仿轉(zhuǎn)創(chuàng)穩(wěn)健藥企，迎來反轉(zhuǎn)時刻

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聚焦高成長公司，15萬+投資菁英共同關(guān)注

現(xiàn)在的情況大家也都看到了，創(chuàng)新藥的β已經(jīng)悄然遠去，接下來我們只能在創(chuàng)新藥公司中找可遇而不可求的α。但是，投資和研究還需要繼續(xù)走下去。接下來我們的出路在哪里？筆者認為，可以繼續(xù)尋找那些從傳統(tǒng)制藥向創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型的公司。

這些公司普遍有著價值重估的潛力：即估值可以拆成兩部分：傳統(tǒng)制藥業(yè)績的PE估值以及創(chuàng)新藥管線的DCF預(yù)測估值。在這種情況下，只要公司的安全邊際好＋手上的創(chuàng)新藥管線有想象力，尤其是有BD的想象力，那么它就是優(yōu)質(zhì)標的。

在這樣的篩選條件之下，京新藥業(yè)或許會是候選的優(yōu)質(zhì)標的之一：它今年雖然業(yè)績承壓，但是現(xiàn)在筑底已經(jīng)完成。并且，它的創(chuàng)新藥管線有想象力且進度靠前，有著不小的BD可能性。

在這種情況下，我們認為它在一個季度到半年之內(nèi)，有著爆發(fā)的可能性。

01

財報透析

先看京新藥業(yè)的營收情況：其實從營收情況來看非常明顯，京新藥業(yè)的業(yè)績是非常穩(wěn)健的，雖然增長不是那么快速，但是能夠保持逐年增長的趨勢。2014年-2024年，公司營業(yè)總收入復(fù)合增長率達到了12.9%。

今年一季度開始，業(yè)績有所下滑。根據(jù)今年一季度財報，今年一季度營收9.56億元，同比下降9.86%，這確實是很少見的情況，前面兩年的一季報同比增長都在10%以上。但是，這種悲觀陰郁的情形確實僅限于一季度，從后面的數(shù)據(jù)來看，同比下降的幅度在不斷縮窄。2025年Q2，京新藥業(yè)營收有了不錯的反彈，營收達到了10.61億元，同比僅下滑2.57%；2025年Q3，京新藥業(yè)營收達到了10.31億元，同比僅下滑2.64%，所以我們分季度拆開來看營收的話，可以很明顯發(fā)現(xiàn)真正有問題的季度只有今年Q1，之后季度的營收其實可以說與去年同季度大體持平。

具體到板塊上，從可拆分到的數(shù)據(jù)來看，2025年上半年總營業(yè)收入同比增速下滑主要是成品藥和原料藥業(yè)務(wù)下滑所導(dǎo)致的，其在2025年H1成品藥收入11.75 億元，同比下降9.68%，原料藥收入4.53 億元，同比下降9.59%，而醫(yī)藥器械板塊的收入表現(xiàn)出色：其收入為3.49 億元，同比增速達到了12.01%。

公司的研發(fā)費用和銷售費用的趨勢還是很符合預(yù)期的，我們可以看到，十年來公司的銷售費用率經(jīng)歷了大幅度下降的過程，自2018年的37%穩(wěn)步下降至2024年的16.65%，2025H1 進一步下降至15.44%。這主要得益于集采后費用管控與人員效率提升。而公司的研發(fā)費用率在十年來呈上升態(tài)勢，近三年來保持在10%左右；三項費用率整體呈現(xiàn)下降趨勢。

而我們?nèi)タ磧衾麧櫟脑挘衲晗掳肽攴崔D(zhuǎn)的趨勢更加明顯。2025年Q1京新藥業(yè)凈利潤同比下降4.62%，上半年整體同比下降3.54%；而到了今年三季報，京新藥業(yè)前三季度的凈利潤迎來了反轉(zhuǎn)：前三季度凈利潤同比增長0.1%。

傳統(tǒng)藥企的基本面不管怎么分析，最后都要落在凈利潤上，而目前京新藥業(yè)的凈利潤，已經(jīng)處于反轉(zhuǎn)的階段。

02

成藥——支柱業(yè)務(wù)

雖然成藥業(yè)務(wù)面臨著重重困難，雖然上半年該板塊營收有所收縮，但是毫無疑問，它現(xiàn)在以及在可預(yù)見的未來，都是京新藥業(yè)的支柱業(yè)務(wù)：占著總營收60%左右的份額。

公司的主要產(chǎn)品我們可以看到，仿制藥產(chǎn)品大多已經(jīng)納入了集采。2018年集采正式實施之前，公司靠三個大品種瑞舒伐他汀鈣，康復(fù)新和鹽酸舍曲林片在業(yè)績上開疆拓土，例如2017年，京新藥業(yè)總營收為11.42億元，其中瑞舒伐他汀鈣片的銷售就超5億元，占到了快一半的比重；康復(fù)新銷售超2億元，鹽酸舍曲林片銷售業(yè)接近億元。

后來集采的趨勢來看，京新藥業(yè)瑞舒伐他汀鈣片占京新藥業(yè)的比重是在不斷下降的，從院內(nèi)（PDB樣本醫(yī)院）銷售額來看，2017年瑞舒伐他汀鈣片銷售額超過了8000萬元，然后在2019-2020年經(jīng)歷了一次斷崖式下降，從7000萬元下降到了3000萬元，這大概能反映出在集采的過程中，一些藥物以量換價并不成功的困境，之后瑞舒伐他汀鈣片的院內(nèi)銷售額進一步下降，近兩年的院內(nèi)銷售額僅2000萬元。

不過，瑞舒伐他汀鈣片的衰落，伴隨著的是其它品種的興起。現(xiàn)在左乙拉西坦片撐起了京新營收的一片天，2019年前它在院內(nèi)（PDB樣本醫(yī)院）的銷售額可以忽略不計，但在2019-2021年它的銷售額暴增，院內(nèi)銷售額兩年內(nèi)從4000萬元增長到超過1億元。而現(xiàn)在它的院內(nèi)銷售額還保持在8000萬元。左乙拉西坦的競爭格局來看，2022年國家集采兩家企業(yè)中標：京新藥業(yè)和普洛康裕。從目前態(tài)勢來看，該藥物集采將會續(xù)簽。

除此之外，京新藥業(yè)一項沒有進集采的藥品對其營收的貢獻也不容忽視——地衣芽孢桿菌活菌膠囊。從PDB樣本醫(yī)院的數(shù)據(jù)來看，2017年其院內(nèi)銷售數(shù)據(jù)僅為1400萬元，而到了2024年其院內(nèi)銷售額已經(jīng)增長至4700萬元，該藥物的競爭格局非常不錯，只有京新藥業(yè)和東北制藥兩家在競爭，并且從目前的情況來看，京新藥業(yè)仍在蠶食著東北制藥的市場份額。根據(jù)PDB樣本醫(yī)院的數(shù)據(jù)，2024年京新藥業(yè)的地衣芽孢桿菌活菌膠囊占總院內(nèi)份額的32.6%，而2025年H1占比擴大到了44%。

從后續(xù)來看，短期內(nèi)情況大概率不會發(fā)生變化，仍然是左乙拉西坦片為主的集采仿制藥支撐著營收。地衣芽孢桿菌活菌膠囊雖然沒有被納入集采，但因為競爭不充分，短期集采降價動力不足，這里我們認為它納入集采的可能性很小。而其它藥物的集采風(fēng)險已經(jīng)在這些年里出清。

而仿制藥領(lǐng)域之外，京新藥業(yè)的創(chuàng)新藥已經(jīng)生根發(fā)芽，目前進入到了商業(yè)化開花結(jié)果的階段。

03

創(chuàng)新藥雙子星

京新藥業(yè)的目前最有想象力的主打創(chuàng)新藥管線是兩條，一條是治療失眠的地達西尼，另外一條相信大家比較熟悉，是已經(jīng)發(fā)生BD了的熱門減脂靶點lp(a)。

花開兩朵，各表一枝，先說地達西尼。失眠方面比較經(jīng)典的藥物當(dāng)屬苯二氮卓激動劑，此前用的最多的應(yīng)該是地西泮，勞拉西泮等藥物，現(xiàn)在醫(yī)院開的較多的是唑侖類藥物，如阿普唑侖，艾司唑侖等，這些藥物無一例外都有一個特點——成癮性強，難以戒斷，并且長時間服用藥效會減弱，因此對于失眠且苯二氮卓耐藥的人群來說，需要新一代藥物進行治療。

地達西尼是新型苯二氮卓受體激動劑，于2023 年11月在國內(nèi)獲批上市。其作用機制為γ-氨基丁酸A型（GABAA）受體的部分正向別構(gòu)調(diào)節(jié)劑，選擇性作用于α1亞基，部分激動 GABAA受體。根據(jù)其臨床數(shù)據(jù)，地達西尼能夠同時改善入睡困難、睡眠覺醒和總睡眠時長：相較安慰劑組，總睡眠時間（TST）和主觀總睡眠時間（sTST），分別延長了31.68分鐘和18.33分鐘；入睡潛伏期（LPS）縮短約6.46分鐘，入睡后覺醒時間（WASO）減少了 20.16分鐘，主觀入睡后覺醒（sWASO）減少了14.6分鐘；睡眠效率（SE）和主觀睡眠效率（sSE）分別提升了5.55%和2.97%。

該藥在藥代動力學(xué)上有著顯著的特征，由于其血液濃度達峰時間僅為1小時，所以起效時間比傳統(tǒng)的苯二氮卓類藥物更快（例如艾司唑侖達峰時間為3小時）；除此之外，它的突出性優(yōu)勢為半衰期較短，僅為4小時，而傳統(tǒng)苯二氮卓類藥物的半衰期普遍在10小時以上，這也是傳統(tǒng)苯二氮卓類藥物服用后容易出現(xiàn)日間思睡的主要原因。縮短半衰期，意味著服用該藥物不會影響日間生活。

除此之外，該藥物在代謝方面還有著顯著優(yōu)勢：它通過黃素單加氧酶(FMO)代謝，基本不與其它藥物發(fā)生相互作用，適用于服用多種藥物的患者，而現(xiàn)在新型的助眠藥物如達利雷生，萊博雷生均需要通過CPY3A4酶代謝，容易與其它藥物相互影響。

綜上，地達西尼有著在中國市場失眠適應(yīng)癥上成為新一代best in class藥物的潛力。2024年，其已經(jīng)進入國家乙類醫(yī)保目錄，2025年實現(xiàn)營業(yè)收入5500萬元。

另一條管線就是JX2201了，它是一款小分子片劑，用于治療高脂蛋白(a)血癥，相信這個靶點不用多做介紹：因為它已經(jīng)通過一次巨額BD證明了自身。今年3月25日，恒瑞醫(yī)藥與默沙東共同宣布就HRS-5346達成獨家許可協(xié)議，根據(jù)協(xié)議，恒瑞醫(yī)藥授予默沙東在除大中華區(qū)以外的全球范圍內(nèi)開發(fā)、生產(chǎn)和商業(yè)化HRS-5346的獨家許可權(quán)。恒瑞醫(yī)藥將獲得2億美元的首付款，并有資格根據(jù)特定的開發(fā)、注冊和商業(yè)化里程碑獲得最高17.7億美元的里程碑付款，且若HRS-5346獲批，恒瑞醫(yī)藥可獲得凈銷售額的銷售提成。

基于此，并且JX2201是國內(nèi)除恒瑞外進度最快的lp(a)抑制劑，我們可以給它一定的BD預(yù)期。

結(jié)語：京新藥業(yè)目前情況大致如此，它有著正在反轉(zhuǎn)的基本面，且有著商業(yè)化的想象力豐富的創(chuàng)新藥，還有著有BD潛力的在研管線，基于此，我們認為它是一家潛在的優(yōu)質(zhì)標的。

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