消費醫藥中的愛馬仕，來了

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聚焦高成長公司，15萬+投資菁英共同關注

人到中年，最華麗的炫富，是一頭濃密的秀發。

抗衰對于人類來說是一個永恒的命題，面部及形體醫美正在經歷蓬勃發展迭代，防脫產業同樣正在進入快速成長的時代，“防脫發第一股”的登場，也正在向市場展示行業的高景氣度。

近日，三生制藥通過實物分派+全球發售的方式將自家的“現金牛”蔓迪國際分拆上市，通過蔓迪國際的招股書，市場不僅看到了這家消費級醫藥+抗衰龍頭的全貌，同時還對公司的成長力和研發布局有了全新認識。

蔓迪國際作為在防脫抗衰領域的No.1玩家，過去市場只能從財務數據了解這是三生制藥體內最穩健的一環業務，分拆后遞交招股書儼然發現這是一家集防脫抗衰、皮膚、減重管線全方位布局的盈利性Biotech，公司的估值重構正隨著分拆上市悄然展開。

01

防脫領域獨角獸，進入高增長新紀元

為什么蔓迪能成為國內防脫領域的霸主or獨角獸？答案在于前瞻性產品研發及迭代、關注用戶需求。

2001年，蔓迪5%米諾地爾酊劑率先在市場推出，這是國內最早推出5%米諾地爾酊劑的產品之一；考慮到5%米諾地爾酊劑在常溫儲存下穩定性遞減的情況，為了保持產品穩定和不影響效用，2018年蔓迪采用常溫穩態技術對5%米諾地爾酊劑進行升級，解決了長期行業痛點。

針對不同群體消費者的防脫需求和使用習慣，蔓迪將5%米諾地爾酊劑開發成3個SKU的產品，包括小白瓶、黑瓶和精靈瓶（迷你裝），分別為對應發縫較寬或呈現彌漫性稀疏的女性、頭頂或前額脫發面積較大的雄脫或禿斑男性以及有即時涂抹需求的全消費人群。

先發優勢+消費者特點需求&使用習慣的雙重覆蓋，是蔓迪國際成為賽道領航者的重要原因之一。公司自2014年起已經連續十年在防脫藥物和米諾地爾類藥物市場占據市場份額第一位，2024年銷售額分別占市場份額57%和71%。

盡管蔓迪的市場占有率已經過半，市場肯定會認為公司將進入低增長時代，但恰恰相反，公司將進入商業化加速的新紀元，核心邏輯是“行業β高景氣+迭代產品提價轉換+新產品提供增長動能”。

灼識咨詢數據顯示，國內米諾地爾市場從2018年的2億元增長至2024年的28億元，CARG高達50.9%，預計2035年增長至162億元，2024-2035年CARG高達17.2%。

從公司核心營收來看，公司蔓迪品牌產品系列2022-2024年及2025H1收入分別為8.93億、11.22億、13.27億和6.75億，2022-2024年年復合增速為21.9%。蔓迪作為行業領航者，其產品的收入增速比行業同時期21.4%的CARG還要高，證明其產品領先度在帶領行業規模快速提升。

值得注意，公司在2024年推出了5%米諾地爾泡沫劑（市場第一家且唯一一家獲批的藥品），新一代泡沫劑又屬在于：24小時累計藥物較酊劑滲透率高出18.9倍，皮膚滯留率高出2.85倍，臨床研究表明泡沫劑使用8周就可獲得明顯改善，較傳統的酊劑快30%以上。

以及市場大多數投資人沒有觀察到的是新產品具備提價邏輯，泡沫劑60g售價198元，目前酊劑售價最貴的小黑瓶90ml是169元，盡管克和毫升分別對應固體質量和液體體積（水1g的質量約等于1ml體積），兩款產品的單位單價是3.3元/g和1.88元/ml。

從2024年和2025H1的產品收入分類看，酊劑的銷售正在快速的向單價更高的泡沫劑在轉換，泡沫劑在公司的銷售占比從2024年整年的21.3%提升至2025H1的38.7%，這種向高單價產品的轉換促成了2025H1同比2024H1營收和利潤端的高增長（顯著高于2024年對2023年同比增速）。

除了迭代新產品提價邏輯外，公司也在馬不停蹄的開發新產品獲得更多新的增長點，包括開發適用于海外人種的米諾地爾泡沫劑M2402（預計2026年在歐盟提交MAA），開發專門為女性雄脫患者設計的米諾地爾泡沫劑M2405（2024年底在國內啟動臨床三期），以及開發了2%和5%的米諾地爾搽劑（均已提交上市申請）。

02

股東加持，電商渠道高歌猛進

蔓迪在防脫賽道如此強勢增長的原因，還在于商業化管理團隊對于這一賽道的頂級理解。

在遞交A1招股書前，蔓迪剛剛完成了一輪近5000萬美元的上市前A輪融資，投資人包括德福資本和阿里健康。阿里健康是國內領先的互聯網醫療平臺，其在2024年線上購藥市場份額高達35%，作為國內線上購藥方式領先平臺渠道，其對于蔓迪系列產品線上銷售加持和深度綁定之意不言而喻。

從商業化策略和團隊配備上，蔓迪采取了“線上+線下全面布局”覆蓋，90%營銷人員具備數字營銷和電商營銷經驗，更側重線上銷售板塊，這也緊跟了目前防脫產品市場趨勢。

目前，防脫產品呈現“線上市場份額主導+線上市場高速增長”的市場特點。2024H1數據顯示，淘系、抖音、京東、拼多多等線上知名平臺銷售占防脫市場超過60%；增長動能層面，以抖音平臺為例，2025年防脫類目GMV同比增42 %，均遠高于線下個位數增長，進一步推動線上市場份額的持續抬升。

蔓迪在數字營銷&電商營銷的商業化能力和策略執行力，有明確數據支撐。

2022-2024年，蔓迪產品系列線上銷售年復合增長率約40%，這遠超這期間公司總收入的年復合增速。2021-2024年淘系平臺618、雙11活動期間，蔓迪米諾地爾類產品連續多年位居平臺OTC藥品品牌累計GMV第一名，同樣抖音商城2024年雙11和2025年618活動期間，蔓迪米諾地爾類產品同樣位居OTC藥品品類累計GMV第一名。

2022-2024年，公司線上銷售收入分別實現5.37億、8.24億和10.41億，年復合增速高達39.23%；同時公司線上銷售額的占比在2024年來到了72.3%，并在2025H1進一步提升至74%。

另外線下銷售公司也已經有完備的渠道覆蓋，產品銷往全國2000多家醫療機構及約19萬家零售藥店，覆蓋中國超過90%的百強連鎖藥店。

通過爆品產品矩陣所積累的渠道和商業化強大能力，將會在未來蔓迪更多新產品上市后得到充分釋放。

03

皮膚、減重領域布局潛力

蔓迪持續深耕聚焦關注“美”的抗衰賽道，公司在皮膚和減重領域持續布局，未來幾年陸續迎來里程碑。

皮膚科領域，目前公司已經擁有治療兒童特應性皮炎的他克莫司軟膏、治療雄脫的非那雄胺片、治療慢性特發性蕁麻疹的鹽酸非索非那定片等，未來兩年公司將迎來一款皮膚科重磅產品——柯拉特龍乳膏，預計將在2027年完成三期臨床并遞交NDA。

FDA于2020年批準柯拉特龍乳膏，其為近40年來FDA批準的第一種具有新作用機制的痤瘡藥物。據IQVIA的數據，它已經是美國處方最多的品牌局部痤瘡藥物，已有超過13000名美國醫生開具了柯拉特龍乳膏。

中國痤瘡人群較美國更為龐大，預計超過1.2億人，預計峰值滲透率達到4-6%，仍有480-720萬潛在患者，考慮到柯拉特龍乳膏作為全新機制藥物，相較維A酸類、外用抗生素藥物有更好的藥效和安全性，若定價200元左右，有望10億元的銷售峰值。

除了合作開發的柯拉特龍乳膏外，公司還自主研發了新型白癜風藥物D2501和靶向泌乳受體（PRLR）新型雄脫單抗藥物M2506，D2501在臨床前展現出較蘆可替尼軟膏更好的療效潛力，而M2506正在進行一期臨床研究。

在減重領域，蔓迪同樣是以“合作開發+自主研發”兩條腿走路，目前公司與翰宇藥業合作的GLP-1長效注射液正處于三期臨床，公司預計在2026年上半年完成試驗。

2024年國內司美格魯肽銷售口徑超過66億元，有數據預計2025年國內銷售有望突破90-100億元。2026年司美格魯肽核心分子專利到期，預計將釋放出較大國產類似藥的市場份額，蔓迪/翰宇的司美格魯肽注射液將成為第一批上市的類似藥之一，屆時能夠搶占一定的市場份額。

更令市場關注的是，蔓迪自主開發了針對肥胖及代謝疾病的多靶點藥物，可同時作用于GLP-1R、葡萄糖依賴性促胰島素多肽受體（GIPR）和胰淀素受體（Amylin），這款候選藥物由AI輔助設計完成，旨在突破現有單一或雙重靶點藥物的治療限制。

結語：相對大多數尚在未盈利階段的Biotech而言，蔓迪國際作為防脫領域獨角獸，不僅擁有穩定現金流奶牛屬性且業績仍在持續加速，同時其在皮膚、減重等領域的布局又具備Biotech所擁有的極高上限和想象力，這次的分拆上市，相信是對蔓迪國際市場價值更大釋放的一次妙筆。

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