消費醫(yī)藥中的愛馬仕，來了

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聚焦高成長公司，15萬+投資菁英共同關注

人到中年，最華麗的炫富，是一頭濃密的秀發(fā)。

抗衰對于人類來說是一個永恒的命題，面部及形體醫(yī)美正在經歷蓬勃發(fā)展迭代，防脫產業(yè)同樣正在進入快速成長的時代，“防脫發(fā)第一股”的登場，也正在向市場展示行業(yè)的高景氣度。

近日，三生制藥通過實物分派+全球發(fā)售的方式將自家的“現(xiàn)金牛”蔓迪國際分拆上市，通過蔓迪國際的招股書，市場不僅看到了這家消費級醫(yī)藥+抗衰龍頭的全貌，同時還對公司的成長力和研發(fā)布局有了全新認識。

蔓迪國際作為在防脫抗衰領域的No.1玩家，過去市場只能從財務數(shù)據(jù)了解這是三生制藥體內最穩(wěn)健的一環(huán)業(yè)務，分拆后遞交招股書儼然發(fā)現(xiàn)這是一家集防脫抗衰、皮膚、減重管線全方位布局的盈利性Biotech，公司的估值重構正隨著分拆上市悄然展開。

01

防脫領域獨角獸，進入高增長新紀元

為什么蔓迪能成為國內防脫領域的霸主or獨角獸？答案在于前瞻性產品研發(fā)及迭代、關注用戶需求。

2001年，蔓迪5%米諾地爾酊劑率先在市場推出，這是國內最早推出5%米諾地爾酊劑的產品之一；考慮到5%米諾地爾酊劑在常溫儲存下穩(wěn)定性遞減的情況，為了保持產品穩(wěn)定和不影響效用，2018年蔓迪采用常溫穩(wěn)態(tài)技術對5%米諾地爾酊劑進行升級，解決了長期行業(yè)痛點。

針對不同群體消費者的防脫需求和使用習慣，蔓迪將5%米諾地爾酊劑開發(fā)成3個SKU的產品，包括小白瓶、黑瓶和精靈瓶（迷你裝），分別為對應發(fā)縫較寬或呈現(xiàn)彌漫性稀疏的女性、頭頂或前額脫發(fā)面積較大的雄脫或禿斑男性以及有即時涂抹需求的全消費人群。

先發(fā)優(yōu)勢+消費者特點需求&使用習慣的雙重覆蓋，是蔓迪國際成為賽道領航者的重要原因之一。公司自2014年起已經連續(xù)十年在防脫藥物和米諾地爾類藥物市場占據(jù)市場份額第一位，2024年銷售額分別占市場份額57%和71%。

盡管蔓迪的市場占有率已經過半，市場肯定會認為公司將進入低增長時代，但恰恰相反，公司將進入商業(yè)化加速的新紀元，核心邏輯是“行業(yè)β高景氣+迭代產品提價轉換+新產品提供增長動能”。

灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，國內米諾地爾市場從2018年的2億元增長至2024年的28億元，CARG高達50.9%，預計2035年增長至162億元，2024-2035年CARG高達17.2%。

從公司核心營收來看，公司蔓迪品牌產品系列2022-2024年及2025H1收入分別為8.93億、11.22億、13.27億和6.75億，2022-2024年年復合增速為21.9%。蔓迪作為行業(yè)領航者，其產品的收入增速比行業(yè)同時期21.4%的CARG還要高，證明其產品領先度在帶領行業(yè)規(guī)模快速提升。

值得注意，公司在2024年推出了5%米諾地爾泡沫劑（市場第一家且唯一一家獲批的藥品），新一代泡沫劑又屬在于：24小時累計藥物較酊劑滲透率高出18.9倍，皮膚滯留率高出2.85倍，臨床研究表明泡沫劑使用8周就可獲得明顯改善，較傳統(tǒng)的酊劑快30%以上。

以及市場大多數(shù)投資人沒有觀察到的是新產品具備提價邏輯，泡沫劑60g售價198元，目前酊劑售價最貴的小黑瓶90ml是169元，盡管克和毫升分別對應固體質量和液體體積（水1g的質量約等于1ml體積），兩款產品的單位單價是3.3元/g和1.88元/ml。

從2024年和2025H1的產品收入分類看，酊劑的銷售正在快速的向單價更高的泡沫劑在轉換，泡沫劑在公司的銷售占比從2024年整年的21.3%提升至2025H1的38.7%，這種向高單價產品的轉換促成了2025H1同比2024H1營收和利潤端的高增長（顯著高于2024年對2023年同比增速）。

除了迭代新產品提價邏輯外，公司也在馬不停蹄的開發(fā)新產品獲得更多新的增長點，包括開發(fā)適用于海外人種的米諾地爾泡沫劑M2402（預計2026年在歐盟提交MAA），開發(fā)專門為女性雄脫患者設計的米諾地爾泡沫劑M2405（2024年底在國內啟動臨床三期），以及開發(fā)了2%和5%的米諾地爾搽劑（均已提交上市申請）。

02

股東加持，電商渠道高歌猛進

蔓迪在防脫賽道如此強勢增長的原因，還在于商業(yè)化管理團隊對于這一賽道的頂級理解。

在遞交A1招股書前，蔓迪剛剛完成了一輪近5000萬美元的上市前A輪融資，投資人包括德福資本和阿里健康。阿里健康是國內領先的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療平臺，其在2024年線上購藥市場份額高達35%，作為國內線上購藥方式領先平臺渠道，其對于蔓迪系列產品線上銷售加持和深度綁定之意不言而喻。

從商業(yè)化策略和團隊配備上，蔓迪采取了“線上+線下全面布局”覆蓋，90%營銷人員具備數(shù)字營銷和電商營銷經驗，更側重線上銷售板塊，這也緊跟了目前防脫產品市場趨勢。

目前，防脫產品呈現(xiàn)“線上市場份額主導+線上市場高速增長”的市場特點。2024H1數(shù)據(jù)顯示，淘系、抖音、京東、拼多多等線上知名平臺銷售占防脫市場超過60%；增長動能層面，以抖音平臺為例，2025年防脫類目GMV同比增42 %，均遠高于線下個位數(shù)增長，進一步推動線上市場份額的持續(xù)抬升。

蔓迪在數(shù)字營銷&電商營銷的商業(yè)化能力和策略執(zhí)行力，有明確數(shù)據(jù)支撐。

2022-2024年，蔓迪產品系列線上銷售年復合增長率約40%，這遠超這期間公司總收入的年復合增速。2021-2024年淘系平臺618、雙11活動期間，蔓迪米諾地爾類產品連續(xù)多年位居平臺OTC藥品品牌累計GMV第一名，同樣抖音商城2024年雙11和2025年618活動期間，蔓迪米諾地爾類產品同樣位居OTC藥品品類累計GMV第一名。

2022-2024年，公司線上銷售收入分別實現(xiàn)5.37億、8.24億和10.41億，年復合增速高達39.23%；同時公司線上銷售額的占比在2024年來到了72.3%，并在2025H1進一步提升至74%。

另外線下銷售公司也已經有完備的渠道覆蓋，產品銷往全國2000多家醫(yī)療機構及約19萬家零售藥店，覆蓋中國超過90%的百強連鎖藥店。

通過爆品產品矩陣所積累的渠道和商業(yè)化強大能力，將會在未來蔓迪更多新產品上市后得到充分釋放。

03

皮膚、減重領域布局潛力

蔓迪持續(xù)深耕聚焦關注“美”的抗衰賽道，公司在皮膚和減重領域持續(xù)布局，未來幾年陸續(xù)迎來里程碑。

皮膚科領域，目前公司已經擁有治療兒童特應性皮炎的他克莫司軟膏、治療雄脫的非那雄胺片、治療慢性特發(fā)性蕁麻疹的鹽酸非索非那定片等，未來兩年公司將迎來一款皮膚科重磅產品——柯拉特龍乳膏，預計將在2027年完成三期臨床并遞交NDA。

FDA于2020年批準柯拉特龍乳膏，其為近40年來FDA批準的第一種具有新作用機制的痤瘡藥物。據(jù)IQVIA的數(shù)據(jù)，它已經是美國處方最多的品牌局部痤瘡藥物，已有超過13000名美國醫(yī)生開具了柯拉特龍乳膏。

中國痤瘡人群較美國更為龐大，預計超過1.2億人，預計峰值滲透率達到4-6%，仍有480-720萬潛在患者，考慮到柯拉特龍乳膏作為全新機制藥物，相較維A酸類、外用抗生素藥物有更好的藥效和安全性，若定價200元左右，有望10億元的銷售峰值。

除了合作開發(fā)的柯拉特龍乳膏外，公司還自主研發(fā)了新型白癜風藥物D2501和靶向泌乳受體（PRLR）新型雄脫單抗藥物M2506，D2501在臨床前展現(xiàn)出較蘆可替尼軟膏更好的療效潛力，而M2506正在進行一期臨床研究。

在減重領域，蔓迪同樣是以“合作開發(fā)+自主研發(fā)”兩條腿走路，目前公司與翰宇藥業(yè)合作的GLP-1長效注射液正處于三期臨床，公司預計在2026年上半年完成試驗。

2024年國內司美格魯肽銷售口徑超過66億元，有數(shù)據(jù)預計2025年國內銷售有望突破90-100億元。2026年司美格魯肽核心分子專利到期，預計將釋放出較大國產類似藥的市場份額，蔓迪/翰宇的司美格魯肽注射液將成為第一批上市的類似藥之一，屆時能夠搶占一定的市場份額。

更令市場關注的是，蔓迪自主開發(fā)了針對肥胖及代謝疾病的多靶點藥物，可同時作用于GLP-1R、葡萄糖依賴性促胰島素多肽受體（GIPR）和胰淀素受體（Amylin），這款候選藥物由AI輔助設計完成，旨在突破現(xiàn)有單一或雙重靶點藥物的治療限制。

結語：相對大多數(shù)尚在未盈利階段的Biotech而言，蔓迪國際作為防脫領域獨角獸，不僅擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流奶牛屬性且業(yè)績仍在持續(xù)加速，同時其在皮膚、減重等領域的布局又具備Biotech所擁有的極高上限和想象力，這次的分拆上市，相信是對蔓迪國際市場價值更大釋放的一次妙筆。

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