集采導致收購終止？“百年老字號”又找了個新理由

11月28日晚間，科源制藥發布公告，宣布終止收購山東宏濟堂的重大資產重組事項。沒過幾天，科源制藥就公開了終止原因：“近期主要是集采政策影響，集采后藥品的供需關系發生了變化，交易各方對重組項目預期產生了變化。”

科源制藥與宏濟堂的合并曾經引發資本市場的猜想。因為兩家公司都由“力諾投資”控股，實控人都是原“濟南首富”高元坤。科源制藥是做國內化學原料藥細分賽道的龍頭企業，2023年上市；宏濟堂是擁有百年歷史的“中華老字號”中藥企業，手里也有金鳴片、前列欣膠囊及麝香心痛寧片等不少獨家產品。

宏濟堂還有一樣獨家優勢：根據米內網數據，2023年宏濟堂阿膠、安宮牛黃丸的市場份額排名第三，在中藥領域很有話語權。

既然都是“一家人”，科源制藥合并宏濟堂后肯定能“翻身”。去年10月，雙方約定科源制藥計劃通過發行股份及支付現金的方式購買宏濟堂99.42%股權。但時隔一年，重組遲遲未能推進。

健識局了解到：去年宏濟堂產能利用率出現了明顯下滑：核心產品的阿膠、安宮牛黃丸的產能利用率僅為38.36%、72.81%。最重要的是，有媒體透露：在第四批中成藥集采中，宏濟堂的蘇合香丸已經開始報量，還有一些小兒咳喘靈口服液等大OTC品種或許也難以堅挺了。

就這樣拉鋸了一年，重組仍未推進，百年老字號給出的新理由是“市場整體環境情況較本次重組籌劃之初發生了一定變化”。

宏濟堂的資本夢還是幻滅了

宏濟堂早在2006年就被中國商務部認定為首批“中華老字號”，是一家有著100余年歷史的老牌中藥企業。目前， 宏濟堂手中掌握著超150個藥品批件，涵蓋心腦血管、感冒消炎等眾多領域，包括金鳴片、前列欣膠囊及麝香心痛寧片等7個藥品獨家品種，以及復方西羚解毒膠囊等2個獨家劑型。

2008年，力諾投資將宏濟堂納入麾下，但并未干涉公司業務。很長一段時間，宏濟堂都是以“中華老字號”獨立運營。直到借著國家鼓勵中成藥發展的東風，力諾投資才力推將宏濟堂上市資本化。

2016年，宏濟堂曾在新三板掛牌上市，市場一度很認可“中華老字號”的資產質量，市值最高的時候超過40億元，是新三板市值排名前三的大公司。因此在短短一年之后，宏濟堂就選擇從新三板退市，尋求主板上市機會。

但此后宏濟堂的資本化之路并不順利，多次嘗試獨立上市均未成功，連帶著市場認可度也連連下滑。2020年，宏濟堂與科源制藥共同謀劃借殼*ST亞星上市，但因各方在交易價格、業績承諾及補償等核心事項未能達成共識而終止；2021年，宏濟堂單獨啟動IPO輔導，卻因A股市場寒冬無疾而終。

力諾投資想到了借另外一個上市殼資源科源制藥，來拉一把宏濟堂。去年10月，雙方約定了一個新發股份及支付現金的組合方案。有媒體稱，科源制藥此前甚至已獲得國家市場監督管理總局反壟斷審查通過。但市場信心早已不再，此次宏濟堂收購上市計劃撲空之前，科源的股價就一路下跌，如今距離去年10月股價最高點58.46元已然腰斬。

即使一切順利，力諾投資也肯定要重新設計合并方案了，科源制藥支付的成本會更高，一切都會變得不可控。

集采背了大鍋？

合并失敗的主要原因，是宏濟堂這塊資產標的“變質了”。

宏濟堂主要營收是靠麝香酮，是人工麝香上游原料麝香酮的唯一供應商，持有人工麝香唯一生產商北京聯馨的24%股權。有資料表明，2024年，麝香酮在宏濟堂直銷模式下賣了3.76億元，這部分收入一直十分穩定。

宏濟堂的阿膠也是頗有名氣。據健識局了解，公司手里僅阿膠就有六款產品，包括不同規格的阿膠粉以及鹿骨膠等。根據米內網數據，2023年上半年，中國城市實體藥店補氣補血類中成藥市場中，山東宏濟堂制藥集團位居第三，僅次于東阿阿膠、山東福牌阿膠。

去年，宏濟堂的阿膠在整體業績占比有所提高，但體量并未能撐起“大梁”。

據官方披露信息，若按照“已發出產品調回沖減調回當期收入”的方式模擬測算，宏濟堂2024年度營業收入12.48億元、凈利潤1.50億元；而2023年度營業收入15.3億元、凈利潤2.34億元，公司收入和利潤規模在雙雙下降。

中藥整體銷售不力是很大一部分原因。12月2日上午，中藥龍頭企業片仔癀股價跌至170元，創下五年多來新低，市值縮水到1026億元。片仔癀今年三季報表現繼續“崩盤”：公司實現營業收入20.64億元，同比下降26.28%。片仔癀的業績，反映了中藥行業的整體格局。

而且，這種下降走勢短期內很難看到回升的動力。回到宏濟堂擅長的阿膠領域，米內網數據顯示，2024年上半年中國零售藥店終端補血中成藥品牌TOP20中，宏濟堂的阿膠退到了第四名，銷售額7億元，只有東阿阿膠的一個零頭。

當然，科源制藥也努力過。今年8月15日，因為科源的股價下跌，兩家公司還約談調整了鎖定期及業績補償調整的議案。可這些依然未能挽回宏濟堂的估值下跌和科源制藥的股價下跌。

終止收購時，科源曾官方在公告中表示：“鑒于市場整體環境情況較本次重組籌劃之初發生了一定變化。”12月1日，公司在投資者問答中，直接將影響市場整體環境因素歸咎于“集采政策影響”。

其實，集采不是一個筐，真不能什么都往里裝。

撰稿丨苗苗

編輯丨江蕓 賈亭

運營｜李木子

插圖｜視覺中國

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