2026年：資產該如何配置？

首先講A股。

在即將過去的2025年，A股走出了一個小牛市，但是有兩個特點不能被忽視：

第一，結構性行情，科技（主要是AI）和出海為主。

第二，A股上市公司盈利雖然略有改善，但是本輪行情主要還是估值上漲貢獻的。

一般來說估值上漲都是由于重大事件驅動下，整個產品的估值體系發生改變。而2025年的A股催化劑，應該就是中美碰撞下，坐實了中國是“美國歷史以來最偉大對手”的存在。中國資產（A+H）的估值提升，很大程度反映了這一預期。

而之所以今年能夠出現這一預期，主要由兩件事情驅動：

第一，美國關稅大棒打壓下，全球所有國家里，只有中國能夠抗住壓力硬剛美國，并且后續能夠平等跟美國談判，將關稅降下來。

第二，新一輪AI競賽，只有中國有實力跟美國一較高下。

最近幾年的形勢大家也看到了，歐洲就是紙老虎，資源和人才都被美國虹吸。只有中國能夠跟美國硬碰硬，雖然尚處劣勢，但是國際地位跟幾年前相比也有了質的提升，人民幣國際化穩步推進，因此估值上漲具備合理性。

那么問題來了，2026年，A股怎么樣呢？

2026年確定性比較高的事情是：

1）中美將繼續高度競爭，各種關稅政策會“來來往往”，邊打邊談。

2）中美都將押注科技，將AI視為未來最主要的勝負手。

3）十五五規劃，關鍵詞就是科技創新。

也就是說，如果2026年牛市還能持續，那么核心主題必定離不開科技，只有科技同時具備盈利空間+信用擴張。

2026年確定性不高，需要我們去“賭”的事情：

1）財政在扶持科技的同時，是否還有余力去支持傳統行業，比如化債、房地產基建、消費補貼？

2）海外需求將如何變化？中國出口雖然還保持在緩慢增值的態勢，但是主要是由海外國家大幅舉債提供的購買力，后續其他國家是否能夠保持住目前寬松的財政政策是個問題。而且，中國出口美國的占比在持續下滑，也是個隱患。

除此之外，還有個最大的不確定性問題，那就是通脹能否起來？

為什么這個問題重要，因為這直接關系到兩個最主要的大類資產——股票和債權的配置占比。

股債走勢是相反的，核心指標是PPI（生產者價格指數），這也跟通脹息息相關。比如2016年，PPI同比增速上行，從年初的-5.9%上升到5.5%。通脹的發生，意味著央行要加息。在經濟基本面強、流動性趨緊的大環境下，債市崩盤，股市大漲。

同時，PPI增值（通脹）還意味著企業盈利能力增強。在盈利快速好轉時，則對應著指數性質大盤股的行情，比如2017年的中證50和2020年末至2021年初的茅指數，而這些時間段也通常精確對應著債熊。

大家可以簡單理解為，經濟好預期好，大家喜歡成長型資產，也就是股票。經濟差預期差，大家喜歡防守型資產，也就是債券。通常情況下，判斷經濟好壞的一個簡單方法，就是看PPI（也就是通脹）。

2026年PPI的走勢，我覺得有四種可能：

1）PPI預期往上，流動性偏緊：大盤股強，小盤股/科技股/題材股轉弱，債轉熊。

2）PPI預期往上，流動性依舊寬松：科技股雖仍然有盈利增長，但已經處于高位/估值偏高，因此很可能轉為大盤/周期股風格，科技股高位震蕩消化估值；債震蕩。

3）PPI預期往下，流動性轉緊：這是最差的情況，除非金融系統出問題，否則幾乎不可能發生（通貨緊縮不太可能流動性轉緊）。在這種情況下，股債雙殺。

4）PPI預期往下，流動性依舊寬松：那么風格切換證偽，傳統周期消費繼續萎靡，小盤科技題材活躍（沒啥機會，但又流動性，就是炒題材股）；通脹證偽，債重新走牛。

目前市場上的觀點，是明年通縮會收緊，甚至轉為輕微通脹，主要的理由是：

1）地產下滑壓力最大的時期已經過去

2）中美和解，明年出口會更強

3）反內卷，價格可能會上漲

4）大宗商品漲價

5）財政繼續加碼，帶動社融

對于地產，我同意市場觀點。地產最差的時候確實已經過去。土地財政、新房銷售等數據相比2021年都減半了，之后確實也沒法如此快速的下降了。但是依舊有兩個問題，第一是雖然下滑會放緩，但肯定會繼續下滑。我之前分析過很多了，不論是房價還是房地產產業，都沒觸底。第二，銀行現在壓力很大，如果銀行出問題，可能會出現上面說的PPI往下+流動性轉緊，不過目前看應該不至于。

對于出口，我不同意市場觀點。美國和全球經濟大概率走向一輪復蘇周期，總體外部需求向好，但復蘇的彈性預計不強：我國外部環境是在持續變差的，2026年會面對更多國家對我們的貿易對抗和反傾銷，其他新興制造業基地（如越南）對我國的“替代”（其中包括我國“出海”企業)，漸行漸遠的中美貿易關系(剛過去的10月對美出口同比下降超25%)。

對于反內卷，我不同意市場觀點。以反內卷主要根據地鋼鐵行業來看，目前鋼廠限產后確實價格有提升，但是由于需求量下降導致有價無市，所以現在的問題是“卡在價格虛高的鋼廠和沒有需求或沒有還款能力的客戶之間掙扎”。可以看出，“反內卷”可以依靠行政手段在短期內控制產量、提高價格、增加企業利潤，但無法在整體上改變行業格局和供需關系。

對于大宗商品，我同意市場觀點。美聯儲降息（2026年預計降息3~4次，利率降到3%以下）+全球經濟回暖，大宗商品價格上漲基本是板上釘釘的事情。

對于財政加碼，我不同意市場觀點。2025年1-10月，個稅收入13363億元，同比增11.5%，遠高于居民可支配收入的增速。大家肯定都有體感，收入沒有上升的情況下，收稅確實是變嚴格了，甚至多了很多“稅種”。然而即便是這樣的嚴格追繳稅款的背景下，GDP創稅能力依舊創出史低，來到13.1%。2026年稅收還能上漲，財政還有余力加碼？我持懷疑態度。

至于在沒有稅收增長的情況下，直接印錢放水，我覺得目前概率不大。

芒格有一句話：“持有現金實際上是在向政府提供無息貸款。如果你把錢存在銀行賬戶里，本質上你是在借錢給一個可能不負責任的實體。”

所以信用對于央行來說非常重要，目前我國央行信用情況還是非常好的，2026年我覺得也不會展示出任何“不負責任”的行為，主要有以下原因：

1）擔憂金融體系穩健性，包括zf和央行的信用。

2）出口型經濟+人民幣國際化戰略都決定了，現在需要保持人民幣匯率的穩定性。

3）內部經濟還能穩住，房地產目前看不至于引爆金融體系，銀行壞賬率可控。（之前在知識星球發過外資投行報告，根據他們的調研情況，銀行表示房價再跌20%也沒問題）

前幾天大摩閉門電話會還有人問為什么不直接發錢，我只能說外資還是不太懂我們的社會運轉邏輯。并且就算不考慮人情世故，單從經濟層面考量，也不用期待大規模的補貼和刺激政策，大概率政策就只會從所剩無幾的貨幣和財政空間里擠壓。

再進一步說，就算放水，就一定能通脹嗎？現在無論是美國還是中國，都身處階級固化的社會，財富掌握在少部分老登手中。加上財富分配K型分化，因此即便貨幣超發，很有可能也只是會轉化為資本泡沫，而非通貨膨脹。

總的來說，我覺得通貨緊縮還會持續一段時間，經濟層面和政策層面都不具備根本性反轉的預期。

我預期2026年PPI會持續低位，然后貨幣還是會寬松，A股依舊以科技（題材）為主線，債市不會出問題，甚至由于PPI的預期差再次走牛。

對于主線AI，目前毫無疑問是有泡沫的，但是如果你想抓住2026年的行情，只能是富貴險中求：AI就算有泡沫，也是不可錯過的投資機會。均衡配置，享受泡沫，留一只眼睛盯著出口。（我之前寫過一篇AI的文章：AI牛市還能持續嗎？）

當然，如果大家不想冒險，或者說不擅長中短期維度的判斷，可以持有大宗商品，最簡單的就是黃金。美聯儲降息+經濟低迷+局勢動蕩，每一點都預示著拿住黃金就是“穩穩的幸福”。

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