35億資本局說散就散：科源制藥被迫叫停的聯姻

11月28日，創業板上市企業科源制藥召開第四屆董事會第十五次會議，并發布兩項重要決議。

一是，終止發行股份購買山東宏濟堂制藥集團股份有限公司99.42%股權的重大資產重組事項。

二是，終止發行股份購買資產及配套資金募集暨關聯交易事項，即終止原計劃向不超過35名特定對象募集配套資金的重組方案，并撤回相關申請文件。

科源制藥在公告中稱，終止本次重組的原因在于市場整體環境相較于重組籌劃之初已發生一定程度的變化。為切實保障上市公司全體股東的長期利益，科源制藥與交易各方經過友好協商，并與中介機構進行充分溝通后，基于審慎性原則，最終決定終止本次重組。

而這一決定不僅打亂了“力諾系”醞釀已久的產業整合計劃，也為資本市場這場備受關注的“化藥+中藥”跨界并購畫上了句號。

01 一場中途落幕的產業協同構想

這場并購的起點，源于“力諾系”內部的資源整合愿景。

科源制藥與宏濟堂均為濟南前首富、“力諾系”掌門人高元坤旗下的企業。

資料顯示，

科源制藥是國內化學原料藥細分賽道的龍頭企業，主要從事化學原料藥及其制劑產品的研發、生產及銷售，同時兼營中間體業務。目前公司產品覆蓋降糖類、麻醉類、心血管及精神類等重點疾病領域。

宏濟堂是一家擁有百年老字號的中藥制藥企業。公司官網顯示，宏濟堂前身系1906年創辦的山東官藥局，1907年更名為宏濟堂，品牌價值超過160億元。公司現有產品涵蓋中成藥、中藥飲片、原料藥、膠類中藥、功能食品。其中，安宮牛黃丸進入行業前五，血府逐瘀口服液入圍《中成藥省際聯盟集中帶量采購》。

早在2019年，“力諾系”便曾策劃將宏濟堂與科源制藥通過借殼上市的方式引入A股市場，然而最終未能如愿。

2023年4月，科源制藥登陸創業板。或許，通過重組實現宏濟堂上市又被提上日程。

此前，針對并購原因，相關人士回應記者表示，“籠統來說就是產業整合，兩家都是制藥企業，一個中藥一個西藥，肯定是強強聯合。”

而科源制藥也旨在通過此次重組優化產品布局、加強銷售采購渠道整合、降低經營成本，打造具備規模優勢、行業知名度高的醫藥大健康平臺。

交易方案顯示，收購的作價約為35.81億元，評估增值率高達60.54%。支付方式主要以16.7元/股的價格發行股份，同時計劃向不超過35名特定對象募集不超過7億元的配套流動資金。交易對方包括38名“力諾系”關聯方。

自2024年10月8日科源制藥發布公告籌劃收購起，至10月下旬董事會審議通過重組預案，再到2025年4月發布正式重組報告書，并于8月進行報告書修訂，這場內部整合過程歷時逾一年。

公告顯示，科源制藥及其任何交易方均無需因此次交易終止而承擔違約責任。目前，科源制藥各項業務運營狀況良好，本次終止對其現有生產、銷售、研發等經營活動未造成重大不利影響。此外，終止決策亦未損害公司及中小股東的利益。

02 三重困局下的理性止損

終止背后看似受市場環境影響決策的做法，實則蘊含多重深層考量。

首先，業績匹配度的嚴重失衡成為首要問題。作為收購方的科源制藥，自上市以來凈利潤持續下滑，

2023前三季度凈利潤同比下滑3%，

2024前三季度凈利潤同比下滑41%，

2025前三季度凈利潤同比下滑21%。

以35.81億元收購，或導致收購后每股收益大幅攤薄，進一步加劇公司本已承壓的財務負擔。

其次，關聯交易引發的市場質疑成為另一大關鍵阻力。這場“左手倒右手”的資本運作，因較高的評估增值率引發了關于利益輸送的廣泛討論。更值得注意的是，宏濟堂未對核心業績指標作出明確承諾，僅約定了收入目標，這種風險不對稱的安排令市場對交易的公平性產生疑慮，也增加了監管審核的不確定性。

多重因素交織下，原本設想的“化學藥+中藥”產業協同效應，已難以覆蓋潛在的財務風險和估值陷阱。

此外，醫藥行業的政策與市場環境變化同樣不容忽視。近年來，醫藥行業監管趨嚴，集采擴圍持續推進，中藥企業的估值邏輯發生顯著變化。資本市場對醫藥并購的態度日趨謹慎，高溢價并購的接受度大幅下降，這無疑為這場跨界整合增添了更多外部壓力。

當前實際情況來看，這場終止的并購案對交易各方仍產生了一定影響。

對于科源制藥來說，短期內面臨股價沖擊，公告發布后的首個交易日，股價一度下跌近7%、周一又下跌4.5%，市場普遍將其解讀為“力諾系”資本整合受挫的負面反應。而從長期來看，此舉成功避免了高估值并購可能帶來的業績拖累，為公司聚焦主營業務、重塑戰略規劃提供了有利條件，更有助于財務狀況的穩健發展。

宏濟堂則再次錯失了資本化的關鍵機遇。事實上，其IPO進程已多次受阻，此次事件使得這家中華老字號企業的資本市場之路更加充滿變數。對于“力諾系”而言，這場內部整合的失敗意味著其通過上市公司平臺整合旗下醫藥資產的戰略遭遇重大挫折，后續如何有效盤活宏濟堂等優質資產，仍需重新進行戰略規劃。