南電路走的是另一條路。它不滿足于只做PCB，而是構建了一個獨特的“三駕馬車”業務格局：

1. PCB業務（營收占比60.06%）：這是基本盤，也是老本行。

2. 封裝基板業務（營收占比16.64%）：這是技術制高點，也是燒錢的無底洞。

3. 電子裝聯業務（營收占比14.14%）：這是增值服務，也是綁定客戶的粘合劑。

這個模式，決定了深南電路的花錢方式與眾不同。

首先，PCB本身就是個“重資產”行業。建工廠、買設備、搞生產線，動不動就是幾十億的投入。但這只是起步價。

真正的燒錢大戶，是封裝基板。這東西可以理解為芯片的“高級地基”或“貼身內衣”。芯片性能越強，對封裝基板的要求就越高，技術難度呈幾何級數上升。它已經超越了普通PCB的范疇，進入了半導體材料的領域。

目前，全球高端封裝基板市場基本被日韓臺企業壟斷，中國正處于艱難的國產替代爬坡期。這個爬坡過程，就是一部“燒錢史”：天價研發投入、天價設備采購、漫長的產能爬坡和客戶認證周期。

看看同行就知道有多難：2025年上半年，另一家國內封裝基板廠商興森科技，該業務毛利率是驚人的-25.17%，賣得越多虧得越多。深南電路憑借更深厚的技術積累和規模優勢，毛利率也僅為15.15%，遠低于其成熟的PCB業務。

那電子裝聯呢？

聽起來像是“組裝代工”，技術含量不高？

這又是個誤解。深南電路的電子裝聯，和它的PCB業務是深度綁定的。它的PCB大量用于通信基站等復雜設備，這些設備對可靠性的要求是消費電子無法比擬的。提供從PCB到系統組裝的“一站式”服務，形成了強大的客戶粘性和技術閉環，這同樣需要持續的工藝投入和產能配套。

所以，深南電路的錢，第一站就流向了這種“三位一體”的獨特模式里。當別人只用養一個“孩子”（PCB）時，它要同時供養三個，其中還有一個是特別能“吃”的“吞金獸”（封裝基板）。

數據不會撒謊。2020年到2025年第三季度，不到六年的時間里，深南電路的資本開支（主要是建廠買設備）累計已接近170億元，常年位居行業前列，遠超滬電股份、勝宏科技等同行。

這，就是它賬上現金不多的第一個，也是最根本的原因。

在AI風口上“開足馬力”，錢是這樣加速花出去的。

如果說獨特的業務模式是深南電路“存不住錢”的先天基因，那么撲面而來的AI時代浪潮，則按下了它花錢的“加速鍵”。

AI爆發帶來了什么？

是對高端PCB和先進封裝技術的海量需求。服務器的算力芯片需要更多層、更高密度、更高傳輸速度的PCB（比如18層以上超多層板）。

這些芯片本身，則需要更先進的封裝和與之匹配的封裝基板。

行業數據顯示，2025年第一季度，全球18層及以上多層板產值同比暴漲了41.7%。權威機構Prismark預測，從2024年到2029年，這類高端PCB的年復合增長率將高達15.7%，封裝基板也有7.4%。

面對這座肉眼可見的金礦，所有玩家都在瘋狂擴產。滬電股份、勝宏科技、東山精密的資本開支在2025年都大幅攀升。

而深南電路，由于要“兩條高端戰線”（高端PCB和封裝基板）同時作戰，它的投入強度和廣度更是驚人。

封裝基板不是標準化產品，針對CPU、GPU、存儲芯片等不同芯片，材料、工藝、設計都完全不同。這意味著必須持續進行高強度的研發。

2020年以來，深南電路的研發費用率一直穩定在6%左右，處于行業第一梯隊。尤其在2023年后，研發投入大幅提升，明顯是在為抓住AI機遇做技術沖刺。持續的投入也換來了回報：它已經是國內規模最大、產品種類覆蓋最全的封裝基板供應商。

這是最直觀的“花錢”景象。截至2025年第三季度，深南電路賬上的“在建工程”高達14.19億元，正在建設的項目超過8個！包括泰國工廠，已連線試生產，布局海外。南通四期項目2025年第四季度連線，聚焦高速高密PCB。廣州封裝基板項目已逐步投產，虧損正在收窄。無錫新地塊已儲備為未來算力相關PCB產品的生產基地。

這還只是冰山一角。深南電路同時還在大力推動產線的智能化和數字化改造，旗下無錫和南通工廠都獲評了省級“智能工廠”標桿。所有這些“硬實力”的建設，無一不需要真金白銀的巨額投入。

所以，在AI這個歷史性機遇面前，深南電路選擇了最激進、最果斷的策略。把賺來的錢和能調動的資源，幾乎全部再投資到未來的產能和技術中去。它不愿意，也不可能讓大量現金躺在賬上“睡覺”。

錢是這樣高效管理出去的。

看到這里，你可能覺得深南電路是個只顧擴張、不顧回報的“技術狂人”。

但財報告訴我們，事情沒那么簡單。它在“瘋狂”投資的同時，還做了兩件體現財務智慧的事，堅持分紅和極限化利用無息負債。

2020年以來，在承受巨額資本開支的情況下，深南電路累計現金分紅達到26.96億元。這個數字雖然比不上行業老大鵬鼎控股，但已遠超勝宏科技、東山精密等同樣在擴張的同行。這意味著，公司在為未來下注的同時，并沒有忘記回報當下的股東。

其次，也是更精妙的一點，它雖然“沒錢”，但債務結構極其健康。截至2025年三季度 公司資產負債率43.65%，低于主要同行。

總負債125.6億中，有息負債（需要付利息的）極少。短期借款只有可憐的1500萬元。它的負債絕大部分是“應付票據、應付賬款”和“合同負債”。

簡單說，就是欠供應商的貨款和預收客戶的定金。這些負債是沒有利息成本的！

這揭示了深南電路資金管理的核心哲學：極致地提高資金使用效率。

它把寶貴的自有現金和有限的低成本長期借款，全部投入到研發和擴產這些創造未來價值的“刀刃”上。而日常運營所需的資金，則充分利用其在產業鏈中的強勢地位（對上游供應商的議價能力、對下游客戶的信用），通過占用上下游的資金來滾動解決。

結果是，2025年前三季度，深南電路的利息費用僅3300萬元，遠低于滬電股份（7600萬）和勝宏科技（8200萬）。它用極高的財務技巧，以最低的成本，支撐起了最龐大的擴張計劃。

對于這種戰略選擇，深南電路的經營管理層展現出了堅定的信心。

公司董事長楊之誠曾在年度戰略會上明確表示：“在產業升級的關鍵窗口期，資源的聚焦投入比利潤的短期留存更重要。我們選擇將每一分盈利和每一份融資都投入到技術突破和產能建設中，這是對股東長期利益最負責任的做法。我們對‘三業協同’的戰略方向和中國的高端制造前景充滿信心。”

言西認為在財務報表上，貨幣資金是“錢”，但廠房、設備、技術專利、市場份額就不是“錢”嗎？它們只是以另一種更具生產力的資產形式存在。深南電路選擇了后者。

它把容易貶值、收益低的現金，果斷轉換成了難以復制、能帶來未來超額回報的硬資產和硬技術。在AI催化的產業劇變前夜，這種轉換的急迫性和正確性，遠遠高于保持賬面的現金充裕。

其次，深南電路的“三業協同”模式，是一條更難但更正確的路。只做PCB，生意可能會隨著技術迭代而波動。但“PCB+封裝基板+電子裝聯”的模式，構建了一個從芯片承載到系統組裝的完整能力閉環。這讓它不僅能吃到AI服務器的PCB紅利，更能深入參與到更核心的芯片封裝供應鏈中，天花板和護城河都更深。短期的“燒錢”，正是在澆筑這條護城河。

如果深南電路是在靠大量借高息貸款來擴張，那無疑是危險的。但現實是，它的擴張主要依靠自身利潤再投資和占用無息負債，財務風險被控制得極低。這種“極限利用運營資本”的能力，本身就是一家制造業龍頭企業強大競爭力的體現。

對于投資者而言，這提出了一個深刻的選擇題。你是喜歡一家賬上現金多、但增長緩慢的“現金牛”，還是青睞一家現金緊張、但正將全部資源投入未來爆發點的“成長股”？

顯然，深南電路屬于后者。

深南電路不是“沒錢”，而是把錢都化作了車間里轟鳴的新設備、實驗室里攻堅的新技術、以及海外布局的新工廠。它正在用一場豪賭，押注中國PCB和半導體封裝產業的未來。

這場賭局的勝負，將決定它能否從全球第五，走向更巔峰的位置。

對于這樣的公司，或許我們不該問“你的錢去哪了”，而該問“你用錢換來的未來，到底有多廣闊”。

注：（聲明：文章內容和數據僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。）

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