電商告別阿里時(shí)代？拼多多成為新“現(xiàn)金之王”

今年以來持續(xù)的外賣大戰(zhàn)，正成為電商格局洗牌的重要注腳。

就在京東、阿里、美團(tuán)深陷外賣業(yè)務(wù)泥沼之際，抖音和拼多多順勢“偷家”，電商格局攻守易形，競爭也隨之浮出水面。

阿里巴巴（NYSE:BABA/09988.HK）2025財(cái)年第三季度財(cái)報(bào)顯示，公司營業(yè)收入2477.95億元，同比增長4.77%；但經(jīng)營利潤同比下降85%，非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則凈利潤下滑72%。業(yè)績承壓的核心來自即時(shí)零售業(yè)務(wù)——淘寶閃購在擴(kuò)張中持續(xù)吞噬利潤，導(dǎo)致阿里陷入“增收不增利”的局面。

電商巨頭京東（09618.HK）同樣面臨利潤壓力。其三季度凈利潤同比下滑55.03%，外賣等新業(yè)務(wù)的市場投入直接拉低了整體盈利。

拼多多（PDD.US）則成為三大電商中唯一保持凈利潤正增長的企業(yè)。其三季度財(cái)報(bào)顯示，公司當(dāng)期營收1083億元，同比增長9%，凈利潤達(dá)293億元，同比增長17%。盡管營收增速首次降至個(gè)位數(shù)，國際業(yè)務(wù)端Temu業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，但其整體盈利呈現(xiàn)增長。

更值得關(guān)注的是，三家電商巨頭的現(xiàn)金儲(chǔ)備變化。

數(shù)據(jù)顯示，截至2025年9月底，京東現(xiàn)金及短期投資總額為1982.72億元，拼多多現(xiàn)金及短期投資總額達(dá)4237.7億元，首次超越阿里巴巴的3735.72億元，成為中國電商行業(yè)中新的“現(xiàn)金之王”。

當(dāng)流量紅利耗盡，電商競行業(yè)進(jìn)入“拼內(nèi)力”的存量競爭時(shí)代。現(xiàn)金不僅是進(jìn)攻的彈藥、防御的盾牌，支撐著無休止的補(bǔ)貼戰(zhàn)，更暗含了電商格局的洗牌和變換，是企業(yè)通往AI、出海等未來戰(zhàn)略的船票。

現(xiàn)金為王的邏輯重構(gòu)，誰是真巨頭？

在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)草莽時(shí)代，“規(guī)模優(yōu)先”是所有企業(yè)的共同信仰，用戶數(shù)、GMV、營收增速等指標(biāo)成為資本市場追捧焦點(diǎn)，企業(yè)甚至愿意為規(guī)模犧牲利潤，用 “燒錢換增長”。

但隨著市場環(huán)境從“增量博弈”轉(zhuǎn)向“存量廝殺”，粗放式的增長邏輯已難以為繼。尤其在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)加劇、融資環(huán)境收緊背景下，企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力直接取決于其“造血能力”，而現(xiàn)金流正是衡量造血能力的最佳指標(biāo)。

充足的現(xiàn)金不僅能支撐其在價(jià)格戰(zhàn)、營銷戰(zhàn)中的持續(xù)投入，還能在技術(shù)研發(fā)、全球化布局等戰(zhàn)略領(lǐng)域搶占先機(jī)，更能在行業(yè)下行周期中抵御風(fēng)險(xiǎn)、把握機(jī)會(huì)。而當(dāng)我們以“現(xiàn)金”為標(biāo)尺重新審視電商企業(yè)，亦能從財(cái)報(bào)中窺探出不同企業(yè)的風(fēng)格差異。

以阿里與拼多多為例，前者是中國電商的開拓者，后者則是近幾年異軍突起的行業(yè)新秀，皆是電商變革的典型代表，卻又走出了極為差異化的路徑。

對(duì)比來看，兩者都是現(xiàn)階段電商領(lǐng)域的“現(xiàn)金王”。財(cái)報(bào)顯示，阿里巴巴的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物1351億元、短期投資1932億元、短期流動(dòng)資產(chǎn)中的股權(quán)證券及其他投資453億元，若算上長期流動(dòng)資產(chǎn)中2000多億元可變現(xiàn)的股權(quán)證券及其他投資，阿里的現(xiàn)金與其他流動(dòng)投資合計(jì)5738.89億元。

拼多多方面，截至2025年9月末，其現(xiàn)金、現(xiàn)金等價(jià)物及短期投資總額為4238億元，其中包括923.86億元現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，以及3313.82億元短期投資。此外，非流動(dòng)資產(chǎn)中還有904億元的長期投資理財(cái)具備實(shí)際價(jià)值。疊加后，拼多多資金規(guī)模合計(jì)約5142億元。

來源：阿里巴巴財(cái)報(bào)

從現(xiàn)金結(jié)構(gòu)看，阿里長期可變現(xiàn)資產(chǎn)規(guī)模更大，但5738.89億元中包括2000多億元需承擔(dān)一定變現(xiàn)成本的長期投資，其短期實(shí)際可用資金約為3736億元。拼多多則更聚焦高流動(dòng)性資產(chǎn)配置，短期現(xiàn)金與短期投資合計(jì)4238億元，在資產(chǎn)變現(xiàn)效率和成本控制方面具備一定優(yōu)勢。如果只考慮短期高流動(dòng)性的貨幣資金+短期投資，拼多多的現(xiàn)金儲(chǔ)備更是已經(jīng)超過阿里。

此外，衡量企業(yè)真實(shí)資產(chǎn)實(shí)力還有一關(guān)鍵指標(biāo)——“凈現(xiàn)金”，即現(xiàn)金加短期投資減去有息負(fù)債。

阿里巴巴有息負(fù)債包括899億元銀行借款與1208億元優(yōu)先票據(jù)，凈現(xiàn)金為1632億元；拼多多無有息負(fù)債，資金均為無利息的經(jīng)營性占款，凈現(xiàn)金等同于4238億元，約為阿里的2.6倍，有著更強(qiáng)的財(cái)務(wù)韌性與資金靈活性。

財(cái)務(wù)健康度，誰更占據(jù)優(yōu)勢？

沿著現(xiàn)金流差異繼續(xù)往下看，可以挖掘出兩家電商巨頭在資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)上的不同。

拼多多整體呈現(xiàn)出“輕資產(chǎn)”特征。截至最新財(cái)報(bào)，其6137億元總資產(chǎn)中，固定資產(chǎn)僅12億元（主要為辦公設(shè)備與服務(wù)器），商譽(yù)為零。該模式有效減輕了折舊與減值負(fù)擔(dān)，提升了資金使用效率。

相比之下，阿里資產(chǎn)結(jié)構(gòu)偏重。截至2025年9月末，其總資產(chǎn)達(dá)1.88萬億元，其中固定資產(chǎn)2465億元（包括辦公大樓與計(jì)算中心設(shè)備），商譽(yù)2555億元，兩者合計(jì)占總資產(chǎn)的26.7%。值得注意的是，商譽(yù)部分潛藏減值風(fēng)險(xiǎn)——若相關(guān)被投項(xiàng)目業(yè)績不及預(yù)期，可能直接拖累公司利潤，形成財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

在負(fù)債結(jié)構(gòu)上，兩家企業(yè)差異更是明顯。拼多多幾乎未持有有息借款，資金儲(chǔ)備以自有現(xiàn)金和低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)為主，無需承擔(dān)利息支出對(duì)利潤的擠壓。

阿里則具備規(guī)模更大、結(jié)構(gòu)多元的有息負(fù)債，包括短期與長期銀行借款合計(jì)897億元，長期無擔(dān)保優(yōu)先票據(jù)1205億元、長期可轉(zhuǎn)換無擔(dān)保優(yōu)先票據(jù)574億元與長期可交換債券137億元（此三項(xiàng)合計(jì)1916億元），債務(wù)總額達(dá)2813億元。此類負(fù)債不僅帶來持續(xù)的利息支出，構(gòu)成固定經(jīng)營成本，也可能在利率波動(dòng)或市場流動(dòng)性收緊時(shí)帶來再融資壓力。

從盈利效率來看，阿里巴巴的營收規(guī)模約為拼多多的兩倍多，但2025年第三季度其管理費(fèi)用達(dá)73.80億元，為拼多多同期17.55億元的四倍以上，高出約56億元。

阿里作為業(yè)務(wù)覆蓋電商、云、物流等多板塊的老牌巨頭，組織架構(gòu)龐大，管理成本較高；拼多多則聚焦電商主業(yè)，結(jié)構(gòu)更為精簡，費(fèi)用控制能力更強(qiáng)。這或許是其在營收規(guī)模不及阿里的情況下，仍能實(shí)現(xiàn)相近利潤水平的關(guān)鍵原因之一。

綜合上述分析來看，拼多多的資產(chǎn)負(fù)債表，遠(yuǎn)比阿里“干凈”得多。

行業(yè)共識(shí)形成，聚焦主業(yè)才是出路

兩家電商巨頭財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)差異化背后，暗含著電商競爭格局的此消彼長。

2023年5月，阿里巴巴啟動(dòng)一輪戰(zhàn)略調(diào)整，馬云提出“回歸淘寶、回歸用戶、回歸互聯(lián)網(wǎng)”，以提升電商業(yè)務(wù)競爭力，應(yīng)對(duì)拼多多、抖音等平臺(tái)的競爭。此后兩年間，行業(yè)格局持續(xù)演變：拼多多與抖音保持較快增長，而作為阿里核心電商板塊的淘天集團(tuán)，增速逐步趨緩。

從財(cái)報(bào)來看，2025年第二季度，阿里巴巴整體營收同比增幅為1.82%。同期，騰訊、京東、網(wǎng)易等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)均實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)或中高個(gè)位數(shù)的增長。

拼多多與阿里的營收差距持續(xù)縮小。2023年第一季度，拼多多營收約為阿里的18%；至2025年第三季度，該比例已上升至43%，接近后者的一半。

需要指出的是，阿里業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)更為多元，涵蓋電商、云服務(wù)、國際商業(yè)等多個(gè)板塊；拼多多收入則高度集中于電商領(lǐng)域，使其在核心業(yè)務(wù)方面的增長表現(xiàn)更為凸顯。

事實(shí)上，拼多多能攢下超過4000億元的“現(xiàn)金?！?，核心正是在于“聚焦”二字。一方面，其通過極致“低價(jià)”與高效供應(yīng)鏈持續(xù)創(chuàng)造穩(wěn)定的營收；另一方面，拼多多幾乎不進(jìn)行跨界并購，也極少開展體外股權(quán)投資，將資源牢牢鎖定在電商主業(yè)。

面對(duì)外賣等熱門賽道的誘惑，拼多多內(nèi)部曾明確表態(tài)：“沒必要為了喝點(diǎn)醋，做了盤餃子”，這種克制讓其避免了資金的分散消耗。同時(shí)，拼多多將閑置資金配置于定期存款、持有到期債券等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，僅2025年第二季度的利息和投資收益就一度突破百億規(guī)模。

相比之下，另一個(gè) “現(xiàn)金王”阿里巴巴，卻因多線業(yè)務(wù)擴(kuò)張而面臨現(xiàn)金流壓力。

即時(shí)零售是其主要投入領(lǐng)域之一。阿里曾提出三年投入500億元發(fā)展閃購業(yè)務(wù)，但該業(yè)務(wù)至今未實(shí)現(xiàn)盈利。受此影響，阿里2025年第三季度銷售費(fèi)用同比激增340億元，達(dá)到664.94億元。公司已表示將在第四季度縮減對(duì)淘寶閃購的投入。

來源：阿里巴巴財(cái)報(bào)的費(fèi)用明細(xì)

其次，阿里對(duì)AI的投入雖具有戰(zhàn)略必要性，但短期內(nèi)仍處于高投入、低產(chǎn)出階段。為構(gòu)建AI技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施及整合生活服務(wù)與電商平臺(tái)，阿里此前已公布三年3800億元的投入計(jì)劃，并表示可能進(jìn)一步追加投資。

事實(shí)上，在多重投入之下，阿里的自由現(xiàn)金流已出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。財(cái)報(bào)顯示，阿里2025年三季度的自由現(xiàn)金流（一項(xiàng)非公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則財(cái)務(wù)流動(dòng)性指標(biāo)）為凈流出218.40億元，而2024年同期的凈流入137.35億元。該指標(biāo)下降主要原因是阿里對(duì)實(shí)時(shí)零售的投入以及云基礎(chǔ)設(shè)施支出增加。

來源：阿里巴巴財(cái)報(bào)

當(dāng)下，電商行業(yè)已進(jìn)入加速出清期，平臺(tái)生存法也發(fā)生了改變。曾經(jīng)“大而全”的擴(kuò)張邏輯逐漸失效，聚焦主業(yè)、守住現(xiàn)金流，是賺錢的互聯(lián)網(wǎng)公司們的共識(shí)。

比如，攜程牢牢抓住中高端酒旅客群，三季度單季凈利潤198.9億元，接近茅臺(tái)（貴州茅臺(tái)當(dāng)期單季凈利潤199.12億元）；抖音電商今年前十個(gè)月的GMV（完成支付的成交額）增速超30%，宣稱全年GMV預(yù)計(jì)邁過4萬億元關(guān)口，逼近拼多多水平；騰訊憑借社交與游戲雙引擎，持續(xù)穩(wěn)定盈利…..

在高度不確定的市場環(huán)境中，守本分不僅是企業(yè)的生存底線，更是持續(xù)發(fā)展的底氣?；ヂ?lián)網(wǎng)行業(yè)早已告別野蠻生長時(shí)代，仍抱有“什么都要”的舊周期思維，終究只會(huì)害了自己。